글로벌 금융시장에 리스크 프리미엄이 부활하고 있다.무엇보다 중국 런민은행(人民銀行), 일본은행(BOJ) 그리고 美 연준(Federal Reserve)이 주도한 글로벌 금융시장에서의 '리스크 흡수'를 통한 도덕적 해이(Morale Hazard)가 중단되고 있으며, 이 때문에 시장의 변동성이 확대되고 리스크 프리미엄이 새롭게 복원되는 중이라는 분석이 제기됐다.美 채권시장의 큰 손으로 불리는 핌코(PIMCO)의 폴 맥컬리(Paul McCulley) 전략가 겸 중앙은행 관측전문가는 최근 보고서("Morale Hazard Interruptus")를 통해 최근 인플레 압력이 안심지대의 상단에 도달함에 따라 자신이 "글로벌 리플레이션"이라고 부른데서 중앙은행들이 이탈하고 있으며, 특히 달러환율과 글로벌 금리 숏 포지션 쪽에 위험이 증가하고 있다고 주장했다.◆ '수수께끼'의 범인은 중앙은행들맥컬리는 먼저 지난 해까지 시장을 사로잡은 이슈인 금융시장의 '수수께끼'의 배경에 대한 분석에서 출발했다.버냉키 연준의장이 언급한 바대로 이 수수께끼의 원인분석은 다양하다. 먼저 글로벌 저축과잉으로, 이 자본이 미국으로 흘러들어 경상적자를 보전하고 장기금리를 하향안정화시켰다는 주장이 존재한다.둘째, 낮은 인플레 기대심리가 정착되고 경기변동성이 줄어들어(Great Moderation) 인플레 및 미래실질금리에 대한 리스크 프리미엄이 축소된 것이란 지적도 있다.셋째, 연기금 등의 롱 듀레이션 채권투자전략과 美 재무증권 장기물의 공급 축소에 따른 듀레이션 축소의 영향도 배경으로 꼽힌다.넷째, 전 세계 중앙은행들의 투명한 정책 운용으로 인해 정책불확실성에 따른 리스크 프리미엄이 축소되었다는 평가도 있다.맥컬리는 이 같은 평가들은 사실상 범죄가 자행되는 과정에서 모습을 드러냈던데 불과하며, 진짜 범인은 바로 중앙은행들이라고 주장했다.지난 1995년 런민은행의 위앤화 페그제 도입으로 달러약세 충격을 흡수할 것임을 약속한 것과, 일본은행이 2001년 2월 제로금리에다 양적완화 정책을 더함으로써 단기금리 리스크를 흡수하겠다고 선언한 점, 나아가 美 연준이 2003년 8월 "완화적인 통화정책을 당분간 유지할 것"이라고 약속하고 이후에도 여전히 "신중한" 속도의 완화수준 제거에 머물렀다는 점이 그 내용이라고 그는 설명한다.이 같은 각 중앙은행들의 조치는 나름대로 건전한 배경과 근거가 존재했다. 중국은 중상주의적 노선에 따라 자신들의 통화정책의 명목적인 준거점을 수입한 셈이며, 일본은 디플레이션의 늪을 벗어나기 위한 리플레이션 정책을 구사한 것이다. 또 미국은 부채 디플레이션 부담을 벗어나기 위해 신중한 완화정책을 구사했다.그러나 맥컬리는 이 같은 의도와는 무관하게 이들 중앙은행들은 마치 글로벌 금융시장에서 "보험사"처럼 리스크를 인수(underwrite)한 셈이라고 지적했다. 그러나 이런 과정이 진행되면서 버블 위기가 형성됐다. 위험자산의 미래 수익률이 하락하는 대신 현재 투자수익률이 상승하는 방식으로 리스크프리미엄이 빠져나온 것이다.맥컬리는 이를 소로스(Soros)가 언급한 것처럼 모멘텀 투자자들이 자산가격의 상승세를 따라 계속 자산을 매수하는 것은 정의상 미래 수익률을 미리 잠식하는 것에 다름 아니라고 주장했다.그는 중앙은행들이 인플레 안심지대의 하단에서는 디플레이션 풋을 매도하고 그 상단에서는 인플레이션 콜을 매도하는 이른바 " 숏 트레이드"를 감행한 것이라고 비유했다.문제는 이제 풋 매도가 사라지면서 콜 매도가 부상하고 있다는 점이다. 인플레 압력이 안심지대 상단까지 올라오자 연준을 비롯해 유럽중앙은행(ECB), 일본은행 그리고 런민은행이 모두 과거 "숏" 포지션을 커버링하고 싶어한다는 것이다.◆ 금융시장, 리스크 프리미엄 흡수할 준비해야 이 때문에 맥컬리는 중앙은행의 "도덕적 해이가 중단"되었다고 표현한다. 그리고 금융시장은 이제부터 리스크 프리미엄을 스스로 흡수하는 고통을 감수해야 할 것이라고 그는 주장했다.특히 그는 달러환율과 글로벌 금리에 대한 숏 트레이드에서 위험이 발생하고 있다며 일본은행과 런민은행에 주목할 것을 주문했다.먼저 그는 연준은 긴축사이클을 거의 종료하고 있지만 일본은행이 이제 양적완화 정책을 종료하고 제로금리 정책에서 벗어날 조짐을 보이고 있다는 것이 가장 주목되는 리스크라고 강조했다.또한 런민은행이 달러/위앤 환율의 점진적인 절상을 추구하고 있지만, 그 속도가 달팽이만큼 느리기 때문에 미국의 보호주의 압력에 직면할 수밖에 없을 것이란 점도 위험으로 다가오고 있다고 한다.맥컬리는 여기서 안정성이란 항상 불안정해지기 마련이라고 주장해 유명한 경제학자 민스키(Hayman Minsky)를 끌어들인다. 최근 그의 분석은 항상 글로벌 리플레이션과 금융 불안정성에 초점이 맞춰져있다.그가 민스키를 끌어들이는 것은 최근 글로벌 금융시장의 경험이 그의 주장과 잘 맞아떨어진다고 보여진다는 것이 그 이유다. 특히 금융시장과 경제가 획득했던 안정성이 무엇보다 '도덕적 해이(morale hazard)'에 기초했다는 점에서 더욱 그러하다고 한다.맥컬리는 물론 글로벌 자본주의를 위해, 나아가 잘 떨어지지 않는 디플레이션 리스크를 제거하기 위해서는 다소간 이런 도덕적 해이가 필요할 지도 모른다며, 하지만 "늘 그렇듯 지나치면 아예 부족함만 못한 법"이라고 강조했다.그는 최근 동시다발 긴축에 나서고 있는 세계 중앙은행들은 이전까지 다음 번 정책결정을 미리 약속하는 방식에서 물러나 "변동성 리스크"을 용이하는 태도를 보이고 있어 특히 주목된다고 말한다. 이를 감안한다면 최근 글로벌 금융시장에 변동성이 확대된 것에 대해서도 크게 놀랄 이유가 없다고 한다. 리스크가 높은 자산 가격이 하락하면서, 금융시장에 다시 기간 리스크 프리미엄을 포함한 리스크 프리미엄이 복원되고 있는 것이기 때문이다.다만 역설적이게도, 시장이 리스크를 다시 수용하면서 좀 더 고통을 당할수록 중앙은행들이 도덕적 해이를 몰아내는데 소극적이게 될 수 있다는 것이 문제가 될 수 있다고 그는 덧붙였다.글로벌 금융시장 여건의 긴축 강화가 궁극적으로는 디플레이션 압력을 강화시키기 때문이다.따라서 진정한 어려움은 중앙은행들이 시장으로부터 인플레 파이팅 신뢰감을 잃고 있다는 평가를 무시하고 이 같은 현실을 받아들여야 한다는 데 있다고 맥컬리는 지적했다. 그런데 실제로 중앙은행들은 이렇게 하지 않았으며, 시장이 스스로 가장 신뢰성 높은 중앙은행이라면 당연히 그랬어야 할 도덕적 해이의 제거를 시장 가격에 반영하고 있는 중이라고 그는 거듭 강조했다.[뉴스핌 Newspim] 김사헌 기자 herra79@newspim.com