[뉴스핌 Newspim] 뉴스핌은 아이투신 김형호 채권운용본부장이 직접 쓴 '매니저가 쓴 채권투자노트'를 연재합니다. 김 본부장은 20여년 동안 채권시장에서 몸 담아온 베테랑 펀드매니저입니다. 일반인들에게는 어려운 채권을 알기 쉽게 풀이해 독자들이 채권을 이해하는 데 큰 도움이 될 것으로 기대됩니다. 독자여러분의 많은 관심과 성원 부탁드립니다.《편집자주》
7-2. PF ABS (ABCP) 회수율 분석
2006년~2008년 사이의 PF ABS(ABCP) 발행금리는 동PF ABS(ABCP)에 채무인수나 보증을 제공한 시공사(건설회사)의 무보증 채권 또는 기업어음 보다 훨씬 높았다.
현대건설이 발행한 2년 만기 회사채가 7.5%에 거래된다고 하면, 현대건설이 채무인수(일종의 보증)를 약정한 PF ABS의 발행금리는 8.0%가 넘는 경우가 많다. 채권의 유동성 때문이라고 하기에는 금리차이가 크다.
이는 PF ABS(ABCP)에 대한 전문투자자의 운용제한 때문에 PF ABS(ABCP)의 수요부족에 기인한 것으로 보인다. 일부 전문투자자들이 Positive 방식의 투자 Pool을 운영하고 있는데, PF ABS(ABCP)가 투자대상에 포함되지 않았기 때문에, PF ABS 대신 동일기업의 무보증사채를 매수하고 있다.
*Positive 방식의 투자Pool: 명시된 종목에만 투자가 가능.
다음의 예제를 통하여 무보증사채와 PF ABS의 회수율 차이를 비교해보자.
예제) 부채비율 100%인 건설사가 발행한 무보증사채와 동 건설사가 시공 및 연대보증을 제공하고 있는 아파트 PF ABS의 회수율을 비교해보자. 단, 아파트사업은 현재 50% 분양되었고, 분양대금으로는 동 건설사의 공사대금 지급에 우선하여 ABS를 상환하는 조건이다.
가상 시공사(건설사)의 요약 대차대조표는 다음과 같다.
[PF ABS 관련 사항]
총 발행규모: 700억원
토지매입대금: 600억원
분양율: 50%
공사진척률: 25%
PF ABS 및 무보증 회사채의 부도 시 회수율은 다음과 같이 추정할 수 있다.
PF ABS는 분양성공으로 담보가치가 100%일 때에는 시공사(건설회사)의 청산가치에 관계없이 100% 회수가 가능하다.
담보가치 80%는 30% 할인으로 분양을 마무리할 수 있을 경우이다. 일반적으로 최초 분양가에는 약 10%의 영업이익이 포함되어 있기 때문에, 30% 할인 분양 시, 담보가치는 약80%가 된다.
100%(원가 90% + 마진 10%) – 30%(할인) = 80%(회수율)
시공사(건설회사)의 청산가치가 50%일 경우, 담보가치가 80%인 PF ABS의 회수율과 무보증채 회수율은 다음과 같이 계산된다.
PF ABS는 우선 담보자산에서 80%를 회수하게 된다. ABS 발행금액이 총700억원이므로 560억원을 회수하고,
잔여분 140억원은 회사의 선순위 채권자에 포함되어 추가 회수하게 된다. 회사의 청산가치가 50%이므로 500억원의 현금으로 500억원 사채권자와 140억원 ABS보유자에게 분배하면 된다.
무보증 사채권자 및 ABS 잔여 분의 회수율은 78.125% 이다.
500억원(청산 회수금액)/640억원(총 선순위 채권금액) = 78.125%
ABS 잔여 분에 대해서는 109.375억원이 추가 배분되어, ABS보유자는 총669.375억원을 회수하게 된다. 따라서 회수율은 95.62%이다.
PF ABS투자자: 669.375억원(회수금액)/700억원(ABS금액) = 95.62%
무담보 사채권자는 78.12%를 회수하게 된다.
만약 ABS의 담보가치가 100%이면, 무보증사채권자의 회수율도 100%로 올라간다. ABS 보유자에게 추가 배분할 금액이 없기 때문에, 청산하여 회수한 500억원으로 총사채 금액 500억원을 모두 상환할 수 있다.
PF ABS는 보증을 제공한 건설사의 무보증 사채보다 안전성이 높은데도 오히려 채권금리가 높은 현상은 시간이 흐르면서 조정될 것으로 보인다. 만기 보유목적의 투자자라면 시공사의 무보증사채 보다는 시공사 보증이 있고, 사업부지 등이 담보로 제공된 PF ABS에 투자하려고 하기 때문이다.
7-2. PF ABS (ABCP) 회수율 분석
2006년~2008년 사이의 PF ABS(ABCP) 발행금리는 동PF ABS(ABCP)에 채무인수나 보증을 제공한 시공사(건설회사)의 무보증 채권 또는 기업어음 보다 훨씬 높았다.
현대건설이 발행한 2년 만기 회사채가 7.5%에 거래된다고 하면, 현대건설이 채무인수(일종의 보증)를 약정한 PF ABS의 발행금리는 8.0%가 넘는 경우가 많다. 채권의 유동성 때문이라고 하기에는 금리차이가 크다.
이는 PF ABS(ABCP)에 대한 전문투자자의 운용제한 때문에 PF ABS(ABCP)의 수요부족에 기인한 것으로 보인다. 일부 전문투자자들이 Positive 방식의 투자 Pool을 운영하고 있는데, PF ABS(ABCP)가 투자대상에 포함되지 않았기 때문에, PF ABS 대신 동일기업의 무보증사채를 매수하고 있다.
*Positive 방식의 투자Pool: 명시된 종목에만 투자가 가능.
다음의 예제를 통하여 무보증사채와 PF ABS의 회수율 차이를 비교해보자.
예제) 부채비율 100%인 건설사가 발행한 무보증사채와 동 건설사가 시공 및 연대보증을 제공하고 있는 아파트 PF ABS의 회수율을 비교해보자. 단, 아파트사업은 현재 50% 분양되었고, 분양대금으로는 동 건설사의 공사대금 지급에 우선하여 ABS를 상환하는 조건이다.
가상 시공사(건설사)의 요약 대차대조표는 다음과 같다.
[PF ABS 관련 사항]
총 발행규모: 700억원
토지매입대금: 600억원
분양율: 50%
공사진척률: 25%
PF ABS 및 무보증 회사채의 부도 시 회수율은 다음과 같이 추정할 수 있다.
PF ABS는 분양성공으로 담보가치가 100%일 때에는 시공사(건설회사)의 청산가치에 관계없이 100% 회수가 가능하다.
담보가치 80%는 30% 할인으로 분양을 마무리할 수 있을 경우이다. 일반적으로 최초 분양가에는 약 10%의 영업이익이 포함되어 있기 때문에, 30% 할인 분양 시, 담보가치는 약80%가 된다.
100%(원가 90% + 마진 10%) – 30%(할인) = 80%(회수율)
시공사(건설회사)의 청산가치가 50%일 경우, 담보가치가 80%인 PF ABS의 회수율과 무보증채 회수율은 다음과 같이 계산된다.
PF ABS는 우선 담보자산에서 80%를 회수하게 된다. ABS 발행금액이 총700억원이므로 560억원을 회수하고,
잔여분 140억원은 회사의 선순위 채권자에 포함되어 추가 회수하게 된다. 회사의 청산가치가 50%이므로 500억원의 현금으로 500억원 사채권자와 140억원 ABS보유자에게 분배하면 된다.
무보증 사채권자 및 ABS 잔여 분의 회수율은 78.125% 이다.
500억원(청산 회수금액)/640억원(총 선순위 채권금액) = 78.125%
ABS 잔여 분에 대해서는 109.375억원이 추가 배분되어, ABS보유자는 총669.375억원을 회수하게 된다. 따라서 회수율은 95.62%이다.
PF ABS투자자: 669.375억원(회수금액)/700억원(ABS금액) = 95.62%
무담보 사채권자는 78.12%를 회수하게 된다.
만약 ABS의 담보가치가 100%이면, 무보증사채권자의 회수율도 100%로 올라간다. ABS 보유자에게 추가 배분할 금액이 없기 때문에, 청산하여 회수한 500억원으로 총사채 금액 500억원을 모두 상환할 수 있다.
PF ABS는 보증을 제공한 건설사의 무보증 사채보다 안전성이 높은데도 오히려 채권금리가 높은 현상은 시간이 흐르면서 조정될 것으로 보인다. 만기 보유목적의 투자자라면 시공사의 무보증사채 보다는 시공사 보증이 있고, 사업부지 등이 담보로 제공된 PF ABS에 투자하려고 하기 때문이다.
