6월 중순까지 1년간 약 150% 상승했던 중국 증시는 6월 15일 기준 상하이지수가 5178.19포인트(장중가격)로 최고점을 찍은 이후 연속 3주동안 30% 넘게 빠졌다.  이처럼 가파른 지수 하락은 1992년이후 처음이다. 상하이지수는 이번 조정장에서 장중 3300포인트대까지 밀리면서 시장의 공포를 극대화시켰다. 특히 지난 5일 중국인민은행이 중국증권금융회사를 통해 시장에 무한 유동성 제공을 하겠다는 이른바 ‘7.5조치’ 를 발표한 이후에도 주가 하락세가 멈추지 않았다는 점에서 우려를 더했다. 주가가 9일 반등세로 전환됐지만 상승세가 얼마나 이어질지 여전히 불투명한 상황이다. 다만 내재적 가치가 뛰어난 종목을 잘 골라 투자할 경우 중장기적으로는 수익을 낼 수 있는 좋은 절호의 기회가 될수도 있다.  

◆ 왜 폭락장이 연출되었나?

이번 주가폭락 원인을 두고 일각에서는 미국을 중심으로 하는 역외자금의 중국 공매도때문이라는 주장을 제기했다. 그러나 이는 거의 불가능한 스토리이다. 일단 현재 합리적으로 중국증시에 투자할 수 있는 해외자금은 QFII와 RQFII 투자자금뿐이다.  이들 한도는 각각 1500억달러와 9700억위안으로 전체 7조7000억달러 시장에 비하면 극히 작은 규모다.  또한 이 자금은 외환관리국의 승인을 받고 중국증권사를 매개로 투자되는 자금들이기 때문에 통계가능하고 감독가능한 자금들이다. 

게다가 QFII.RQFII 자금이 지수선물에 투자될 경우 오직 헤지거래만 허용되어 있다. 허위무역경로를 통한 지하자금들은 아무리 많아도 합법적 경로를 통해 들어온 자금액보다 적을 것이다. 다만 해외시장에서 중국 ETF관련 지수선물거래가 가능하지만 이는 중국 증시에 직접적인 영향을 주는데 한계가  있고 또한 대부분이 주식포지션에 대한 헤지 수요로 거래되는 형태다. 

그럼 최근 폭락장의 도화선은 무엇일까? 가장 직접적인 요인은 중국증권감독관리위원회(증감회 CSRC)의 신용거래에 대한 조사와 감독관리 강화라고 할 수 있다. 지난해 하반기 후강퉁 개설을 계기로 증시 상승이 연출되면서 신용거래가 비약적으로 증가하여 그 규모는 6월말 기준으로 상하이 증시 시가총액의 약 3.2%를 차지할 정도로 커졌다. 장외신용은 10~12%의 고금리를 받고 보증금의 5~15배까지 대출을 해준 것으로 알려지고 있다. 따라서 정부 신용규제조치가 나오자 가정 먼저 힘들어진 것은 레버리지 공급으로 규모를 키워온 공모펀드들이다. 이들은 강제환매위험을 피하려고 우선 갖고 있는 창업판 주식들을 매도해야 했다. 

이에 따라 창업판시장부터 대량주식들이 하한가를 기록하면서 매도가 힘들어졌고, 당황한 펀드들은 대안으로 중소기업주식으로 구성된 CSI 500지수 구성종목들을 매도하기 시작하였다. 순식간에 관련주식들이 하한가를 보이고 블루칩만 매매되는 상황이 연출됐다. 이로인해 주가는 일련의 도미노식 하한가를 기록하면서 시장에 공포감을 안겨줬다. 파생상품투자헤지펀드(CTA펀드)도 일파만파 가속화시키는 역할을 하였다. 이들은 추세전략을 취하기 때문에 주가 상승시 매입전략을 취하고 하락장에서는 매도전략을 구사한다.
 
여기에서 주목할만한 점은 4주가까이 진행된 중국증시의 이번 조정장이 2년전 중국은행간시장에서의 ‘돈가뭄’과 비슷한 상황이라는 것이다. 2013년 6월 말, 은행들의 일시적 단기유동성 부족으로 중국 은행간시장의 금리는 13.44%나 급격하게 치솟아 올라 당시 중국발 금융위기 우려가 세계 금융시장에 확산되었다.
당시에도 신탁회사들이 일반 국민들로부터 3개월.6개월 단기 고금리 신탁펀드를 발행하여 자금을 모아 부동산기업과 지방정부의 융자플랫폼 및 중소기업들에게 고금리 장기대출을 해준 것이 화근이었다. 만기불일치 신용구조 시스템에서 중앙정부의 유동성 축소나 조정움직임은 바로 시장위기의 도화선이 될 수 있는 것이다. 그때 역시 중앙정부가 신탁상품을 담보물로 은행간에 단기유동성을 제공하는 행위를 제한하면서 문제가 터진 것이다.

◆ 중국 정부의 조치는 유효할까?

중국은 IPO 중단조치와 증시안정기금 출시 등 정부주도의 시장안정화 정책을 연속 내놓고 있다.  현재의 중국증시는 1989년 한국증시, 87년 미국증시와 2008년 일본증시와 비슷한 상황을 연출하고 있다. 우선 89년 한국증시는 1,003포인트까지 치솟으면서 5년만에 10배 상승하였지만 1989년 말에 폭락세로 반전됐다. 당시 한국정부는 한국은행의 본원통화를 이용하여 무제한 주식을 매입하겠다는 이른바 '12.12' 조치를 발표하였다. 

대한 한국 국민 등 3대 투자신탁회사가 시중은행으로부터 시가총액의 2.8%에 이르는 2.7조원을 빌려, 무제한 주식 매입에 나섰지만 반등은 잠깐이었고 이후 1992년 여름까지 주가는 반토막이 났다. 이는 정부가 시장을 이길 수 없다는 역사적 반증사례이다. 오히려 시장의 큰 손들이 12.12 조치를 '매도'기회로 삼고 물량을 털었던 것도 주가 폭락이 가속화한 원인중 하나였다.   

미국도 1987년 주식폭락 위기를 거치면서 중앙정부가 은행에 자본금을 주입하는 방식으로 시장구제에 개입한 사례가 있다. 1987년 10월 19일 미국지수가 22.6% 폭락하자 미국정부는 은행에 자금을 주입하고 금리를 0.75% 인하하는 조치를 취하였다. 1개월 반 이후 증시는 완만한 성장국면에 돌아섰고 2년에 거의 되는 1989년 8월 전기 고점을 넘으면서 완전한 상승장에 돌입하였다. 

일본은 2008년 미국발 금융위기 당시 니케이지수가 9월 26일부터 10월 10일까지 짧은 11거래일내에 3800포인트 떨어져 하락폭이 31%나 되었다. 이후 일본주식시장은 5개월의 긴 조정을 거쳤고 결국 2009년 2월 일본중앙은행은 상업은행들이 갖고 있는 주식을 재매입하는 것으로 금융기관들의 주식폭락에 의한 손실을 줄여주었다. 이 조치로 니케이지수는 반년이후 40% 넘게 올랐고, 2009년에는 19% 올랐다. 당시 전자.자동차 등 과학기술과 수출주도기업들의 실적중심 주식들이 주로 많이 올랐다. 결국 시장은 가치대로 가는 것임을 증명한 것이다. 

현재 중국정부가 IPO 속도 조절, 연기금 주식 매수, 증권사들의 주식 안정 기금 마련 등 적극적인 개입정책을 나서면서 당시 한국 등 주요국 증시 상황과 비슷한 패턴을 보이고 있다. 당국이 막대한 증시안정기금을 투입하고 다각적인 시장 부양책을 내놓으면서 중국 주가도 급락세가 멈추고 반등세를 나타낼 것이다. 하지만 이런 부양책이  증시의 영원한 버팀목이 될긴 힘들다.  결국 증시가 자생적으로 조정을 하면서 안정을 회복해야하는데 다행인 것은 현재 중국은 금리를 추가로 내릴 수 있는 여지가 충분하다는 점이다.   

◆ 하반기 중국증시 투자방향 어떻게? 

‘꽃이 피고 지는 것’ 이 자연의 이치인 것처럼 투자자들은 시장의 급등락에 대해 평상심을 유지해야 할 것이다. 주가의 본질은 결국 기업의 가치이다. 중국 주식시장의 합리적인 가치구간은 3500포인트 전후라고 생각한다.  이번 조정장에서 그동안 레버리지로 부풀려온 주가의 거품이 상당부분 해소되고 있다.  이때문에 기업 밸류에이션 측면에서 중국 증시는 다시 매력적인 시장에 다가가고 있다. 그동안 선전 주식시장의 주가수익배율(PER)은 20배에서 60배이상으로 뛰어올랐는데 이제는 다시 기업의 본질가치로  회귀하고 있다.  

Peter Lynch는 폭락장은 가장 좋은 투자기회라고 하였다. 그는 폭락장에서 저가에 좋은 기업의 주식을 살 수 있는 용기가 있어야 할뿐더러 꾸준히 보유해갈 수 있는 의지가 있어야 한다고 하였다. 그는 보통 주식 폭락장에서 절망적 심리에 주식을 매도하기에 대부분 아주 낮은 가격으로 살 수 있다는 것이다. 

워렌버핏도 1987년 주식대붕괴를 경험했다. 그는 시장을 매일 매일 모니터링하지 않은 투자자로 유명하다.  그의 사무실에는 컴퓨터도 없고 시장흐름을 주목할만한 기타 장치도 없다. 그는 하루종일 사무실에 조용히 앉아 전화를 하고 신문을 읽고 상장회사의 연도보고서를 읽었다고 한다.   그는 주가가 폭락세를 보일때  폭락의 원인을 묻자 '주식이 과거에 너무 많이 올랐기 때문'이라고 답했다. 그는 폭락장에서 여기 저기 탐문해 정보를 캐거나 황망히 주식을 매도하지 않았다. 큰 손실이 발생할 수 있음에도 급하게 포지션을 정리하지 않은 이유는 아주 간단하다. 그가 보유하고 있던 많은 주식들은 대부분이 경쟁력과 내재적가치가 있고, 전망이 밝은 회사들이었기 때문이다. 그는 주식폭락도 자연재해처럼 지나가는 현상이며 투자포지션에서  중요한 것은 기업의 본질가치라고 믿었다. 

Jeremy Grantham은 돈을 빌려 주식 투자를 하는데 대해 위험성을 경고했다.  그는 투자자가 대출금으로 투자하면 투자 능력을 제대로 발휘할 수 없다고 주장했다.  레버리지를 사용해 투자하면 강제로 포지션을 청산당할 우려가 있어 큰 위험에 빠질수 있다는 이유에서다.  레버리지 투자는 일시적으로 투자 수익을 좋게 하지만 최종적으로 그것 때문에 피해를 볼수 있다는 것이다. 동시에 그는 대중들의 투자패턴에 휩쓸리지 말고 기업 내재가치에 주목할 것을 조언했다. 그는 기업  본질가치를 보고 투자하고, 이후에는 신을 믿듯이 그 결과를 믿어야 한다고 말했다. 이것이 폭락장에서도 큰 실패를 피하고 투자수익을 극대화할 수 있는 방법이라고 강조했다.

 *프로필  

중국경제 금융전문가, 고려대학교 경영대학, 재무론 박사  
(현)금융투자협회 중국자본시장연구회 부회장  
(현)고려대학교, 중앙대학교 객원교수  
(전)고려대학교 아시아기업지배구조연구소(AICG) 실장  
(전)삼정 KPMG, Project Risk Analyst  
(전)중국 연변대학교 경제학과 교수