대우증권은 20일 금호석유와 관련, "신용등급 BBB0에서 BBB-로 하락했지만, 이는 2007년 예상 EPS를 2% 감소시키는 것에 불과하다"고 평가했다.
다음은 리포트 요약이다.
■ 신용등급 BBB0에서 BBB-로 하락했지만 수익에 미치는 영향은 제한적
금호석유의 신용등급이 BBB0에서 BBB-로 한단계 하향되었다. 신용등급 하락의 원인은 금호그룹의 대우건설로 인수로 인해 차입금이 2005년말 7,700억원에서 2006년말 1조 4,000억원으로 증가했기 때문이다. 금호석유는 금호산업이 가진 금호타이어나 금호피앤비의 지분을 3,000여억원에 인수함으로써 금호산업의 대우건설 인수자금을 간접 지원했으며 대우건설에 대한 직접적인 지분인수(4.5%)에 4,000억원을 사용했다.
차입금 증가로 인한 신용등급 하향에도 불구하고 금호석유의 추가적인 부담은 제한적이라고 판단된다. 금호석유의 차입금 증가는 대부분 만기가 3년 이상인 회사채의 발행을 통해 이루어졌고, 발행금리 역시 6% 이하로 비교적 낮은 수준이다. 따라서 이번 신용등급 하향으로 인해 직접적으로 영향을 받는 부분은 유동성 장기부채를 포함한 4,000억원의 단기차입금의 차환이다. 신용등급 하락으로 인해 50bp의 이자율이 상승한다고 가정할 경우 추가적인 이자비용의 증가는 20억원이며 이는 동사의 2007년 예상 EPS를 2% 감소시키는 효과를 낳을 뿐이다.
■ 대우건설 주가가 향후 재무 리스크의 관건
대우건설 인수로 인해 금호석유를 포함한 금호그룹의 신용등급이 하향된 이유는 차입금의 증가와 더불어 대우건설 인수시 재무적 투자가들에게 부여한 Put Option 때문이다. 금호그룹은 대우건설의 재무적 투자가들에게 3년후 대우건설의 주가가 기준가격(대우건설 인수가격인 주당 26,262원에 6.5~9.0%의 연복리 수익률을 보장한 금액에서 배당금과 이익소각, 감자대금을 제외한 금액)에 미치지 못할 경우 기준가격에 지분인수를 요청할 수 있는 Put Option을 부여했다. 따라서 대우건설의 주가가 상승하지 못할 경우 금호그룹은 재무적 투자가들로부터 대우건설의 지분을 약속한 주가에 인수해야 하므로 상당한 재무적 부담을 안게 된다.
그러나 대우건설 인수에 따른 재무적 리스크가 현실화될 가능성은 상당히 낮다고 판단된다. 대우건설의 중장기적인 실적개선이 예상되고, 금호그룹 측의 주도로 고배당, 이익소각 등의 주주배려 정책이 실시될 가능성이 높아대우건설의 주가흐름도 상승흐름을 탈 것으로 기대되기 때문이다. 또한 최악의 경우 대우건설의 주가가 기준가격에 미치지 못해 Put Option이 행사된다고 할지라도 핵심 당사자는 금호산업이지 금호석유가 아니다.
■ 투자의견 매수, 목표주가 36,000원 유지
금호석유에 대한 투자의견 매수와 목표주가 36,000원을 유지한다. 신용등급 하락에 따라 이자비용이 증가하는 것은 악재지만 구체적으로 수익성에 미치는 영향은 2007년 예상 EPS를 2% 감소시키는 수준에 불과하다. 또한 수요회복과 원재료 가격의 급격한 하락으로 인해 주력 제품인 합성고무의 수익성이 급격히 개선되고 있다는 사실을 감안하면 더더욱 걱정할 정도는 아니다.(당사는 금호석유에 대한 보수적인 수익 전망치를 감안해서 수익예상을 하향조정하지 않았다.)
대우건설 인수시 재무적 투자가들에게 부여한 Put Option으로 인한 재무적 리스크의 증가도 크게 우려할 만한요인은 아니라고 판단된다. 대우건설의 실적전망이 긍정적이고 동사가 배당이나 이익소각 등 주주배려 정책에 사용할 수 있는 가용자금이 3.5조원이나 된다는 사실에 주목할 필요가 있다.
결론적으로 대우건설 인수로 인한 차입금 증가와 이로 인한 신용등급 하락은 일시적인 현상으로 판단되며, 금호석유의 실적개선 가능성과 금호그룹의 실질적인 지주사로서 갖는 자산가치에 주목한다면 현재의 주가수준은 매력적이다.
[대우증권 이응주 애널리스트]
다음은 리포트 요약이다.
■ 신용등급 BBB0에서 BBB-로 하락했지만 수익에 미치는 영향은 제한적
금호석유의 신용등급이 BBB0에서 BBB-로 한단계 하향되었다. 신용등급 하락의 원인은 금호그룹의 대우건설로 인수로 인해 차입금이 2005년말 7,700억원에서 2006년말 1조 4,000억원으로 증가했기 때문이다. 금호석유는 금호산업이 가진 금호타이어나 금호피앤비의 지분을 3,000여억원에 인수함으로써 금호산업의 대우건설 인수자금을 간접 지원했으며 대우건설에 대한 직접적인 지분인수(4.5%)에 4,000억원을 사용했다.
차입금 증가로 인한 신용등급 하향에도 불구하고 금호석유의 추가적인 부담은 제한적이라고 판단된다. 금호석유의 차입금 증가는 대부분 만기가 3년 이상인 회사채의 발행을 통해 이루어졌고, 발행금리 역시 6% 이하로 비교적 낮은 수준이다. 따라서 이번 신용등급 하향으로 인해 직접적으로 영향을 받는 부분은 유동성 장기부채를 포함한 4,000억원의 단기차입금의 차환이다. 신용등급 하락으로 인해 50bp의 이자율이 상승한다고 가정할 경우 추가적인 이자비용의 증가는 20억원이며 이는 동사의 2007년 예상 EPS를 2% 감소시키는 효과를 낳을 뿐이다.
■ 대우건설 주가가 향후 재무 리스크의 관건
대우건설 인수로 인해 금호석유를 포함한 금호그룹의 신용등급이 하향된 이유는 차입금의 증가와 더불어 대우건설 인수시 재무적 투자가들에게 부여한 Put Option 때문이다. 금호그룹은 대우건설의 재무적 투자가들에게 3년후 대우건설의 주가가 기준가격(대우건설 인수가격인 주당 26,262원에 6.5~9.0%의 연복리 수익률을 보장한 금액에서 배당금과 이익소각, 감자대금을 제외한 금액)에 미치지 못할 경우 기준가격에 지분인수를 요청할 수 있는 Put Option을 부여했다. 따라서 대우건설의 주가가 상승하지 못할 경우 금호그룹은 재무적 투자가들로부터 대우건설의 지분을 약속한 주가에 인수해야 하므로 상당한 재무적 부담을 안게 된다.
그러나 대우건설 인수에 따른 재무적 리스크가 현실화될 가능성은 상당히 낮다고 판단된다. 대우건설의 중장기적인 실적개선이 예상되고, 금호그룹 측의 주도로 고배당, 이익소각 등의 주주배려 정책이 실시될 가능성이 높아대우건설의 주가흐름도 상승흐름을 탈 것으로 기대되기 때문이다. 또한 최악의 경우 대우건설의 주가가 기준가격에 미치지 못해 Put Option이 행사된다고 할지라도 핵심 당사자는 금호산업이지 금호석유가 아니다.
■ 투자의견 매수, 목표주가 36,000원 유지
금호석유에 대한 투자의견 매수와 목표주가 36,000원을 유지한다. 신용등급 하락에 따라 이자비용이 증가하는 것은 악재지만 구체적으로 수익성에 미치는 영향은 2007년 예상 EPS를 2% 감소시키는 수준에 불과하다. 또한 수요회복과 원재료 가격의 급격한 하락으로 인해 주력 제품인 합성고무의 수익성이 급격히 개선되고 있다는 사실을 감안하면 더더욱 걱정할 정도는 아니다.(당사는 금호석유에 대한 보수적인 수익 전망치를 감안해서 수익예상을 하향조정하지 않았다.)
대우건설 인수시 재무적 투자가들에게 부여한 Put Option으로 인한 재무적 리스크의 증가도 크게 우려할 만한요인은 아니라고 판단된다. 대우건설의 실적전망이 긍정적이고 동사가 배당이나 이익소각 등 주주배려 정책에 사용할 수 있는 가용자금이 3.5조원이나 된다는 사실에 주목할 필요가 있다.
결론적으로 대우건설 인수로 인한 차입금 증가와 이로 인한 신용등급 하락은 일시적인 현상으로 판단되며, 금호석유의 실적개선 가능성과 금호그룹의 실질적인 지주사로서 갖는 자산가치에 주목한다면 현재의 주가수준은 매력적이다.
[대우증권 이응주 애널리스트]
