[뉴스핌=김양섭 김선엽 기자] 미국계 '행동주의' 헤지펀드 엘리엇(Elliott Associates, L.P)이 제일모직과 삼성물산의 합병을 공격하고 들어왔다. 삼성물산을 지나치게 싼 값에 흡수합병하려한다고 문제제기한 것. 

증권가 안팎에선 끈질긴 '벌처펀드'로 악명이 높은 엘리엇의 그간 행적에 비춰보면 단순한 주가 차익을 노리는 것보다 '합병비율 재산정'을 목표로 한 것으로 보고 있다. 나아가 삼성 이재용 부회장의 경영권 승계에 태클을 건 것이라는 얘기다. 

이에 대해 삼성측은 "규정대로 합병비율을 산정한 것"이라고 해명하지만 엘리엇과의 대결을 위해선 보다 정교하고 치밀한 대응이 필요하다는 지적이다. 

◆ "규정대로 합병비율 산정" VS "물산 주가 일부러 낮췄다(?)"

지난달 28일 합병 결정 당시부터 삼성물산이 저평가받았다는 지적이 있었다. 월스트리트저널(WSJ)이나 블룸버그 등 외신이 이를 적극적으로 대변했다.  
 
WSJ은 숀 카크런 크레디리요네(CLSA) 한국담당 책임자의 발언을 인용해 (제일모직과 삼성물산의) 합병을 장담할 수 없다고 밝혔다. 그는 특히 행동주의 투자자들이 개입하면 그럴 가능성이 더 커진다고 덧붙였다. 결과적으로 엘리엇의 개입을 예고한 게 돼버렸다. 

블룸버그 역시 "삼성 3남매가 '거저나 다름없는 가격(quite a bargain)'에 삼성그룹에 대한 지배력을 지배했다"고 지적했다.
 
증권업계 안팎에서 제기된 저평가 근거는 우선 삼성물산이 보유한 주식 가치만 따져도 삼성전자 8조원, 삼성에스디에스(SDS) 3.5조원 등 11조~12조원대에 달하는데 9조원 정도로 밖에 평가받지 못했다는 것. 

이외에도 양사간 자기자본(순자산가치) 비율을 비교하면 삼성물산이 제일모직 보다 3배나 높다. 1분기 매출액 비율로 따지면 5배, 1분기 순이익으로 따지면 9배 각각 삼성물산이 제일모직 보다 높다. 이에 일각에선 삼성물산이 지나치게 저평가된 구간에서 합병결정이 이뤄졌다는 시각이다.

조윤호 동부증권 연구원은 보고서를 통해 "합병가액 기준으로 삼성물산 PBR(주가자산비율)이 0.66배, 제일모직 PBR이 4.56배로 삼성물산 주주입장에서는 불만족스러운 합병 비율일 것"이라고 지적했다. 

제일모직과 삼성물산의 합병 비율은 1대 0.35다. 소멸회사인 삼성물산의 주주는 1주당 제일모직 주식 0.35주를 교부받는 방식이다. 이 비율은 양사간 시가총액 비율을 따지면 비슷한 수준이다.

합병비율은 자본시장과 금융투자업에 관한 법률 시행령 176조의5(합병의 요건·방법 등)에서 규정하고 있다.

합병비율 결정을 위한 합병가액 산출은, 각 사의 최근 1개월간의 평균 종가를 거래량 기준으로 가중산술평균한 것(A)과 최근 1주일간 평균 종가를 거래량 기준으로 가중산술평균한 것(B) 그리고 기산일 종가(합병이사회 전일인 5월 25일) 이 3개를 산술평균((A+B+C)/3)해 도출한다.

이렇게 해서 도출된 제일모직과 삼성물산의 합병가액은 각각 15만9294원, 5만5767원이며 합병비율은 1대 0.35가 된다.

제일모직 관계자는 "외부평가를 담당한 삼정회계법인이 위 공식에 따라 합병가액을 결정했다"고 설명했다.

상장사간 합병비율은 공개된 주가를 비교하기 때문에 할증 또는 할인이 없으면 보통 큰 논란이 되지 않는다. 삼성측은 당시 합병공시에서 "기준가액 산정 후 할인 또는 할증 없이 그대로 적용했다"고 전했다. 

삼성물산 주주들이 합병비율에 이의를 제기하는 것은 결국 합병시기에 대한 문제다.

합병에 반대하는 측에서는 '삼성물산 주가가 낮을 때 삼성이 합병을 결정해 불합리한 비율이 나왔다'는 주장을 펴고 있다. 특히 경영권 승계, 이재용 부회장의 지배력 강화를 위해 모든 것을 끼워맞추고 있다고 비판한다.

실제 합병 발표 전후 증권가 일각에선 "합병 단가를 맞추기 위해 의도적으로 주가를 낮춰놓은 것이다"라는 식의 루머가 돌기도 했다. 제일모직이 고평가되고, 삼성물산이 저평가된 시기를 잡아 삼성측이 합병결정 시기를 잡았다는 식의 얘기다.

◆ "합병비율 재산정 or 추가 시세차익"

한편 엘리엇은 이날 삼성물산의 지분 7.12%(1112만5927주)를 갖고 있다고 공시했다. 이같은 내용을 공시한 직후 국내 홍보대행사를 통해 "제일모직의 삼성물산 합병 계획안은 삼성물산의 가치를 상당히 과소평가 했을 뿐 아니라 합병조건 또한 공정하지 않으며 삼성물산 주주들의 이익에 반한다"고 주장했다.

이를 두고 증권가에선 대체로 "합병비율 재산정을 목표로 공격에 나선 것"이라는 평가를 내놓고 있다.

익명을 요구한 자산운용업계 매니저 A씨는 "헤지펀드는 먹을 게 있으면 물불 안가리는 게 기본 성격"이라면서 "합병에 딴지를 걸어 비율 재산정을 노린 것으로 추정된다"고 말했다. 

또 다른 증권업계 관계자 B씨는 "합병비율을 재산정하든지, 분위기로 주가를 띄워 시세차익을 노리든지 어느쪽이든 엘리엇측에선 성공하는 전략인 셈"이라고 견해를 전했다.

합병비율 재산정 가능성에 대해 삼성그룹주펀드 한 매니저는 "합병 이후에 소액주주 가치 높일 수 있는 방안에 대해 헤지펀드와 삼성측이 의견을 나눌 것"이라며 "주주 행동주의 펀드가 들어온건 단기적으로 수익을 내고 나가겠다는 목적은 아닐 것 같다"고 추정했다.

다른 펀드매니저도 "이제는 기존 합병안대로 제일모직과 삼성물산이 합병할 가능성이 절반정도로 내려섰다"며 "엘리엇 매니지먼트가 단순히 합병안에 반대하는 게 아니라 합병비율을 다시 매겨달라는 입장인만큼 (삼성그룹차원에서)논의가 있을 것"이라고 전망했다.

[뉴스핌 Newspim] 김양섭 김선엽 기자 (ssup825@newspim.com)