시장금리 움직임에 따른 스왑계약의 損益變動
스왑계약을 체결한 거래당사자는 고정(변동)금리의 이자금액을 수취하는 조건으로 변동(고정)금리 이자금액을 지불할 것을 약정하게 된다.
고정금리 이자금액의 수취(지급)는 계약만기시점까지 변동하지 않으나, 변동금리 이자금액의 지급(수취)은 시간이 경과됨에 따라 시장이자율이 변동하면서 달라 지게 된다.
즉, 계약당사자가 수취하게 될 순이자금액(수취금액 – 지급금액)은 시장이자율에 따라 변동하게 된다.
이를 다시 ‘이자율스왑을 체결한 계약당사자는 이자율 변동위험에 노출된다’고 표현할 수 있다
3년 이자율스왑(IRS) 가격이 3.63% - 3.60% 일 경우 市場組成者는 변동금리로 ‘91일 주기로 변동(Fixing)하는 CD금리’를 3년 동안 지급하는 대신 3.63%의 고정금리를 3년 동안 수취하거나, 혹은 CD 변동금리를 수취하는 대신 3.60%의 고정금리를 지급하게 된다. 시장금리가 상승할 것으로 전망한 시장이용자가 3.63%에 고정금리를 지급하는 계약을 체결하였다 가정해 보자.
지급하기로 약속한 3.63%의 고정금리는 스왑계약 만기까지 변동하지 않는다.
그러나 수취하기로 약속한 CD금리는 CD 시장금리의 변동에 따라 매 3개월을 주기로 변동함으로써 스왑계약의 손익흐름에 영향을 주게 된다.
현재 수취하기로 한 CD금리가 3.55%일 경우 3개월 후에 수수할 현금흐름은 ‘명목원금 × (3.55% - 3.63%) × a ÷ 365’로 陰(-) 의 값을 가진다. 그러나 3개월 후 CD금리가 3.85%로 상승하게 되면 6개월 후에 수수하게 될 현금흐름은 ‘명목원금 × (3.85% - 3.63%) × a ÷ 365’로 陽(-) 의 값이 된다.
이처럼 변동금리의 기준금리(Reference Rate)인 CD금리가 변동하게 되면 손익흐름이 달라지게 되는데 이를 자세히 살펴 보면 아래 그림과 같다.
변동금리인 CD금리는 매 3개월 마다 변동하여 이자지급액의 기준금리로 사용된다.
이자지급주기는 3개월인데 이때 변동금리 이자금액 계산으로 사용되는 금리는 3개월 前 CD금리가 되며 이를 변동금리의 결정, Fixing 이라 한다.
아래 그림에서 T=3mon에서 계산된 변동금리 이자는 T=0시점의 CD금리이고, 동일하게 T=6mon 시점에서의 이자금액은 T=3mon에서 Fixing된 변동금리로 계산된다.
스왑은행은 계약을 통하여 3.63%의 고정금리를 3년 동안 수취하고 반대급부로 변동금리 이자를 지급하기로 약속하였다.
매 3개월마다 Fixing되는 변동금리 이자율이 고정금리 3.63%를 넘지 않는 경우 스왑은행은 양(+)의 이자수입을 실현하게 된다. 양의 이자수입을 ‘Positive Carry’라 한다.
‘Carry’는 ‘운용수익 – 조달비용’을 의미하며, 스왑은행은 운용수익으로 3.63%의 이자수입을, 조달비용으로 그 이하인 변동금리 이자금액을 부담하므로 ‘Carry’는 양(+)이 된다.
右上向의 이자율 기간구조 (Yield Curve) 下에서 장기금리를 수취하고 단기금리를 지급할 경우 Positive Carry가 발생한다.
Positive Carry를 목적으로 장기금리를 수취하고 단기금리를 지급하는 전략을 ‘Gapping’이라 한다. 시장의 Call(overnight rate)금리가 3.25% 이고 1년 채권금리가 3.56%일 경우 1년 채권을 매입하고 그 필요재원을 Call 시장을 통해 조달한다면 이 역시 Gapping에 해당한다.
Positive Carry는 ‘매입채권금액 × (채권운용수익율 3.56% - 조달 Call 비용 3.25%)’가 된다. 여기서 주의할 것은 채권금액, 운용수익율, 운용기간은 상수(Constant)인 반면 Call 조달 비용은 운용기간(例에서 보면 1년)동안 변수(random variable) 값을 가진다는 것이다.
만일 금융통화위원회에서 Call금리를 상승시킬 경우 조달비용의 상승으로 Carry가 음(-)으로 전환될 위험이 발생하게 된다. 음의 이자수입을 ‘Negative Carry’라 하며, 조달비용 금리가 변동함으로써 수익에 영향을 미치는 위험을 자금 재차입 위험(Refinancing risk)이라 부른다.
스왑계약의 손익은 Carry에 의해서만 발생하는 것은 아니다.
이는 스왑계약의 가격결정(Pricing) 개념의 이해를 필요로 한다. 당분간, 금융자산의 가격이 ‘금융자산이 미래에 발생시킬 것으로 기대되는 현금흐름의 現價의 합’이며, 스왑계약의 가격 역시 스왑계약이 미래에 발생시킬 것으로 기대되는 변동금리 현금흐름과 고정금리 현금흐름의 현가의 합이라 이해하는 선에서 만족하기로 하자.
고정금리 3.63% 지급 스왑계약을 체결한 이후 시장의 스왑금리가 상승하여 당초 약정한 고정금리 3.63% 이상을 상회하게 되면 스왑계약자는 3.63% 이상으로 상승한 고정금리를 수취하는 반대계약을 체결함으로써 資本收益(Capital Gain)을 실현할 수 있다.
시장금리가 하락할 것으로 예상되면 고정금리를 수취하고 변동금리를 지급하는 계약을 체결하며, 시장금리가 상승할 것으로 예상되면 고정금리를 지급하고 변동금리를 수취하는 계약을 체결한다.
이자율스왑계약의 체결은 이자율 변동에 따라 손익이 변동하는 시장위험(Market risk)을 발생시킨다.
따라서 스왑계약을 통해 수익을 창출하기 위하여서는 거시경제 변수 등을 전망하여 시장금리 행태에 대한 견해(View)를 事前에 가져야 하고 이 전망에 따라 고정금리를 수취하거나 지급하는 계약을 체결하게 된다.
□ Speculation 對 Gamble
영한사전에서 Speculation을 찾아 보면 ‘투기’라고 번역되어 있다. 투기는 시세차익을 목적으로 물건을 사고 파는 행위로 정의 될 수 있을 것인데 투기라는 단어가 주는 어감은 다소 부정적으로 다가 온다.
그러나 투기하는 세력은 시장에 유동성을 제공하는 중요한 기능을 수행하는데 그 수가 많을수록 사고(Bid) 팔고(Offer)자 하는 가격차이가 좁혀짐에 따라 시장 진.출입 비용이 줄어들게 된다.
예컨대 투기하는 세력이 미미해서 20년 만기 스왑가격이 4.50%-4.70%로 확대되어 있다면 실수요자는 거래비용으로 20bp의 비용을 부담하여야 하나, 투기세력이 증가하면 그 차이(Spread)가 줄어들게 되어(例: 4.62%- 4.66%) 거래비용을 크게 줄일 수 있는 것이다.
‘Speculation’은 그 스스로가 이익을 도모하기 위한 동기에서 출발하였으나 그 부산물로 경제적 효율성이 증대되는 순기능을 수행하고 있는 것이다.
투기자의 이익이 이러한 경제적 효율성 제고에 대한 일정부분의 보상은 아닐지, 투기에 대한 시각이 ‘부정적’으로부터 ‘가치중립적’으로 바꿔져야 한다고 주장하는 것이 어떨지, 아니면 ‘Speculation’이란 용어의 한글번역을 ‘투기’에서 보다 더 중립적 단어로 바꿔보면 어떨지 생각해 본다.
Speculation은 도박(Gamble)과는 달리 심리적 보상 이외에 ‘사자.팔자 호가차이를 축소시켜 거래비용을 절감시키는 경제적 실익을 제공하고 있다.
스왑거래를 위한 事前 檢討事項
이자율 스왑거래를 통하여 어떠한 경제적 이익을 달성할 수 있을까? 우리가 어떤 특정금융상품을 거래하고자 할 경우 제일 먼저 하여야 할 일은 그 상품의 가격을 결정하는 일일 것이다.
그 상품이 특정 ‘價値’를 가지고 있다면 그 가치에 정확히 일치하는 ‘價格’을 상호간에 주고 받음으로써 거래당사자 서로가 공정한 경제행위를 실행하게 된다.
스왑거래를 함에 있어 계약을 체결하는 시점에서 거래당사자는 스왑의 가치를 ‘0’으로 만든다.
이를 ‘스왑가격결정(Swap pricing)’이라 부르며, 스왑의 價値가 ‘0’이므로 그 公定價格 역시 ‘0’이 되어 당사자 서로가 계약체결 시 자금을 授受할 필요가 없게 된다.
만일 스왑계약의 가치가 ‘0’이 아닌 다른 값을 가진다면, 거래를 통해 당사자 중 일방이 이익(손해)을 본다는 말이 된다. 합리적 경제행위를 위해서는 이러한 이익(손해)에 대하여 당사자 쌍방간에 사전적 보상이 있을 것이고, 이 사전적 보상의 가치는 스왑의 현재가치와 정확히 일치(符號는 반대)되어 결국 거래를 통한 가치창조는 ‘0’이 될 것이다.
거래시점에서 가치가 ‘0’인 스왑계약은 시장금리 변동에 따라 가치가 양(+), 또는 음(-)으로 변동하게 되며 거래당사자는 이익 또는 손실을 경험하게 될 것이다.
스왑계약을 체결하기 위해서는 먼저 거래상대방에 대한 信用危險(거래불이행 위험)의 조사가 선행되어야 한다.
시장금리 변동에 따라 스왑계약의 가치가 변동하는 것을 ‘市場危險’이라 부른다. 거래당사자 一方이 스왑계약을 체결하고, 시장금리가 유리하게 변동하여 스왑계약을 통하여 이익이 발생하였다고 가정하여 보자.
거래당사자 일방의 이익(債權)은 거래상대방의 손해(債務)를 의미하는데, 만일 거래상대방이 債務의 履行을 게을리 한다면 이익실현이 불가능하게 된다.
신용위험에 대한 조사는 이러한 거래불이행의 위험을 제거하는데 목적이 있다.
다음으로 스왑거래를 통해 당사자 쌍방간에 다툼이 발생할 경우 이를 해결하기 위한 법률적 계약을 체결하여야 한다.
이는 ISDA계약 체결을 통하여 이루어 진다. ISDA 계약이 체결되면, 당사자간 합의에 의하여 스왑계약을 체결하게 된다.
스왑계약을 체결한 거래 참여자는 쌍방간 거래내역을 확인할 수 있는 문서를 교환하게 되는데 이를 거래확인서(Confirmation)이라 한다.
거래확인서는 특별히 따라 정한 양식이 없으나 보통의 경우 거래와 관련한 정보로 거래일, 액면금액, 거래개시일, 만기일, 변동금리지급(수취)자, 고정금리수취(지급)자의 명세와 연락처 및 자금수수 통장(Account), 약정된 고정금리 수준, Fixing과 관련한 내역 및 영업일(Business day)과 관련한 기준 등에 관한 내용을 포함하여 작성된다. 확인서는 2부를 작성하여 각각 1부씩 보관하게 된다.
또한, 스왑계약을 체결하고 이를 관리하기 위해서는 스왑계약 내용의 이행과 관련한 자금결제(Settlement)를 담당할 수 있는 인력과 전산설비가 필요하다.
이를 포괄적으로 Back-Office System이라 부른다. Back-Office의 주 기능은 자금결제, 필요한 경우 증거금과 같은 실물 인수도, 스왑가격의 공정가액 평가(MTM, Mark to Market) 및 회계처리들 수 있다.
스왑계약을 효율적으로 관리하기 위해서는 事前에 스왑계약을 통해 감당할 수 있는 危險의 範圍(Risk Tolerance Level)를 설정하여야 하고 이를 관리 운용할 수 있는 인력이 있어야 한다.
이를 Middle-Office System이라 부른다. Middle-Office는 PVBP , VaR 와 같은 위험한도의 부여, 신용(Credit).시장(Market) .운영(operation)위험의 준수 여부 등을 담당한다. 효율적인 스왑거래를 위해서는 Back, Middle-Office System과 더불어 Front-Office System이 구축되어야 한다.
* PVBP : Price Value per Basis Point, 또는 Present Value per Basis Point
VaR : Value at Risk
Front-Office는 스왑거래의 실행, 실행전략, 위험의 직접적 관리 등을 담당하며 이를 담당하는 인력을 Front-Officer, Trader, Dealer 또는 Swap Book Manager라 부른다. 스왑계약의 실행을 위한 법적검토 사항을 정리해 보면 아래와 같다.
장내 파생금융상품 대 장외 파생금융상품
派生金融商品 去來는 거래가 이루어지는 장소에 의해 場內파생금융(Exchange traded Derivatives)거래와 場外파생금융상품(Over-the-Counter traded Derivatives)거래로 구분할 수 있다.
장내 파생금융상품거래는 거래소와 같이 조직화된 시장에서 불특정 다수를 시장참여자로 하여 표준화된 상품을 거래하는 것을 의미하며, 거래소 등은 해당거래와 관련한 분쟁요인을 제거하기 위하여 사전에 충분한 제도적•법적 보완조치를 마련하여 거래편의를 도모하게 된다.
따라서 장내파생상품 거래와 관련한 分爭은 거래당사자간의 약정에 의해 해결되기 보다는 주로 거래법, 거래규정 등에 의해 처리된다.
반면, 장외 파생금융상품거래는 거래를 위한 물리적 장소가 존재하지 않는 상황에서 거래당사자간 相互 接觸에 의해 거래 조건 등을 합의하여 매매•결제되는 형식을 취하게 된다.
거래를 취소(Termination, Unwinding)하게 될 필요가 발생하거나 당사자 일방이 계약내용을 이행하지 않는 등 분쟁사항이 발생할 경우 이를 해결하기 위하여 당사자 쌍방간에 계약을 맺게 되는데 ISDA가 제정한 표준계약서에 기초하는 것이 보편적이다.
ISDA Agreement 개요
스왑을 포함한 모든 파생금융상품을 거래하기 위하여 보통 ISDA계약을 체결한다.
ISDA는 International Swaps and Derivatives Association, Inc.의 약자로서 국제스왑파생상품협회를 지칭한다.
협회는 장외 파생금융거래에 관한 표준 계약관계 서류양식의 제정과 보급, 그리고 관련 있는 제반 법적인 문제점에 관한 자문, 홍보, 교육 등의 일을 하는 뉴욕소재 비영리기관이다.
ISDA가 제정한 파생금융상품 관련 기본계약서와 그에 부수하는 계약서양식 및 거래유형별 거래확인서양식과 용어집 (Definition) 등이 계약관계 서류의 양식과 표준으로서 전세계 금융시장에서 널리 이용되고 있다.
ISDA가 제정한 기본계약서 중 1992년 판 ISDA Master Agreement(Multicurrency - Cross Border)가 현재 이종통화간, 국제간 장외 파생금융상품거래에 대하여 국내외에서 널리 사용되고 있는 양식이다.
2003년 1월 ISDA는 1992년 ISDA Master Agreement (Multicurrency - Cross Border)를 갱신한 ISDA 2002 Master Agreement 양식을 발표하였다.
2002년 ISDA Master Agreement는 점차 1992년 판 ISDA Master Agreement (Multicurrency - Cross Border)를 대체하여 사용될 것으로 예상된다.
ISDA Agreement 구성
ISDA Agreement는 기본계약서(ISDA Master Agreement), 부속계약서(Schedule) 그리고 거래확인서(Confirmation)로 구성되어 單一契約(Single Agreement)을 이루고 있다. 그 외 ISDA에서 발간하는 각종 용어집(ISDA Definition)과 信用補强(Credit Support)을 목적으로 체결하는 신용보강서류(Credit Support Annex)도 계약의 일부를 이룬다.
기본계약서(ISDA Master Agreement)는 ISDA에서 제정한 양식 그대로 조금의 수정도 없이 계약체결에 사용된다. 기본계약서의 주요내용으로서 채무불이행(Events of Default), 계약종료사유(Termination Event), 거래의 정산 등이 있다.
基本契約書(ISDA Master Agreement)가 계약당사자의 특수성을 감안하여 작성되지 않아 마치 약관처럼 사용된다면 附屬契約書(Schedule)는 당사자간 이해관계를 재조정하기 위한 목적으로 사용되는 特約과도 같다.
부속계약서는 필요에 의하여 기본계약서 표준내용을 수정, 변경 그리고 추가하는 목적으로 작성된다.
실제로 ISDA 계약을 체결한다는 것은 부속계약서를 체결한다는 것으로 간주하여도 무방하며, 계약당사자 서로가 부속계약서 내용을 유리하게 작성하기 위하여 협상을 진행하게 된다.
부속계약서는 계약당사자간의 권리관계를 결정하는 매우 중요한 서류이므로 신중하게 작성되어야 한다.
장외 파생금융상품을 거래하기 위하여는 事前에 기본계약서와 부속계약서가 당사자간에 체결되어야 한다.
신용보강서류의 작성 등은 필요에 따라 작성하면 된다. 이제 거래 당사자는 사전에 체결된 계약서류를 토대로 스왑거래를 체결하게 되는데, 스왑거래를 체결한 직후 해당 거래를 증명하는 문서를 교환하게 된다.
이처럼 거래체결의 사실 및 내용을 증명하는 서류를 去來確認書(Confirmation)라 한다.
거래확인서 역시 ISDA계약을 구성하는 중요한 서류이므로 상호 거래확인서 교환 시 관련내용을 꼼꼼히 따져 보아야 한다.
보통의 경우 기본계약서, 부속계약서, 거래확인서간에 서로 내용이 상충될 경우 특약이 우선하는 원리로 거래확인서 내용이 최우선하며 부속계약서, 기본계약서 순으로 우선순위가 결정된다.
따라서, 스왑계약을 체결할 목적으로 기본계약서 및 부속계약서를 잘 작성하였다 할 지라도 거래확인서에 당초 계약취지에 반하는 문구를 부주의하게 놓쳤을 경우 법적 불이익을 당할 수 있다.
