파워스프레드 구조화채권으로 불려지는 신종 구조화채권에 대해 논란이 일고 있다. 2002년에 많이 발행됐던 구조화채권처럼 가려진 구조에 의해 최종수요가 손실을 보는게 아니냐는 지적에서부터 초기에 금리를 많이 받고 나중에는 덜 받는 구조라 모럴헤저드가 아니냐는 지적도 있다. 이에대해 파워스프레드 구조화채권을 판매한 스왑뱅크들은 과거 발행된 구조화채권에 비해서 최종수요자들이 유리한 채권이고 모럴해저드는 말도 안된다고 펄쩍뛴다. 이에 뉴스핌은 파워스프레드 채권에 대한 오해와 진실이 무엇인지를 심층분석을 통해 알아봤다. 많은 부분 오해가 해소된 것 같지만 일부 궁금증은 남아있는 것 같다. ◆ 모럴해저드라는 지적에 대해.. “구조화채권은 제로섬 게임이 아니다”, 구조화채권이 모럴해저드라는 지적은 이 채권은 스프레드에 대한 투자를 기본으로 하고 있고 스프레드 투자는 방향성 투자와는 달리 제로섬게임(누가 이익을 보면 누가 손해를 보는 게임)이라는 인식에서 출발한다. 초기의 구조화채권은 이 채권을 만들어 판 스왑뱅크(발행자)가 복잡한 구조를 이용해 이익을 취하고 손실을 최종수요자(투자자)에게 떠넘기는 게 경우가 많았다. 그런 문제점들이 지적되자 구조화채권은 한때 수요가 많이 줄었다. 그러다가 최근에 이런 문제를 많이 보완한 구조화채권이 발행되고 인기를 얻고 있다. 그럼에도 불구하고 구조화채권이 ‘보이지 않는 손실’을 없앴는지에 대해서는 여전히 의심어린 시선이 존재하고 있는 것도 현실이다. 최근 발행되고 있는 파워스프레드 구조화채권(발행이 많았던 10년만기 기준)의 구조를 보면 우선 발행후 1년간은 7.2%를 지급한다. 그 다음 2년차부터 10년차까지는 6%+승수*(3개월 CD수익률-3개월 국채수익률)을 지급한다. 이때 상수인 6%는 발행당시의 시장금리나 본드스왑 스프레드에 따라 다소 달라질 수 있다. 승수는 12배가 많았고 15배까지도 있다고 한다. 최종수요자 입장에서 보면 첫 1년은 연 7.2%의 이자를 지급받는다. 이는 현재 10년만기 국고채수익률 4.96%에 비해 무려 2.24%포인트가 높은 것이다. 그 다음해부터 만기까지 지급받는 이자는 6%정도에다가 3개월 CD수익률과 3개월 국채수익률 차이에 승수를 곱한 금리를 더해 지급받는다. 현재 3개월 CD수익률은 4.68%로 3개월 국고채수익률 4.57%에 비해 11bp가 높다. 여기서 승수 12배를 적용하면 132bp가 된다. 현재의 3개월 CD 및 국고채수익률이 그대로 유지된다고 가정할 경우 6%와 1.32%를 더한 7,32%를 지급받게 되는 것이다. 그러나 CD수익률과 국고채수익률이 역전되면 되레 상수분 6%에서 변동분만큼 차감한 금액을 받는다. 승수가 12배에서 15배가 되기 때문에 3개월 CD수익률과 국고채수익률이 뒤집어질 경우 지급받는 이자는 크게 줄어들 수도 있다. 구조화채권을 발행한 스왑뱅크에서는 CD수익률과 국고채수익률간에 역전될 가능성이 실제로 없다고 주장한다. 역전되기는 힘들지만 그래도 역전된 경우는 있었고 앞으로 역전 가능성이 전혀 없는 건 아니다. 원달러 환율이 급등해 통안증권발행이 많아질 경우 발행물량이 적어 금리변동성이 떨어지는 3개월 CD수익률과 3개월 국고채수익률이 역전되는 경우가 과거에도 있었다. 3개월 국고채수익률은 거래가 거의 없기 때문에 3개월 통안증권수익률에 연동돼 움직인다. 일부에서는 구조화채권이 기본적으로 제로섬게임인데 발행자 주간사 최종수요자가 모두 이익을 볼 수는 없다고 주장한다. 보이지 않는 손실을 최종수요자인 보험사가 고객(보험가입자나 대출자)에게 떠넘겼을 가능성이 있다는 지적이 나오기도 한다. 보험사들이 구조화채권을 사면서 대출금리와 스프레드 리스크를 대출금리와 이차배당 등과 연계시켰을 가능성이 있다는 지적이다. 이에대해 구조채권 발행 스왑뱅크 관계자는 “이건 구조화채권을 잘 이해하지 못하고 있는데서 나온 얘기”라고 반박한다. 구조화채권은 채권금리보다 스왑레이트가 역전돼 있는 비정상적인 시장상황을 이용한 차익거래 성격을 이용해 만든 채권이기 때문에 발행자나 주간사 최종수요자 모두 이익을 볼 수 있다는 것이다. 이런 논란이 완전히 가신건 아니지만 채권시장은 대체로 이번에 만들어진 파워스프레드 구조화채권은 다른 채권에 비해 리스크를 상대적으로 줄인 것으로 평가하고 있다. 3개월 CD금리와 3개월 국고채수익률 차이에 대한 계산을 이자지급일을 기준으로 하지 않고 매일 계산함으로써 일시적으로 역전이 발생해도 전체적으로 큰 손해를 보지 않도록 했다는 점이 그 이유로 꼽힌다. ◆ 스왑뱅크, 리스크헤지는 어떻게 했나.. 헤지용 10년물 매수 제대로 나오지 않은 듯 채권시장에서 궁금해하는 것 중 하나는외국계은행들이 파워스프레드 구조화채권을 발행하면서 리스크를 어떻게 헤지했느냐이다. 승수가 12배인 이 채권을 100억원어치 발행하고 헤지를 할 경우 10년만기 국고채를 1200억원어치 매수하고 10년만기 IRS 고정금리를 1200억원어치 페이해야 한다. 이 채권은 지금까지 2000억원 이상 발행됐다고 한다. 외국계은행이 헤지를 위해 사야하는 10년국고채는 2조4천억원 이상이라는 계산이 나온다. 그러나 실제로 외국계은행의 10년만기 국고채매수는 이보다 턱도 없이 작았다는 게 시장의 중론이다. 외은의 헤지수요를 예상하고 10년국고채를 매수했다가 손절매물이 나오면서 손해를 본 곳도 생겨났다. 이에대해 외국계은행의 한 관계자는 “승수 12배인 파워스프레드 채권을 발행할 경우 12배 만큼의 10년국고채를 사고 스왑을 페이하는 게 맞다”면서 “그러나 실제로는 10년물 매수를 그만큼 하지 않은 게 사실”이라고 말했다. 그는 “시차를 두고 매수할지 아니면 다른 수단으로 헤지할 지에 대해서는 딜러의 판단에 따라 달라질 수 있다”고 말했다. 헤지타이밍을 조절하는 것 외에 다른 헤지수단이 무엇이냐는 질문에는 “그건 시장에 영향을 미칠 수 있고 노하우이기 때문에 답변할 수 없다”고 말했다. 외국계은행이 헤지를 일부 미룬 것인지, 국고채매수 외에 다른 수단으로 헤지한 것인지는 여전히 채권시장의 궁금증으로 남아있다. 어제 미국 국채수익률은 내림세를 이어갔다. 10년만기 국채수익률은 4.73%로 전일보다 0.03%포인트가 내렸다. 경제지표 약세와 근원소비자물가 안정이 채권랠리의를 뒷받침했다.오늘은 8월 오전10시에 8월 수출입동향, 오후1시30분에 8월 소비자물가가 발표된다. 7월에 일시적 요인이 많아 부진했던 지표가 수출입동향을 통해 8월에는 어느정도 회복될 수 있을지 가늠해 볼 수 있을 것 같다. 3년만기 국고채수익률은 4.73-4.79%, 국채선물 9월물은 108.76-108.96 사이에서 움직일 것으로 예상된다. [뉴스핌 Newspim] 민병복 기자 bbmin9407@yahoo.co.kr