한국투자증권 남옥진 애널리스트는 18일 신세계와 관련, “상반기에 둔화된 실적 성장률이 하반기에 다시 회복될 것”이라며 “시장 상황에 못 미치는 PER 수준은 앞으로의 상승가능성을 높게 한다”고 내다봤다.
그는 이어 “유통업계의 대표주로 하반기 소비 경기 회복에 대대적인 수혜를 입을 것”이라고 덧붙였다.
다음은 보고서 요약이다.
■ 신세계에 대한 긍정적인 접근이 필요한 이유는?
- 투자의견 매수를 유지하며 시장 PER 상승과 삼성생명 보유지분가치 상승을 반영하여 목표주가를 673,000원에서 714,000원으로 상향 조정한다. 신세계에 대해 긍정적인 접근이 필요하다고 판단하는 근거는 다음과 같다.
- 첫째, 2007년 상반기에 둔화된 실적 성장률이 하반기 이후 다시 회복될 가능성이 높다는 점이다.
- 수익성이 계속 향상되고 있다는 점과 프랜차이즈 밸류에 의한 장기적인 이익의 안정성, 업종대표주의 지위는 더욱 강화되고 있다는 점에 주목해야 할 것이다.
- 둘째, 시장 PER이 상승한 반면 신세계의 주가는 약세를 보이면서 Valuation Premium에 대한 논란이 희석이 되었다는 점이다.
- 셋째, 신세계는 유통업종의 대표주로 하반기 이후 소비경기 회복이 가시화되는 시점에서 수혜가 예상된다는 점이다.
- 영업가치 산정을 위해 2007년 예상 EPS에 PER 22.4배를 적용하였는데, 이마트 부문에 대해서는 시장평균 PER대비 60%, 신세계백화점 부문에는 30%의 할증률을 적용하였다.
- PER 22.4배는 과거 5년간 순수 영업부문에 대한 신세계 PER의 시장 대비 할증률이 100%를 상회했다는 점을 감안하면 무리 없는 수준이다. 삼성생명 보유지분 가치는 현재 장외거래가격 74만원을 적용하였다.
■ 2007년 상반기에 신세계 주가가 시장대비 Underperform한 이유는?
- 2007년 들어 종합주가지수는 36.8%나 상승하였지만 신세계의 주가는 8.3% 상승에 그쳐 시장대비 크게 Underperform하였다. 특히 2007년 6월 이후 종합주가지수는 14.4%나 상승하셨지만 신세계의 주가는 오히려 6.9% 하락하여 종합주가지수와의 괴리가 더욱 크게 나타났다.
- 상반기 신세계 주가가 Underperform한 이유는 (1) 2007년 상반기 실적이 높아진 투자자의 기대치를 만족시키기에는 미흡하였고 (2) 소비경기는 여전히 바닥권이었으며 (3) 신세계가 시장상황에 영향을 적게 받으면서 연간 15% 전후의 안정적인 주가 상승을 기록할 것으로 예상되는 종목이기 때문이다.
- 그러나, 2007년 상반기와 같이 종합주가지수가 36.8%나 상승한 시장 상황에서는 시장을 Outperform하기는 쉽지 않아 보인다 (실제로 2007년 이후 신세계의 절대 주가 상승률은 8.3% 기록 중).
■ 2007년 2분기 실적은 높아진 기대치를 충족시키기에는 미흡, 그러나 하반기에는…
- 신세계의 2007년 2분기 총액매출은 전년동기대비 3.8%, 영업이익은 2.6% 성장에 그쳐 높아진 투자자의 기대치를 충족시키기에는 상당히 미흡한 수준으로 그 이유는 크게 3가지이다.
- 첫째, 할인점의 경쟁심화요인이다. 4월 이마트의 기존점포 성장률은 일시적으로 7%대의 마이너스 성장률을 기록하였고 5~6월에도 마이너스 2~3% 성장률은 보인 것으로 추정된다.
- 둘째, 소비경기 부진과 소비 양극화이다. 국내 유통업체 중 외형이 가장 큰 신세계가 입는 타격이 가장 클 수 밖에 없고, 소비양극화로 할인점의 경기방어적인 성격도 과거에 비해 많이 희석되었다.
- 셋째, 전년동기대비 판촉 감소이다. 2006년 2분기에는 단행된 이마트에 대한 대대적인 판촉이 2007년 2분기에 부정적인 기저효과 요인으로 작용하였다.
- 그러나 5, 6월 이후 신세계의 매출은 점진적으로 회복되는 추세를 보이고 있으며, 특히 2분기 수익성이 다시 회복되었다는 점은 긍정적인 요인이다. 2분기 전체 영업이익률은 7.7%로 2006년 연간 7.4%에 비해서도 높아졌다.
- 하반기 이후 신세계의 실적은 상반기에 비해 회복세를 보일 것으로 예상되며 그 근거는 다음과 같다.
- 첫째, 하반기에 이마트 신규출점이 많기 때문이다. 2007년 예정된 10개의 신규출점 중 7개가 하반기에 집중되어 상반기 문제가 되었던 매출성장률 하락이 상당부분 해결될 수 있을 것이다.
- 둘째, 상반기 출점한 신규 백화점의 영업 정상화이다. 1월 백화점 본점 명품관, 3월 죽전점 개점으로 마케팅 비용이 발생했으나, 하반기로 갈수록 이러한 초기 비용감소 및 영업 정상화로 인한 매출 증대가 기대된다.
- 셋째, 전사적인 비용 감축 및 GP마진 확대 노력이다. 신세계는 하반기에 GP마진 확대와 비용절감에 주력하여 추가적인 수수료율 인상과 광고판촉비 감소가 이루어질 전망이다.
- 넷째, 하반기 소비경기회복 기대감 및 전년대비 기저효과이다. 소비경기가 회복될 것으로 기대되며 실적이 부진하였던 2006년 하반기에 비해 긍정적인 기저효과도 기대할 수 있을 것이다.
■ 최근 시장 PER 상승으로 신세계의 Valuation Premium에 대한 논란 상당부분 희석
- 신세계에 대해 자주 제기되는 논란 중 하나가 Valuation Premium에 대한 부분이었으나 현재 신세계의 시장대비 Valuation Premium은 54.3%로 2005년 이후 평균 86.3%에 비해 현저히 낮아진 상황이다.
- 신세계의 시장대비 Valuation Premium이 많이 낮아진 것은 종합주가지수의 급격한 상승으로 시장 PER이 14배대로 급등했기 때문이다.
- 신세계의 현재 시장대비 Valuation Premium은 매력적인 수준이라고 판단된다.
- 신세계의 프랜차이즈 가치와 경쟁력을 감안하면 성장성이 낮아진 2010년 이후에도 시장평균대비 Valuation Premium은 30% 이상 유지될 수 있다고 판단되고 중국에서의 성장 가능성이 남아있기 때문이다.
그는 이어 “유통업계의 대표주로 하반기 소비 경기 회복에 대대적인 수혜를 입을 것”이라고 덧붙였다.
다음은 보고서 요약이다.
■ 신세계에 대한 긍정적인 접근이 필요한 이유는?
- 투자의견 매수를 유지하며 시장 PER 상승과 삼성생명 보유지분가치 상승을 반영하여 목표주가를 673,000원에서 714,000원으로 상향 조정한다. 신세계에 대해 긍정적인 접근이 필요하다고 판단하는 근거는 다음과 같다.
- 첫째, 2007년 상반기에 둔화된 실적 성장률이 하반기 이후 다시 회복될 가능성이 높다는 점이다.
- 수익성이 계속 향상되고 있다는 점과 프랜차이즈 밸류에 의한 장기적인 이익의 안정성, 업종대표주의 지위는 더욱 강화되고 있다는 점에 주목해야 할 것이다.
- 둘째, 시장 PER이 상승한 반면 신세계의 주가는 약세를 보이면서 Valuation Premium에 대한 논란이 희석이 되었다는 점이다.
- 셋째, 신세계는 유통업종의 대표주로 하반기 이후 소비경기 회복이 가시화되는 시점에서 수혜가 예상된다는 점이다.
- 영업가치 산정을 위해 2007년 예상 EPS에 PER 22.4배를 적용하였는데, 이마트 부문에 대해서는 시장평균 PER대비 60%, 신세계백화점 부문에는 30%의 할증률을 적용하였다.
- PER 22.4배는 과거 5년간 순수 영업부문에 대한 신세계 PER의 시장 대비 할증률이 100%를 상회했다는 점을 감안하면 무리 없는 수준이다. 삼성생명 보유지분 가치는 현재 장외거래가격 74만원을 적용하였다.
■ 2007년 상반기에 신세계 주가가 시장대비 Underperform한 이유는?
- 2007년 들어 종합주가지수는 36.8%나 상승하였지만 신세계의 주가는 8.3% 상승에 그쳐 시장대비 크게 Underperform하였다. 특히 2007년 6월 이후 종합주가지수는 14.4%나 상승하셨지만 신세계의 주가는 오히려 6.9% 하락하여 종합주가지수와의 괴리가 더욱 크게 나타났다.
- 상반기 신세계 주가가 Underperform한 이유는 (1) 2007년 상반기 실적이 높아진 투자자의 기대치를 만족시키기에는 미흡하였고 (2) 소비경기는 여전히 바닥권이었으며 (3) 신세계가 시장상황에 영향을 적게 받으면서 연간 15% 전후의 안정적인 주가 상승을 기록할 것으로 예상되는 종목이기 때문이다.
- 그러나, 2007년 상반기와 같이 종합주가지수가 36.8%나 상승한 시장 상황에서는 시장을 Outperform하기는 쉽지 않아 보인다 (실제로 2007년 이후 신세계의 절대 주가 상승률은 8.3% 기록 중).
■ 2007년 2분기 실적은 높아진 기대치를 충족시키기에는 미흡, 그러나 하반기에는…
- 신세계의 2007년 2분기 총액매출은 전년동기대비 3.8%, 영업이익은 2.6% 성장에 그쳐 높아진 투자자의 기대치를 충족시키기에는 상당히 미흡한 수준으로 그 이유는 크게 3가지이다.
- 첫째, 할인점의 경쟁심화요인이다. 4월 이마트의 기존점포 성장률은 일시적으로 7%대의 마이너스 성장률을 기록하였고 5~6월에도 마이너스 2~3% 성장률은 보인 것으로 추정된다.
- 둘째, 소비경기 부진과 소비 양극화이다. 국내 유통업체 중 외형이 가장 큰 신세계가 입는 타격이 가장 클 수 밖에 없고, 소비양극화로 할인점의 경기방어적인 성격도 과거에 비해 많이 희석되었다.
- 셋째, 전년동기대비 판촉 감소이다. 2006년 2분기에는 단행된 이마트에 대한 대대적인 판촉이 2007년 2분기에 부정적인 기저효과 요인으로 작용하였다.
- 그러나 5, 6월 이후 신세계의 매출은 점진적으로 회복되는 추세를 보이고 있으며, 특히 2분기 수익성이 다시 회복되었다는 점은 긍정적인 요인이다. 2분기 전체 영업이익률은 7.7%로 2006년 연간 7.4%에 비해서도 높아졌다.
- 하반기 이후 신세계의 실적은 상반기에 비해 회복세를 보일 것으로 예상되며 그 근거는 다음과 같다.
- 첫째, 하반기에 이마트 신규출점이 많기 때문이다. 2007년 예정된 10개의 신규출점 중 7개가 하반기에 집중되어 상반기 문제가 되었던 매출성장률 하락이 상당부분 해결될 수 있을 것이다.
- 둘째, 상반기 출점한 신규 백화점의 영업 정상화이다. 1월 백화점 본점 명품관, 3월 죽전점 개점으로 마케팅 비용이 발생했으나, 하반기로 갈수록 이러한 초기 비용감소 및 영업 정상화로 인한 매출 증대가 기대된다.
- 셋째, 전사적인 비용 감축 및 GP마진 확대 노력이다. 신세계는 하반기에 GP마진 확대와 비용절감에 주력하여 추가적인 수수료율 인상과 광고판촉비 감소가 이루어질 전망이다.
- 넷째, 하반기 소비경기회복 기대감 및 전년대비 기저효과이다. 소비경기가 회복될 것으로 기대되며 실적이 부진하였던 2006년 하반기에 비해 긍정적인 기저효과도 기대할 수 있을 것이다.
■ 최근 시장 PER 상승으로 신세계의 Valuation Premium에 대한 논란 상당부분 희석
- 신세계에 대해 자주 제기되는 논란 중 하나가 Valuation Premium에 대한 부분이었으나 현재 신세계의 시장대비 Valuation Premium은 54.3%로 2005년 이후 평균 86.3%에 비해 현저히 낮아진 상황이다.
- 신세계의 시장대비 Valuation Premium이 많이 낮아진 것은 종합주가지수의 급격한 상승으로 시장 PER이 14배대로 급등했기 때문이다.
- 신세계의 현재 시장대비 Valuation Premium은 매력적인 수준이라고 판단된다.
- 신세계의 프랜차이즈 가치와 경쟁력을 감안하면 성장성이 낮아진 2010년 이후에도 시장평균대비 Valuation Premium은 30% 이상 유지될 수 있다고 판단되고 중국에서의 성장 가능성이 남아있기 때문이다.
