[서울=뉴스핌] 이홍규 기자 = 블루아울캐피털(OWL)의 펀드 환매 중단은 사모신용 업계의 건전성을 재차 도마 위에 올린 사례다. 관련 펀드의 특수한 사정이 환매 중단의 방아쇠를 당겼지만 시야를 넓히면 리테일 자금의 구조적인 이탈과 소프트웨어 대출의 부실 우려가 자리하고 있다.

◆잘 가던 '두 바퀴'에 균열

블루아울이 환매 중단을 발표한 것은 'OBDC II'로 불리는 비상장 BDC(사업개발회사) 형태의 개인투자자 대상 사모대출 펀드다. BDC는 은행이 대출하기 꺼리는 중소기업에 직접 대출을 내주는 펀드로, 상장과 비상장 두 형태가 있다.

둘의 핵심 차이는 투자자의 유동성 확보 방식이다. 상장 BDC는 주식시장에서 자유롭게 거래할 수 있지만 시장가격이 NAV(순자산가치) 아래에서 형성되는 할인 거래가 빈번하다. 비상장 BDC는 분기마다 NAV 기준으로 환매 기회를 제공하는데 통상 NAV의 5%가 한도다. 이것이 업계에서 '준(semi)유동성'이라 부르는 구조의 핵심이다.

비상장 BDC가 최근 수년간 개인투자자 자금을 대규모로 흡수할 수 있었던 것은 이 준유동성 구조에 높은 배당이 맞물린 덕분이다. 보유 자산은 대부분 변동금리 담보대출로 금리가 높을수록 이자 수입이 늘어 두 자릿수 퍼센티지의 배당을 지급할 수 있었다. 정기적인 환매 기회와 높은 배당이 겹치면서 기관투자자 영역이던 사모신용에 리테일 자금이 빠르게 유입됐다.

하지만 작년 하반기부터 이 축이 흔들리기 시작했다. 미국 연방준비제도(연준, Fed)의 정책금리 인하로 변동금리 대출의 이자 수입이 줄면서 배당 매력부터 약해진 것이다. 투자은행 로버트 A. 스탠저에 따르면 작년 4분기 대형 비상장 BDC의 평균 배당률이 2023년 9월 이후 처음으로 10% 아래로 떨어졌다. 종전 금리 인상기에는 11~12%까지 올라갔었다.

배당 매력이 줄자 자금 흐름이 역전됐다. 로버트 A. 스탠저에 따르면 대형 비상장 BDC의 합산 환매 요청액은 작년 3분기 9억8100만달러에서 적뇬 4분기 29억여달러로 약 200% 급증했다. 업계 최대인 블랙스톤의 준유동성 펀드 월간 유입액도 작년 11월 11억달러에서 올해 1월 6억달러로 거의 반 토막 났다.

◆골목에 몰린 블루아울

블루아울의 OBDC II는 이 자금 이탈 압력이 극단까지 간 사례다. 2017년 출시된 OBDC II는 존속 기한이 약 10년으로 설정된 펀드로, 2021년 신규 주식 발행을 종료한 상태였다. 신규 자금은 들어오지 않는데 환매 요청은 늘어나는 구조에 놓여 있었다.

이를 정리하기 위해 블루아울이 꺼낸 카드가 작년 11월 상장 BDC와의 합병이다. 비상장 BDC를 상장 BDC에 흡수하면 투자자는 거래소에서 매도해 유동성을 확보하게 되므로 환매 압박에 시달리는 펀드의 부담을 구조적으로 해소할 수 있다는 계산이었다.

하지만 합병 조건이 문제였다. 교환 비율은 NAV 대 NAV 기준 1:1로 액면상 공정해 보였으나 상장 BDC인 OBDC의 주가가 NAV 대비 약 20% 할인돼 거래되고 있었기 때문에 사실상 기존 OBDC II 투자자에게 약 20%의 가치 손실을 강요하는 구조였다. 또 블루아울은 합병 절차가 진행되는 동안 환매를 중단했는데 이 역시 거센 반발을 사게 되면서 합병을 철회하고 환매를 재개하기로 했다. 하지만 그사이 쌓인 환매 요청 물량이 한도를 크게 초과하면서 결국 중단을 발표했다.

현재 블루아울은 OBDC II에서만 환매 압력을 받는 게 아니다. 회사가 운용하는 또 다른 비상장 BDC인 OTIC(블루아울테크놀로지인컴코프)도 환매 요청이 NAV의 15%에 달했다. 블루아울이 운용하는 복수의 펀드에서 동시에 환매 압력이 가해진 셈이다.

그런데 OTIC는 OBDC II보다 곤란한 처지에 놓여 있다. OBDC II가 환매 중단이라는 선택을 할 수 있었던 것은 2021년 신규 발행을 종료한 펀드여서 투자자 모집에 대한 부담이 없었기 때문이다. 반면 OTIC처럼 신규 자금을 계속 유치 중인 펀드는 환매를 막는 순간 신규 자금줄까지 끊길 수 있다.

블루아울이 OTIC의 분기 환매 한도를 종전 5%에서 17%로 끌어올린 것은 그래서다. 환매 요청을 최대한 소화해 신뢰를 지키겠다는 판단이지만 환매에 응할수록 보유 펀드 규모가 빠르게 쪼그라드는 딜레마를 안고 있다. '막아도 문제, 열어도 문제'와 같다는 점에서 '준유동성 모델'이라는 비상장 BDC의 구조적 한계가 드러나는 대목이다.

◆SW, 불안 증폭기

자금 이탈의 배경에는 수익성 저하 판단만 있는 것이 아니다. BDC 포트폴리오에 깊숙이 박혀 있는 소프트웨어 업종 대출의 건전성 우려도 환매를 부추기는 요인이다. 블루아울은 총 6개의 BDC를 운영하는데 이 가운데 OTF(블루아울테크놀로지파이낸스코프)와 OTIC 등 2개가 소프트웨어·기술 업종 전문 BDC다. BDC는 회사 전체 운용자산에서 58%를 차지하고 기술 대출은 그 안에서 핵심 축이다.

이 쏠림은 전문 BDC에 국한되지 않는다. OBDC II는 특정 업종에 국한하지 않는 BDC이지만 이번 환매용 자금 마련을 위한 자산 매각분에서도 인터넷 소프트웨어·서비스가 13%로 단일 업종 최대 비중을 차지했다. AI 부상으로 소프트웨어 기업의 수익성 전망이 흔들리는 가운데 환매 요청이 NAV의 15%까지 치솟은 OTIC가 바로 기술 전문 비상장 BDC였다는 점은 우연이 아니다.

소프트웨어 쏠림은 업계 전반의 현상이다. 소프트웨어 기업은 산업 분류상 기술 업종과 비즈니스 서비스 업종에 걸쳐 분포돼 있는데 BDC 업계 전체 포트폴리오에서 기술 업종(약 24%)과 비즈니스 서비스 업종(약 30%)을 합산하면 25~35%가 AI발 위험에 노출돼 있다(UBS 추산)고 한다. 소프트웨어 업체 매출 기반이 정기 결제형이라 예측 가능성이 높고 마진도 높아 상환 능력이 안정적이라는 판단에 기반한 결과였다.

그러나 AI가 소프트웨어 업계의 수익성을 잠식할 수 있다는 우려가 번지면서 이같은 판단이 뒤틀리고 있다. 특히 소프트웨어 업체의 담보자산은 무형자산이 대부분이라 환금성이 낮고 AI가 이마저 대체할 수 있다는 우려까지 겹치면서 담보로서의 실효성 자체에도 의문이 제기되고 있다.

물론 지금까지의 환매에는 소프트웨어 대출 건전성에 대한 불안도 작용했지만 주된 동인은 배당 매력 저하에 따른 자금 회수였다(로버트 A. 스탠저 논평). 금리가 다시 오르거나 대안 투자처의 수익률이 떨어지면 되돌아올 수 있는 흐름이다. 하지만 소프트웨어 대출이 실제로 부실화되면 상황은 질적으로 달라진다. 환매 동기가 '원금을 잃기 전에 빠져나가는 것'으로 바뀌기 때문이다.

그 잠재적 규모는 작지 않다. 모간스탠리에 따르면 리테일 대상 준유동성 펀드가 현재 미국 직접대출 시장 1조달러의 약 3분의 1이다. 이 자금의 이탈 동기가 수익률 불만에서 원금 보전으로 전환될 경우 환매 압력의 규모와 속도는 지금과는 차원이 달라질 수 있다.

◆올해 상반기가 관문

이 우려가 현실이 되는지 여부를 가를 첫 번째 관문으로 올해 상반기에 순차적으로 발표될 소프트웨어 업체들의 분기 실적이 지목된다. BDC가 대출한 차주 대부분은 비상장 기업이라 재무정보가 공개되지 않기 때문에 시장은 상장 소프트웨어 업체의 실적을 대리지표로 삼아 비상장 차주의 건전성을 가늠할 가능성이 있다.

상장사의 매출 성장이 둔화되거나 고객 이탈이 가시화되면 같은 시장에서 사업하는 비상장 차주도 비슷한 압박을 받고 있을 것이라는 추론이 작동하고 이는 BDC 포트폴리오 전반의 부실 인식으로 번질 수 있다. 반대로 실적이 예상보다 견조하면 현재의 우려가 되돌려질 여지도 있다.

소프트웨어 업체 실적과 함께 BDC의 분기별 포트폴리오 재평가도 주시할 대목이다. BDC는 회계기준에 따라 상장 여부와 관계없이 분기마다 보유 대출을 공정가치로 재평가해 NAV에 반영해야 한다. JP모간에 따르면 유통시장에서 소프트웨어 대출 다수가 이미 장부가 대비 큰 폭의 할인 가격에 거래되고 있는데 이 괴리가 분기 장부에 반영될 가능성이 있다.

한편 블루아울은 유동성을 확보하고 투자자들의 환매에 응하기 위해 OBDC II를 포함한 3개 펀드에서 14억달러 규모의 자산을 매각했다고 발표했다. 또 이번 자산 매각이 액면가의 99.7% 수준에서 이뤄졌다고 강조했다. 이에 대해 에버코어ISI의 글렌 쇼어 애널리스트는 "[OBDC II] 포트폴리오의 30%를 액면가에 매각한 것은 훌륭하지만 펀드에 남은 나머지 포트폴리오의 가치가 얼마인지에 대한 의구심도 키웠다"고 했다.

핌코 전 최고경영자(CEO)이자 알리안즈의 수석 경제고문인 모하메드 엘에리언은 블루아울의 환매 중단 사태에 대해 "2007년 8월과 유사한 '탄광 속 카나리아' 순간인가"라며 "선진국 시장에서 투자 현상이 전체적으로 과도하게 갔는가부터 시작해 생각해 봐야 할 것이 많다"고 했다. 또 사모신용의 위험에 대해 "2008년 글로벌 금융위기 규모에는 미치지 않지만 [무시할 수 없다]"이라고 덧붙였다. 

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