[뉴스핌=이연호 기자] 미래에셋증권의 이학무 애널리스트는 5일 LG디스플레이에 대해 "최근 주가 상승에도 불구하고 제한된 패널 가격 하락이 전망되므로 긍정적 시각을 유지하고 목표주가를 5만7000원으로 상향조정한다"고 밝혔다.
이 애널리스트는 이에 대해 "하반기 편광필름 생산능력 증가가 크지 않아 패널 공급 증가를 제한하게 됨에 따라 세트업체가 상반기 선행 재고 확충이 불가피한 상황이므로 패널 가격 하락폭이 당초 예상보다 적을 것으로 전망된다"며 "또한 TV 및 모니터 세트가격 대비 패널 가격 비중이 적정 수준인 30% 초반 및 50% 수준에 있어 하락폭에 무관하게 패널 가격 하락은 수요를 촉진하는 요인이 될 수 있다"고 설명했다.
다음은 리포트 내용.
» 목표주가 57,000 원으로 상향하고 투자의견 BUY 유지
LG 디스플레이에 대한 목표주가를 기존 48,000 원에서 57,000 원으로
상향하고 투자의견 BUY 를 유지함. 목표주가 57,000 원은 2010 년 예상
BPS 32,365 원에 1.75 배의 PBR 을 적용한 것임. 이는 2008 년 평균으로
당시 ROE 17.7%가 올해 예상되는 ROE 18.7%와 유사한 것을 반영한 것
임. 과거 5 년간 평균 PBR 이 1.82 배이고 평균 ROE 가 13% 수준인 것을
고려하면 산업의 성장률이 떨어지는 것을 반영해도 충분히 보수적임.
» TV 수요 공백기에도 불구하고 제한적 패널 가격 하락 전망
2/4 분기 패널가격이 하락해도 10% 수준으로 하락률은 제한될 것으로 전
망함. 그 이유는 1) LCD 주요 부품 중 하나인 편광필름의 제한적인 생산
능력 증가로 인해 2) 하반기 패널 공급이 원활하지 않을 가능성이 높아
3) 주요 세트업체가 상반기에 추가적인 재고를 확보 해야 할 가능성이
높기 때문임. 패널업체의 계열 구매가 크게 증가하고 있는 편광필름은
공급이 부족한 상황임에도 불구하고 패널 업체 비 계열 일본업체의 보수
적 투자 지속은 하반기 생산능력 증가율 8%로 패널 공급을 제한할 것임.
» 2.5 조의 연결 영업이익 시현 예상
패널 가격 하락으로 2/4 분기 수익성이 일시적으로 둔화될 것이지만 3/4
분기부터 빠른 회복을 보여 1/4 분기를 상회하는 6,658 억원의 영업이익
실현 전망. 이는 1) 편광필름 부족으로 패널 가격 하락이 제한된 상황에
서 2) LED TV 판매 비중이 10% 이상으로 올라오면서 ASP 를 빠르게 높
여 줄 뿐 아니라, 3) LED TV 용 패널 부족으로 세트업체와의 가격 협상
우위까지 기대할 수 있기 때문임.
» 일시적 악재 반영을 매수 기회로 활용하는 전략 제시
중국 투자가 불발될 경우 주가가 조정 받을 수 있겠지만, 조정을 매수 기
회로 활용하는 전략을 제시함. 그 이유는 1) 인센티브가 제한된 상황에
서 중국 투자는 그 매력이 이미 많이 낮아져 있고, 2) 생산능력이 국내
수준만큼 올라오기 전까지는 중국생산만으로 어느 업체도 원가 매력을
찾기 어려울 것이며, 3) 과거 평균 PBR 1.82 배 대비 현저히 낮은 현 주
가 수준에서 추가 하락은 Valuation 매력을 더욱 높이기 때문임.
- 목표주가 57,000 원으로 상향하고 투자의견 BUY 유지
LG 디스플레이에 대한 목표주가를 기존 48,000 원에서 57,000 원으로 상향하고
투자의견 BUY 를 유지한다. 목표주가 57,000 원은 2010 년 예상 BPS 32,365 원
에 1.75 배의 PBR 을 적용한 것으로, 이는 금융위기가 발생하기 전까지의 2008
년 평균이다. 2008 년 연간 ROE 가 17.7%이고 2010 년 예상되는 ROE 18.7%인
것과 금융위기 시기의 급격하게 낮아진 PBR 구간을 평균에서 제외한 것을 종합
적으로 고려하면 적정한 수준이라고 판단한다.
또한, 과거 5 년간 평균 PBR 이 1.82 배이고 평균 ROE 가 13% 수준 인 것을 고려
하면 산업의 성장률이 떨어지는 것을 반영해도 새로운 목표주가에 적용한
Valuation 은 충분히 보수적이라고 판단한다. 특히 2008 년 상반기 평균 ROE 가
2 배 이상이었던 것을 감안하면 예상보다 강한 가격 및 수요가 기대되는 2010 년
상반기에 1.75 배의 PBR 수준인 57,000 원의 목표주가는 충분히 기대할 만한 수
준으로 보여진다.
1) 최근의 주가 상승에도 불구하고 현 주가는 PBR 1.3 배 수준으로 저평가 국면
에 있을 뿐 아니라, 2) TV 의 수요 공백기가 도래하고 있지만, 하반기 편광필름
이 패널 공급을 조절할 가능성이 높아 TV 세트업체의 선 재고 확충이 불가피 하
여 3) 패널 가격 하락이 제한될 수 밖에 없는 것 등을 고려할 경우 추가 상승을
기대할 만하다고 판단한다.
- 편광필름의 계열화로 편광필름의 제한적 생산능력 증가 전망
LCD 주요 원재료 중에 하나인 편광필름의 공급능력 증가는 2009 년 4/4 분기대
비 2010 년 4/4 분기에 17.0%이나, 예상되는 패널 생산능력 증가는 22.6%로 현저
히 낮은 수준이다. 이에 따라 편광필름의 공급 부족이 예상되지만 이는 쉽게 해
소되지 않을 것으로 전망한다. 그 이유는 1) LG 화학을 필두로 시작된 편광필름
업체의 계열화가 제일모직, Daxon 및 CMM(Chi Mei 계열)으로 확대 되면서 2)
전통적인 1 위 업체인 니토덴코의 점유율 하락 지속이 불가피 할 뿐 아니라, 3)
제일모직(에이스디지텍)의 TV 용 생산이 안정화 될 경우 아직은 낮은 제일모직
의 삼성전자 내 점유율이 빠르게 올라올 것에 대비하기 위해서 편광필름이 일시
적으로 부족하더라도 일본계 업체들이 공격적으로 생산능력을 확대할 수 없기
때문이다.
- 하반기 패널의 추가 증산이 시장 전체의 공급을 늘리지 못할 것
1/4 분기 패널 가격 강세가 예상보다 강한 상황이 지속됨에 따라 패널 업체의 증
산일정이 당겨지면서 생산능력 증가가 가시화 되고 있다. 2009 년 4/4 분기 대비
2010 년 4/4 분기 면적기준 생산능력 증가는 당초 16.3%를 상회하는 22.6%로 높
아질 것이고 예상보다 양호한 수익성을 유지가 지속되면 이는 25~30%수준까지
높아질 수 있을 것으로 전망한다.
그러나, 2011 년까지는 편광필름의 제한된 공급 능력 증가로 인해 패널의 심각한
공급초과는 발생하지 않을 것으로 전망한다. 그 이유는 1) 아직 니토덴코 및 스
미토모 등 패널업체 비 계열의 일본 업체들의 점유율이 45%로 높아 2) 이들 업체
의 보수적인 투자의사 결정으로 인한 수급 조절 효과가 충분히 기대되고, 3) 제
일모직, Daxon 및 CMM 등이 기술 확보 및 라인 안정화를 병행하면서 생산능력
을 확대해야 하는 상황이므로 급격한 생산능력 확대는 힘들 것이기 때문이다.
- 하반기 성수기 대응을 위한 세트업체의 재고 확충 불가피 할 전망
2009 년 4/4 분기에 낮춰졌던 재고가 1/4 분기에 높아 졌지만, 이는 2/4 분기까지
지속될 수 밖에 없을 것으로 전망한다. 이는 하반기 패널 생산능력은 꾸준히 증
가하나, 편광필름 공급능력 제한으로 충분한 패널 확보가 용이하지 않을 가능성
이 높아 하반기 성수기 물량의 일정부문을 상반기에 확보할 수 밖에 없을 것이기
때문이다.
또한, 1) 중국의 가전하향 및 이구환신 정책이 2010 년에도 지속될 것이므로 중
국에서의 전세계 수요 기여는 꾸준히 증가할 것이고, 2) 신기술이 적용된 신제품
의 지속 출시 및 CRT TV 와 다른 신제품의 구매 가격 대비 높은 수리비 비중으
로 인해 교체율이 빨라질 뿐 아니라, 3) 설치 공간이 상대적으로 좁아 가구당 TV
숫자가 증가하는 것 등을 감안할 때 패널 가격 하락으로 인한 수요 증가를 추가
적으로 기대할 수 있어 더욱 긍정적이다.
- 10% 수준의 패널 가격 하락도 수요 확대에 기여하기에 충분
편광필름으로 인한 공급의 제한 및 이로 인한 하반기 수요의 상반기 이전 등으로
인해 2/4 분기 비수기 효과가 약화됨에 따라 패널 가격 하락폭은 당초 예상보다
적은 10% 전후로 전망한다. 그러나 제한된 가격 하락이라도 수요를 촉진하는 것
에 충분히 도움이 될 수 있을 것으로 기대한다. 그 이유는 1) TV 기준의 평균 세
트 가격 대비 패널 가격이 적정 수준인 30% 초반이고 2) 모니터 세트 가격도 적
정 수준인 50% 수준에 있는 상황이기 때문이다.
상승 사이클의 정점에서는 TV 의 경우 40%를 초과 하고 모니터의 경우 70%에
까지 이르기도 했기 때문에 둔화된 수요가 재 촉발 되기 위해서는 최소 30%의
패널 가격 하락이 선행되어야 했지만, 현 수준에서는 그와 같은 과정이 불필요
하다는 것도 추가적으로 현재 LCD 상황을 긍정적으로 판단할 수 있는 요인이 된
다.
- 제한된 패널 가격 하락 및 LED TV 효과로 안정적 수익성 예상
LED 및 3D TV 시장의 빠른 확대 효과와 제한된 패널 가격 하락 효과로 LG 디스
플레이는 2/4 분기에 4 천억원 수준의 영업이익 시현이 가능할 것으로 전망한다.
이 효과는 3/4 분기에 더욱 가속화되어 영업이익 6 천억원 이상으로 1/4 분기 영
업이익을 초과할 수 있을 것으로 예상한다.
LG 디스플레이가 대만 업체와 다르게 LED 및 3D TV 비중 확대를 통해서 수익
보전이 가능한 이유는 1) 초기 LED 및 3D TV 는 고가 제품이므로 중국 로컬 TV
업체보다 글로벌 TV 업체가 판매를 주도할 수 밖에 없고, 2) 공급 구조상으로 6
대 글로벌 업체 중 LG 전자, 필립스 및 도시바는 LG 디스플레이를 1 대 공급업체
로 삼고 있어 3) 이들 업체가 LED 및 3D TV 제품 판매 확대 할 경우 LG 디스플
레이에서 관련 패널을 주로 공급 받을 것이기 때문이다.
LED TV 용 패널의 프리미엄은 현재 50% 수준이나, 2010 년 동안 소폭 낮아져
40% 초반수준으로 떨어질 것으로 전망한다. 현재 예상되는 수준의 LED TV 시장
이 형성되면 LED 칩 공급 부족이 불가피 하기 때문에 프리미엄의 급속한 하락은
크지 않을 것으로 전망한다. 칩 공급 부족 상황이 발생하게 되면 LG 이노텍 등을
통해 안정적으로 LED 칩 공급을 받는 LG 디스플레이의 우위는 더욱 높아질 것
이며 LED TV 용 패널 공급이 기존 패널에 대한 가격 협상력을 높이는데 기여하
게 됨에 따르는 수익성 상승을 기대할 수 있을 것이다.
이 애널리스트는 이에 대해 "하반기 편광필름 생산능력 증가가 크지 않아 패널 공급 증가를 제한하게 됨에 따라 세트업체가 상반기 선행 재고 확충이 불가피한 상황이므로 패널 가격 하락폭이 당초 예상보다 적을 것으로 전망된다"며 "또한 TV 및 모니터 세트가격 대비 패널 가격 비중이 적정 수준인 30% 초반 및 50% 수준에 있어 하락폭에 무관하게 패널 가격 하락은 수요를 촉진하는 요인이 될 수 있다"고 설명했다.
다음은 리포트 내용.
» 목표주가 57,000 원으로 상향하고 투자의견 BUY 유지
LG 디스플레이에 대한 목표주가를 기존 48,000 원에서 57,000 원으로
상향하고 투자의견 BUY 를 유지함. 목표주가 57,000 원은 2010 년 예상
BPS 32,365 원에 1.75 배의 PBR 을 적용한 것임. 이는 2008 년 평균으로
당시 ROE 17.7%가 올해 예상되는 ROE 18.7%와 유사한 것을 반영한 것
임. 과거 5 년간 평균 PBR 이 1.82 배이고 평균 ROE 가 13% 수준인 것을
고려하면 산업의 성장률이 떨어지는 것을 반영해도 충분히 보수적임.
» TV 수요 공백기에도 불구하고 제한적 패널 가격 하락 전망
2/4 분기 패널가격이 하락해도 10% 수준으로 하락률은 제한될 것으로 전
망함. 그 이유는 1) LCD 주요 부품 중 하나인 편광필름의 제한적인 생산
능력 증가로 인해 2) 하반기 패널 공급이 원활하지 않을 가능성이 높아
3) 주요 세트업체가 상반기에 추가적인 재고를 확보 해야 할 가능성이
높기 때문임. 패널업체의 계열 구매가 크게 증가하고 있는 편광필름은
공급이 부족한 상황임에도 불구하고 패널 업체 비 계열 일본업체의 보수
적 투자 지속은 하반기 생산능력 증가율 8%로 패널 공급을 제한할 것임.
» 2.5 조의 연결 영업이익 시현 예상
패널 가격 하락으로 2/4 분기 수익성이 일시적으로 둔화될 것이지만 3/4
분기부터 빠른 회복을 보여 1/4 분기를 상회하는 6,658 억원의 영업이익
실현 전망. 이는 1) 편광필름 부족으로 패널 가격 하락이 제한된 상황에
서 2) LED TV 판매 비중이 10% 이상으로 올라오면서 ASP 를 빠르게 높
여 줄 뿐 아니라, 3) LED TV 용 패널 부족으로 세트업체와의 가격 협상
우위까지 기대할 수 있기 때문임.
» 일시적 악재 반영을 매수 기회로 활용하는 전략 제시
중국 투자가 불발될 경우 주가가 조정 받을 수 있겠지만, 조정을 매수 기
회로 활용하는 전략을 제시함. 그 이유는 1) 인센티브가 제한된 상황에
서 중국 투자는 그 매력이 이미 많이 낮아져 있고, 2) 생산능력이 국내
수준만큼 올라오기 전까지는 중국생산만으로 어느 업체도 원가 매력을
찾기 어려울 것이며, 3) 과거 평균 PBR 1.82 배 대비 현저히 낮은 현 주
가 수준에서 추가 하락은 Valuation 매력을 더욱 높이기 때문임.
- 목표주가 57,000 원으로 상향하고 투자의견 BUY 유지
LG 디스플레이에 대한 목표주가를 기존 48,000 원에서 57,000 원으로 상향하고
투자의견 BUY 를 유지한다. 목표주가 57,000 원은 2010 년 예상 BPS 32,365 원
에 1.75 배의 PBR 을 적용한 것으로, 이는 금융위기가 발생하기 전까지의 2008
년 평균이다. 2008 년 연간 ROE 가 17.7%이고 2010 년 예상되는 ROE 18.7%인
것과 금융위기 시기의 급격하게 낮아진 PBR 구간을 평균에서 제외한 것을 종합
적으로 고려하면 적정한 수준이라고 판단한다.
또한, 과거 5 년간 평균 PBR 이 1.82 배이고 평균 ROE 가 13% 수준 인 것을 고려
하면 산업의 성장률이 떨어지는 것을 반영해도 새로운 목표주가에 적용한
Valuation 은 충분히 보수적이라고 판단한다. 특히 2008 년 상반기 평균 ROE 가
2 배 이상이었던 것을 감안하면 예상보다 강한 가격 및 수요가 기대되는 2010 년
상반기에 1.75 배의 PBR 수준인 57,000 원의 목표주가는 충분히 기대할 만한 수
준으로 보여진다.
1) 최근의 주가 상승에도 불구하고 현 주가는 PBR 1.3 배 수준으로 저평가 국면
에 있을 뿐 아니라, 2) TV 의 수요 공백기가 도래하고 있지만, 하반기 편광필름
이 패널 공급을 조절할 가능성이 높아 TV 세트업체의 선 재고 확충이 불가피 하
여 3) 패널 가격 하락이 제한될 수 밖에 없는 것 등을 고려할 경우 추가 상승을
기대할 만하다고 판단한다.
- 편광필름의 계열화로 편광필름의 제한적 생산능력 증가 전망
LCD 주요 원재료 중에 하나인 편광필름의 공급능력 증가는 2009 년 4/4 분기대
비 2010 년 4/4 분기에 17.0%이나, 예상되는 패널 생산능력 증가는 22.6%로 현저
히 낮은 수준이다. 이에 따라 편광필름의 공급 부족이 예상되지만 이는 쉽게 해
소되지 않을 것으로 전망한다. 그 이유는 1) LG 화학을 필두로 시작된 편광필름
업체의 계열화가 제일모직, Daxon 및 CMM(Chi Mei 계열)으로 확대 되면서 2)
전통적인 1 위 업체인 니토덴코의 점유율 하락 지속이 불가피 할 뿐 아니라, 3)
제일모직(에이스디지텍)의 TV 용 생산이 안정화 될 경우 아직은 낮은 제일모직
의 삼성전자 내 점유율이 빠르게 올라올 것에 대비하기 위해서 편광필름이 일시
적으로 부족하더라도 일본계 업체들이 공격적으로 생산능력을 확대할 수 없기
때문이다.
- 하반기 패널의 추가 증산이 시장 전체의 공급을 늘리지 못할 것
1/4 분기 패널 가격 강세가 예상보다 강한 상황이 지속됨에 따라 패널 업체의 증
산일정이 당겨지면서 생산능력 증가가 가시화 되고 있다. 2009 년 4/4 분기 대비
2010 년 4/4 분기 면적기준 생산능력 증가는 당초 16.3%를 상회하는 22.6%로 높
아질 것이고 예상보다 양호한 수익성을 유지가 지속되면 이는 25~30%수준까지
높아질 수 있을 것으로 전망한다.
그러나, 2011 년까지는 편광필름의 제한된 공급 능력 증가로 인해 패널의 심각한
공급초과는 발생하지 않을 것으로 전망한다. 그 이유는 1) 아직 니토덴코 및 스
미토모 등 패널업체 비 계열의 일본 업체들의 점유율이 45%로 높아 2) 이들 업체
의 보수적인 투자의사 결정으로 인한 수급 조절 효과가 충분히 기대되고, 3) 제
일모직, Daxon 및 CMM 등이 기술 확보 및 라인 안정화를 병행하면서 생산능력
을 확대해야 하는 상황이므로 급격한 생산능력 확대는 힘들 것이기 때문이다.
- 하반기 성수기 대응을 위한 세트업체의 재고 확충 불가피 할 전망
2009 년 4/4 분기에 낮춰졌던 재고가 1/4 분기에 높아 졌지만, 이는 2/4 분기까지
지속될 수 밖에 없을 것으로 전망한다. 이는 하반기 패널 생산능력은 꾸준히 증
가하나, 편광필름 공급능력 제한으로 충분한 패널 확보가 용이하지 않을 가능성
이 높아 하반기 성수기 물량의 일정부문을 상반기에 확보할 수 밖에 없을 것이기
때문이다.
또한, 1) 중국의 가전하향 및 이구환신 정책이 2010 년에도 지속될 것이므로 중
국에서의 전세계 수요 기여는 꾸준히 증가할 것이고, 2) 신기술이 적용된 신제품
의 지속 출시 및 CRT TV 와 다른 신제품의 구매 가격 대비 높은 수리비 비중으
로 인해 교체율이 빨라질 뿐 아니라, 3) 설치 공간이 상대적으로 좁아 가구당 TV
숫자가 증가하는 것 등을 감안할 때 패널 가격 하락으로 인한 수요 증가를 추가
적으로 기대할 수 있어 더욱 긍정적이다.
- 10% 수준의 패널 가격 하락도 수요 확대에 기여하기에 충분
편광필름으로 인한 공급의 제한 및 이로 인한 하반기 수요의 상반기 이전 등으로
인해 2/4 분기 비수기 효과가 약화됨에 따라 패널 가격 하락폭은 당초 예상보다
적은 10% 전후로 전망한다. 그러나 제한된 가격 하락이라도 수요를 촉진하는 것
에 충분히 도움이 될 수 있을 것으로 기대한다. 그 이유는 1) TV 기준의 평균 세
트 가격 대비 패널 가격이 적정 수준인 30% 초반이고 2) 모니터 세트 가격도 적
정 수준인 50% 수준에 있는 상황이기 때문이다.
상승 사이클의 정점에서는 TV 의 경우 40%를 초과 하고 모니터의 경우 70%에
까지 이르기도 했기 때문에 둔화된 수요가 재 촉발 되기 위해서는 최소 30%의
패널 가격 하락이 선행되어야 했지만, 현 수준에서는 그와 같은 과정이 불필요
하다는 것도 추가적으로 현재 LCD 상황을 긍정적으로 판단할 수 있는 요인이 된
다.
- 제한된 패널 가격 하락 및 LED TV 효과로 안정적 수익성 예상
LED 및 3D TV 시장의 빠른 확대 효과와 제한된 패널 가격 하락 효과로 LG 디스
플레이는 2/4 분기에 4 천억원 수준의 영업이익 시현이 가능할 것으로 전망한다.
이 효과는 3/4 분기에 더욱 가속화되어 영업이익 6 천억원 이상으로 1/4 분기 영
업이익을 초과할 수 있을 것으로 예상한다.
LG 디스플레이가 대만 업체와 다르게 LED 및 3D TV 비중 확대를 통해서 수익
보전이 가능한 이유는 1) 초기 LED 및 3D TV 는 고가 제품이므로 중국 로컬 TV
업체보다 글로벌 TV 업체가 판매를 주도할 수 밖에 없고, 2) 공급 구조상으로 6
대 글로벌 업체 중 LG 전자, 필립스 및 도시바는 LG 디스플레이를 1 대 공급업체
로 삼고 있어 3) 이들 업체가 LED 및 3D TV 제품 판매 확대 할 경우 LG 디스플
레이에서 관련 패널을 주로 공급 받을 것이기 때문이다.
LED TV 용 패널의 프리미엄은 현재 50% 수준이나, 2010 년 동안 소폭 낮아져
40% 초반수준으로 떨어질 것으로 전망한다. 현재 예상되는 수준의 LED TV 시장
이 형성되면 LED 칩 공급 부족이 불가피 하기 때문에 프리미엄의 급속한 하락은
크지 않을 것으로 전망한다. 칩 공급 부족 상황이 발생하게 되면 LG 이노텍 등을
통해 안정적으로 LED 칩 공급을 받는 LG 디스플레이의 우위는 더욱 높아질 것
이며 LED TV 용 패널 공급이 기존 패널에 대한 가격 협상력을 높이는데 기여하
게 됨에 따르는 수익성 상승을 기대할 수 있을 것이다.
