*자금 풍요의 시대가 저물고 자금쟁탈의 시대가 도래했다. 글로벌 금융시장에 자금을 공급하던 주체들의 돈줄기는 저마다의 사정으로 가늘어지고 있다. 그 반대편에선 천문학적 부채를 안고 있는 주요국 정부들의 재정 차입 수요와 인공지능(AI) 기술혁명의 물결에 올라타려는 기업들의 투자 붐으로, 민·관의 자금조달이 봇물을 이룬다. 인플레이션 유령을 떨치지 못한 중앙은행들은 참전을 꺼리고 있다.

다음 ①~⑤편에서는 '과잉저축 시대'의 종언과 '대(大)차입 시대로 전환'을 불러온 동인과 이것이 자산시장에 갖는 함의를 짚어본다. ⑥~⑨편은 미래 매출과 수익을 담보로 자금 각축전을 벌이는 AI업계의 최근 동향과 이들의 자금폭식이 초래할 금융측면의 위험, 그 위험 너머의 기회를 살피기로 한다. 이어 ⑩~⑬편에서는 개별 기업들의 재무상태를 해부, 신용위험 측면에서 옥석을 가리고자 한다.

[서울=뉴스핌] 이홍규 기자 = 인공지능(AI) 기업을 바라보는 투자자들의 평가 척도에서 신용 위험 요인의 비중이 급격히 커지고 있다. 최근 회사채 발행 같은 일반 차입을 너머 장부에 반영되지 않는 장기 리스나 채무 보증이 급격히 늘어나면서 재무 부담의 실체 파악이 어려워진 것이 그 배경이다. 투자자들은 넓어진 재무 부담 범위를 함께 가늠할 지표 중 하나로 CDS(신용부도스와프)를 주시하고 있다.

◆브로드컴·엔비디아 CDS '급등'

최근 한 달 사이 CDS 프리미엄 변화가 두드러졌던 곳은 반도체 회사인 브로드컴(AVGO)과 엔비디아(NVDA)다. 브로드컴 5년물은 24일까지 이달 들어 28bp 올라 같은 기간 오라클의 상승폭을 넘어섰다. 엔비디아 5년물은 이달 18일 약 81bp를 기록해 지난달 말께 기록한 고점을 다시 경신했다. 종전까지 신용 위험 우려가 집중됐던 오라클이나 스페이스X는 이달 들어 상승폭이 둔화됐다.

엔비디아와 브로드컴의 CDS 프리미엄을 들어올린 배경에는 쉽게 보이지 않는 재무 부담을 둘러싼 우려가 있다. 두 회사는 최근 고객의 반도체 구매 자금에 대해 보증을 제공하기로 했는데 보증은 이행 의무가 발생하기 전까지 부채로 계상되지 않아 재무제표만으로는 부담 규모를 구체적으로 확인하기가 어렵다. 회사채로 설비투자 재원을 조달하기 시작한 하이퍼스케일러에 제기된 재무 우려와는 다른 형태다.

브로드컴은 6월 앤스로픽의 반도체 구매 자금 조달 계획에서 선순위 채권 약 300억달러에 대한 원리금 미상환분을 전액 보전하기로 했고 엔비디아는 고객사용 5000억달러 자금 조성 구상을 발표하면서 개별 거래의 최대 25%까지 잔존가치를 보증하겠다고 했다. AI 수요가 둔화해 고객이 상환 능력을 잃는 시점에 반도체값까지 떨어지면 담보 처분 대금이 줄어 보증사인 두 회사가 갖는 부담은 더 커질 수 있다.

◆부채에 잡히지 않는 보증 누적

두 회사의 현금흐름만 놓고 보면 보증 이행을 감당하지 못할 가능성은 낮다. 엔비디아는 개별 거래 보증에 25% 상한까지 뒀다. 그럼에도 우려가 나오는 것은 보증이 특정 구상에 그치지 않고 거래 형태를 달리하며 계속 추가되고 있어서다. 엔비디아는 5000억달러 구상과 별도로 오픈AI 임대료에 보증을 서기로 한편 호주 클라우드 업체 2곳에 대해서는 임차인을 구하지 못할 경우 연산 용량을 직접 사들이는 계약까지 맺었다.

보증 부담이 부채 총액에 드러나지 않는 것은 채무 주체가 별도 법인에 귀속되기 때문이다. 브로드컴의 예를 보면 별도 설립되는 SPV(특수목적법인)가 채권을 발행해 반도체를 매입한 뒤 고객에 임대하고 브로드컴은 선순위 채권에서 발생할 수 있는 위험을 보증한다. 채권은 SPV의 채무가 되고 브로드컴은 반도체 매출만 인식한다. 보증 이행 시 발생할 수 있는최대 부담 금액은 부채가 아닌 일종의 공시 사항으로만 남는다.

◆회사채 스프레드 사각지대

회사채 스프레드로는 채무 이행 시점이나 규모가 정해지지 않은 우발적 부담을 온전히 읽기는 어렵다는 지적이 나온다. 회사채 금리를 정하는 주요 참고 지표 가운데 하나인 신용등급이 보증의 위험성을 일관되게 반영하지 못한다는 점이 이유 중 하나로 언급된다. 예로 신용평가사마다 보증 위험을 둘러싸고 등급 반영 방식이 갈린다. S&P글로벌은 이달 엔비디아 보증액을 이른바 '조정 부채'에 포함하면서도 AA 등급을 유지했고 무디스는 조정 부채에 넣지 않은 채 기존 등급을 확인했다.

CDS 프리미엄에는 특정 기업의 차입성 채무에 걸린 손실을 피하려는 수요가 반영돼 회사채 스프레드보다 위험을 좁혀 읽을 수 있다. 양사의 보증 구조는 일종의 '조건부'로 조건부 보증의 이행 실패 자체는 CDS 지급 사유가 아니지만 보증 부담이 커질수록 참조 기업(CDS 계약이 신용 위험을 따지는 대상 기업)의 상환 능력이 약해질 수 있어 보증이 붙은 채무를 인수한 은행 입장에서는 CDS 매수가 잠재 위험을 덜어내는 수단이 될 수 있다.

◆하이퍼스케일러도 장부 밖으로

보증사에 시선이 쏠렸다고 해서 이미 차입 부담이 큰 기업에 대한 우려가 줄어든 것은 아니다. 예로 오라클 5년물 CDS는 여전히 고점 부근을 유지하고 있다. 관련 기업들의 상승폭이 완만했던 것은 재무 상태를 둘러싼 우려가 앞선 급등 국면에서 이미 상당폭 반영됐기 때문이라는 설명이 나온다. 2017년 이후 회사채를 발행하지 않은 AAA 등급의 마이크로소프트조차 작년 말 35bp에서 지난달 말 53bp로 올라 투자등급 수준에 이르렀다.

하이퍼스케일러를 둘러싼 재무 우려도 장부 안에서만 국한되지 않는다. 메타는 텍사스주 데이터센터 SPV의 임대료를 보증했고 구글도 앤스로픽이 임차할 데이터센터 임대료에 대한 상환 의무를 떠안았다. 회사채 상환 부담을 안고 동시에 반도체 업체와 같은 형태의 보증까지 제공하고 있는 셈이다. 소시에떼제네럴의 마니시 카브라 미국 주식 전략가는 "하이퍼스케일러도 이제는 EPS(주당순이익)가 아니라 CDS를 봐야 한다"고 했다

bernard0202@newspim.com