모두 달러약세가 대세라고 외치던 지난 해 美 달러화 지수가 저평가되었다는 주장을 제출했던 모건스탠리의 외환전문 이코노미스트 스티븐 젠(Stephen L. Jen)은 올해도 여전히 같은 주장을 고수하고 있다.그는 10일 제출한 "2005년 외환시장의 핵심 테마와 리스크 요인"이란 보고서("Currencies: Key Themes and Risks for the Markets in 2005")에서 단기적으로 美 달러가 언더슈팅하는 것은 가능하겠지만 중기적으로는 다시 반등할 것이란 기본 전망 위에 올해 국제외환시장를 지배할 '스토리'와 그 주요 변수를 검토했다.지난 3년동안 국제외환시장을 주름잡았던 테마인 美 경상수지 적자와 글로벌 경제의 균형찾기 외에 2005년에는 주요국의 "외환정책"과 "통화정책의 엇갈림"이 새로운 두 가지 테마로 등장할 전망이다.한편 2005년 외환시장의 주된 5가지 리스크는 △ 中 위앤화 페그제 유지 △ 미국의 보호주의 발호 △ 美 인플레 위협 △ 글로벌 경기 급락 △ 美 달러자산으로부터의 포트폴리오 분산으로 요약된다.◆ 2005년 외환시장 변동성 높아진다스티븐 젠은 경상수지 적자 확대가 일차적으로 미국경제의 성장 프리미엄을 반영한 것이라는 점을 재확인했다. 통상 성장 갭은 美 달러 강세요인이지만 경상수지 적자는 약세요인일 수밖에 없다. 그런데 성장 변수 및 경상수지 불균형이 증가함에 따라 美 달러에 미치는 강세 영향과 약세 요인이 충돌하기 때문에 환율변동성이 증가할 수밖에 없다는 결론이 나온다.한편 젠은 이러한 경기주기적이며 구조적인 긴장에 또 하나 추가되는 변수는 바로 통화의 상대적 가치평가이며, 자신들이 보기에는 현재 유로, 파운드, 호주달러 및 뉴질랜드 달러 그리고 캐나다달러 등이 여전히 고평가된 상태라는 점이 중요하다고 주장했다.◆ 美 경상수지 적자, 弱달러로 해결 안 돼젠은 2005년에도 외환시장의 주된 테마는 경상수지 적자일 것임이 분명하지만, 달러약세가 해결책이 될 수는 없다고 주장한다.그가 보기에 이 적자는 결국 미국의 성장전략과 아시아의 높은 저축률을 반영한 것인데, 미국은 재정 및 통화정책 상의 부양요인을 제거함으로써 국내저축률을 상승시킬 수 있으나 아시아의 경우 저축률을 낮출 수 있는 여건이 되지 못한다는 문제가 있다.결국 경상수지 적자 문제는 '시간이 약'이며, 달러약세를 통한 강제적인 해결책은 금융시장의 안정성을 해칠 것이라고 젠은 지적했다.◆ 새롭게 등장하는 테마, 외환정책과 통화정책 전망환율은 기본적으로 경제 펀더멘털을 반영하지만, 현재는 시장의 신뢰도가 상당히 중요한 역할을 하고 있는 것이 사실이다. 예를 들어 한 나라의 외환정책이 차지하는 위치가 대표적인 경우다.젠은 먼저 日 경제성장의 질과 수준이 양호한 수준을 유지하고 닛케이 주가가 뒷받침 되는 한 재무성이 과거에 비해서는 달러/엔 하락에 공격적으로 대처하지 않을 것으로 보이는 반면, 글로벌 경기가 후퇴하는 경우에는 대규모 개입이 다시 단행될 가능성이 남아 있다고 지적한다.한편 中 외환당국은 위안화 페그제 변동 폭을 다소 변경할 가능성이 있으며, 이럴 경우 달러/엔이 100엔 밑으로 하락할 리스크가 열려있다고 젠은 내다봤다.또 그는 유럽중앙은행(ECB)의 경우 경우에 따라서는 일방적인 개입을 단행할 가능성이 열려있는 것으로 본다. 최근 유로/달러의 강세 배경에는 투기적 자금 흐름과 美 달러 자산으로부터의 포트폴리오 자본의 이동이 놓여있는데 ECB는 이러한 흐름에 민감하게 반응할 것이라고 그는 지적했다.결론적으로 젠은 미국이 제 2의 플라자합의를 이끌어 내려고 하지만, 나머지 국가들은 루브르협약을 재연하고자 하는 의지가 강하다는 기존 시각을 유지했다.한편 2005년 G10 국가들의 통화정책 전망에 상당한 엇갈림이 예상된다. 아마도 이들 국가들 중 美 연준리가 유일하게 금리인상을 지속할 것이라는 전망이 2005년 외환시장의 주된 테마로 부상하고 있다고 젠은 내다봤다.그는 연준리가 계속 점진적 금리인상 추세를 유지할 경우, 다른 조건이 같다면 장단기 금리 격차가 축소되는 양상이 지속되어 달러 강세요인이 될 수 있다고 본다.◆ 2005년 국제외환시장의 5대 리스크먼저 중국이 위앤화 페그제를 고수할 리스크가 존재한다. 올해 외환시장 참가자들이 공유하는 가장 핵심적인 가정은 글로벌 불균형의 해소를 위한 아시아 통화의 평가절상이 불가피하다는 것인데, 이는 중국이 위앤화 재평가를 수용해야만 가능하다는 것이 일반적인 견해다.한편 젠은 美 부시행정부가 좀 더 보호주의적 정책을 구사할 경우 올해 美 달러 반등 가능성은 심각하게 훼손될 것이라고 본다. 여기서는 특히 일본 엔화를 제외한 G10 통화 대비 달러 반등 전망이 문제가 된다.세 번째 주요 리스크 요인은 미국경제의 인플레 압력이 강화되는 경우다. 만약 연준리가 과거와는 달리 물가상승에 뒤늦게 대처한다면 美 달러는 약세를 보일 수밖에 없다.또 미국의 거시경제적 경기부양 요인이 후퇴함에 따라 생각보다 美 경기가 후퇴한다면, 이는 글로벌 경기의 둔화와 상품가격의 하락 그리고 주식시장의 하락과 금리상승이라는 악순환을 유발할 수 있다고 젠은 지적한다. 이 경우 美 달러는 더욱 강력한 약세 압력에 시달릴 전망이며, 심지어 외환 위기가 도래할 가능성도 있다고 한다.마지막으로 美 달러 자산으로부터의 포트폴리오 분산 가능성이 부상하고 있다. 젠이 보기에 현재 전세계는 지난 60년간 달러가 기축통화였다는 점 때문에 구조적인 "롱 달러" 포지션에 놓여있다. 그러나 이런 포지션이 일부 분산되기 시작할 가능성은 미국과 유로존의 상대적 경제 펀더멘털과는 상관없는 일이라고 한다.여기서 젠은 중앙은행들의 외환보유액 분산 과정은 상당히 점진적인 과정이며 본질적으로 구조적인 변화이기 때문에, 주로 민간의 달러자산 투자에 대한 분산 움직임이 나타날 가능성이 좀 더 높은 편이라고 지적했다.[뉴스핌 Newspim] 김사헌 기자 herra79@newspim.com