[뉴스핌 Newspim] 아시아 통화 평가절상 압력이 지난해에 이어 계속되고 있다. 그러나 고정환율제를 유지하고 있는 나라 외에도 다수 국가들은 시장개입 및 거래규제정책을 통해 통화상승 압력에 저항하고 있다. 문제는 이런 정책적 대응의 효과가 언제까지 유지될 것인지, 또 그에 따른 기회비용은 어떻게 될 것인가 하는 데 있다.이와 관련 메릴린치는 최근 포트폴리오 매니저 리뷰 보고서를 통해 올해 아시아 외환시장을 움직일 가장 큰 변수는 인플레 압력의 변화라고 지적했다. 물론 이런 주장은 아시아 정책당국들이 지난 90년대 중반 이후 나타난 금융위기의 교훈을 제대로 숙지했다는 전제 위에서 출발한다.메릴린치는 아시아 외환시장은 아직 변동환율제와는 거리가 있고 리플레 정책구사를 통해 환율상승에 대처할 수 있는 여유가 있기는 하지만, 조만간 상황이 변화하면서 인플레 상승과 실질환율 상승이 동반될 경우 수출경쟁력이 심각하게 훼손될 수 있다고 지적했다.결국 메릴린치는 통화 평가절상을 이끌어 내는 거시적 요인이 분명한 상황에서 금리가 추가하락하기 힘들다면 결국 실질환율 상승을 용인할 수밖에 없을 것이라고 주장한다. 물론 메릴린치는 이런 구도에 대해 올해 인플레 압력이 어떤 식으로 전개될 것인지에 따라 달라질 수 있다는 꼬리표를 달아두고 있다.다음은 메릴린치의 2일자 포트폴리오 매니저 리뷰보고서 중 외환전략을 다룬 ≪아시아의 변동환율제에 대한 공포≫(Fear of Floating in Asia)를 정리한 것이다.◆ 리스크 요인: 환율 '유연성' 도입을 주저하는 아시아아시아 외환시장은 여전히 유연한 환율 변화와는 거리가 멀다. 게다가 현재로서는 인플레 압력이 크지 않기 때문에 아시아 각국은 개입이 아닌 다른 방식을 통한 통화 평가절상을 유예할 수 있는 여유를 얻고 있다.그러나 상황은 급변할 가능성이 높다. 2004년 인플레 압력의 변화에 따라 아시아 통화 평가절상을 둘러싼 게임은 손쉽게 결론이 날 수 있다.올해도 여전히 자유로운 변동환율에 대한 공포가 아시아 외환시장의 특징을 이루고 있다. 이런 특징은 리플레 정책의 효과가 아시아 신흥시장의 통화 강세로 나타나는 것을 효과적으로 차단해왔다.최근 한국은 역외선물환(NDF) 거래를 규제하기로 결정했고, 태국중앙은행은 계속해서 환율의 경쟁력을 유지해야 한다는 입장을 유지하고 있다. 또 홍콩, 중국 그리고 말레이시아 등 고정환율제를 유지하고 있는 나라들에서 정책변화 조짐도 없다. 간단히 말해서 아시아 정책당국은 외환시장의 유연성을 도입하기를 주저하고 있는 것이다. 그러나 현재와 같이 경제가 빠르게 회복되고 또 공급 부족현상이 대두되고 있는 상황에서 이런 입장이 유지된다면, 앞으로 아시아는 예상외의 인플레 압력에 직면할 가능성이 있다. 바로 이점이 올해 아시아 시장 전반에서 달러약세가 일정하게 나타날 것이라는 메릴린치의 전망에 리스크 요인으로 부각되고 있다.직접 시장개입과 거래규제 등으로 외환거래의 큰 흐름이 제약을 받을 수 있기 때문에, 아시아 각국의 리플레 정책은 다른 면모를 가지게 된다. 사실 이전에는 리플레 정책을 구사하면 통화 평가절상이 억제되었기 때문에 이 점만 고려하면 됐지만, 지금에 와서는 통화강세의 속도를 조절하는 중앙은행의 정책적 수단이 직접적인 관심의 대상으로 부각된다. 사실 이러한 조치는 매우 다양하게 이루어질 수 있고, 아시아 중앙은행들은 90년대 중반 이후 자금흐름을 조절하는데 있어서는 상당히 많은 경험을 쌓은 베테랑들이다.그러나 시장개입은 나름의 비용을 수반한다. 특히 경제성장이 가속화되고 인플레 압력이 강화되는 시점에서는 더욱 그렇다. 90년대 중반의 역사적 경험에서 보자면, 인플레 상승과 함께 나타나는 실질 환율의 상승은 수출경쟁력을 더욱 심각하게 훼손하게 된다.◆ 여전히 경직된 아시아 통화 환율큰 시각에서 보자면 아시아의 리플레 정책기조는 변한 것이 없다. 통화 강세를 유발하는 요인으로 경기회복 및 인플레 압력이 그 어느 때보다 강하게 작용하고 있지만, 이런 결과를 쉽게 용인할 수 없다는 중앙은행의 결심 역시 강력하다. 사실 지난 해 9월 두바이 G7 회담 이후 변동환율제를 수용하고 있는 아시아 일부 통화의 변동성이 심화되면서 좀 더 완전한 변동환율체제를 도입하려 한다는 인상을 주고 있다. 여기서 쟁점은 이들 환율의 변화 속도가 자본흐름의 속도를 받아들이고 있는가 하는 점이다.그러나 현재 아시아 외환시장의 유연성을 측정해 보면 여전히 경직되어 있는 것으로 나타난다. 심지어 현재 아시아 외환시장의 유연성은 97년 금융위기 이전과 비교해서 별로 나아진 것이 없다.상황이 이런 데는 몇 가지 이유가 있다. 먼저 통화 평가절상은 수출의존도가 높은 아시아 경제에 큰 위협요소가 된다. 또 지난 1997년을 경험한 아시아 중앙은행들은 또다시 환율의 급격한 변화가 나타나는 것을 우려한다. 2004년의 새로운 특징은 외환거래 상의 불균형을 제거하려는 움직임으로, 결국 이는 아시아 신흥시장의 외환시장이 경직된 상태를 나타낼 것임을 시사한다.◆ 아시아의 정책적 대응 전망한국의 최근 정책변화는 다른 아시아 중앙은행의 속내를 반영하는 것으로 보인다. 즉 이들은 자국통화 평가절상 자체는 반대하지는 않지만, 투기적인 단기 자금유입으로 일방적인 통화강세가 나타나는 것은 원하지 않는다는 것이다. 바로 이런 점이 2004년 아시아 외환시장의 주된 리스크다. 즉 통화강세를 이끌어 내는 거시적 요인들이 명확한데도 불구하고 중앙은행이 이런 결과를 쉽게 용인하지 않는다는 점 말이다.지난 1994년1월 아시아 주식시장은 긴 강세장을 종료한 경험이 있다. 이 시점에 말레이시아는 자본통제 정책을 실시했다. 그리고 나서 금방 미 연준리가 금리를 인상했고, 멕시코 발 금융위기가 들이닥치면서 강력한 유동성 장세가 종결되어 버렸다. 90년대 중반에 아시아가 보여준 정책적 오류는 경기가 개선되는 상황에서 통화강세를 억누르고자 하는, 불가능한 정책적 목표에 사로잡힌 데 있다. 그런데 최근에 다시 변동환율제에 대한 공포가 아시아를 사로잡고 있는 것이다.그렇다면 과거의 역사적 경험이 이번에도 재연될 것인가? 그럴 가능성은 없다. 먼저 현재 아시아의 경기회복은 초기단계라서 인플레 압력은 대단히 낮은 수준이다. 1993년만 해도 6년간에 걸친 경제성장으로 인플레 압력이 대단히 심화됐었다. 또 이전에는 아시아가 경상수지 적자를 기록하고 있었지만 지금은 반대로 흑자를 유지하고 있다. 금융 위기 이후 아시아의 구조적 불안정성은 크게 줄어든 것이다.아시아의 리플레 정책이 아직 어느 정도 여유를 가지고 있다는 판단이 맞는다면, 그 다음 쟁점은 정책적 대응방식과 관련된다. 자본통제가 이루어지지 않는다면, 외환시장이 자본흐름의 균형을 이루어내는 방식은 두 가지 밖에 없다. 실질 환율이 상승하거나 아니면 금리가 하락하는 수밖에 없는 것이다. 그런데 리플레 정책은 올해도 강화될 것이고 주요한 선거일정이 놓여있는 상황이기 때문에 금리가 하락할 가능성은 거의 없다.따라서 중앙은행들은 인플레 상승 혹은 명목환율의 상승을 통해 실질환율의 상승을 도모하는 수밖에 없다. 90년대 이들은 전자의 방식을 선택하면서 단기적인 환율상승은 자본통제를 통해 억제하고자 했다. 결국 2004년 아시아 통화 평가절상 전망의 핵심적인 전제는 이들 아시아 국가들이 지난 90년대의 경험으로부터 충분히 교훈을 숙지했다고 보는 것이다.지금과 같이 인플레 압력이 낮은 상황에서는 아시아 국가들이 개입이 아닌 다른 방식을 통해 환율상승을 억제할 수 있는 여유가 있다. 그러나 이런 여유는 금방 사라질 것이다. 인플레가 낮은 수준이지만, 철강 및 금속 등 상품가격이 등귀하고 있기 때문에 상황은 반전될 것이다. 결국 인플레 압력이 어떻게 나타나느냐가 올해 아시아 통화의 평가절상 게임을 주도하는 요인이 될 것이다. [뉴스핌 Newspim 취재본부] 김사헌 기자 herra79@newspim.com