목요일 밤 세계금융시장은 유럽을 주목할 것으로 예상된다.유럽중앙은행(ECB)가 금리인상 여부를 결정하는 5월 정책위원회를 개최하며, 영란은행(BOE)도 통화정책위원들을 소집한다.이번 회의에서 두 유럽 중앙은행은 각각 금리를 동결할 것이 거의 확실시되고 있음에도 불구하고 시장의 관심은 뜨겁다.미국이 금리인상의 종결지점에 도달하는 반면, 이제 유럽은 본격적인 금리인상에 나설 것으로 보이기 때문이다. 주요 경제전문가들은 ECB가 6월 회의에서 금리를 50bp 인상할 가능성이 높다며, 이전 25bp 금리인상 전망을 상향수정하는 중이다.특히 최근 유로존 주요 거시지표가 예상보다 훨씬 강하게 나타났으며, 국제상품 가격 등귀로 인해 인플레이션 압력이 크게 높아졌다는 점에서 정책관계자들이 어떤 발언을 내놓을 것인지 시장은 주시하고 있다.이 가운데 요하임 펠스(Jochaim Fels) 모건스탠리 유럽담당 이코노미스트는 3일 제출한 보고서에서 자신들이 유로존의의 중립금리를 도출해 본 결과 현재 명목 정책금리와 1% 포인트나 갭이 발생하고 있어 현 정책기조가 상당히 완화적인 것으로 평가된다고 밝혔다.이 같은 평가는 결국 유로존 긴축 사이클이 아직 갈 길이 멀다는 것을 의미한다.◆ 중립금리 거론하며 '정책 정상화' 강조한 트리셰지난 4월 초 쟝 클로드 트리셰 ECB 총재는 자신들이 "통화정책 정상화(normalization)의 도정에 있다"면서 빅셀(Wicksell)의 중립금리(neutral rate)를 중요한 개념으로 소개했다.물론 그는 이 중립금리에 대해 다양한 분석적 견해가 존재한다는 점을 강조했다.펠스에 따르면 사실 ECB 정책 관계자들은 이러한 중립금리 개념을 자주 인용해왔다. 일종의 물가안정 목표제(inflation targeting)를 도입하고 있는 ECB는 여기서 중립금리는 중기(midium term) 인플레율을 안정적으로 유지하는 금리수준으로 정의한다.이러한 개념은 제대로 사용할 수만 있다면 현재 중앙은행의 통화정책 기조가 완화적인지 혹은 긴축적인지 평가할 수 있는 수단이 될 수 있다. 따라서 이 개념은 중앙은행이나 금융시장 모두에게 중요한 참조지표가 된다.물론 ECB는 이 개념이 통화정책 전략에서 그다지 중요한 지위를 지니지 않으며, 자신들은 경제 및 통화적인 요인들에 의한 물가안정 리스크에 대한 광범위한 평가에 정책판단을 의존한다고 밝히고 있다. 그러나 앞서 소개한 최근 트리셰 총재의 발언을 보자면 유로존 금리의 '정상화'란 암묵적으로 '정상' 내지 '중립' 금리를 의미하는 것 같다.실제로 펠스는 ECB 정책위원회가 정책기조를 평가할 때 이 중립금리를 한 가지 참고요인으로 사용한다는 것은 잘 알려진 사실이라고 지적했다.그는 모건스탠리가 유로존에 대한 빅셀리안 중립금리를 도출해 본 결과, 이 지표가 정책 경로를 파악하는데 나름의 함의를 지닌 것으로 확인됐다고 강조했다.◆ 빅셀의 중립금리 이론중리금리 개념을 처음 확립한 스웨덴 출신 경제학자 크누트 빅셀(Knut Wicksell)은 "물가에 대해 중립적인, 물가를 상승시키거나 하락시키지 않는 대출금리 수준"이라고 정의했다.따라서 중앙은행이 기준금리를 이 수준 이하로 유지할 경우 대출비용에 비해 실질경제에서의 투자수익률 높기 때문에 은행대출이 증가하게 된다. 이 영향으로 경제가 계속 성장하는 한편 물가는 상승압력을 받는다.반대로 중앙은행이 금리를 중립수준 이상으로 유지할 경우, 은행대출이 줄어들고 경제 및 인플레율 역시 둔화될 것이다.문제는 빅셀의 중립금리가 고정된 수치가 아니라는데 있다. 예를 들어 생산성 향상률이나 인구증가율이 둔화되거나 가계의 저축성향이 높아진다면 중립금리 수준은 하락한다.이 때문에 테일러준칙(Taylor's rule)에서처럼 실질금리의 장기평균치로 중립금리를 계산하거나 도출하는 것은 부적절하게 된다.사실 지난 40년 동안 중립금리는 상당한 정도의 추세적인 변화를 경험해왔다. 선험적으로 펠스 등은 유로존의 중립금리가 거시정책의 잦은 변화나 경제의 기초여건의 급격한 변화 때문에 미국에 비해 변동성이 높다고 본다.◆ 유로존 실질 중립금리는 1.3%, 현 명목 정책금리는 상당히 완화적인 것모건스탠리의 자체 분석결과 유로존 중립금리는 지난 30년간 1.25%~3.25% 사이에서 추세적으로 변화해 온 것으로 드러났다.이러한 중립금리 레인지 하단은 두 차례 오일쇼크 이후 1982년 유로존 경기침체기 동안 나타난 것이며, 80년대를 거쳐 큰 폭으로 상승, 1989년에는 3%를 넘어서게 된다.하지만 90년대 경제성장과 규제완화 등으로 1999년 2.4%를 정점으로 2004년까지 중립금리는 1.3%까지 다시 낮아졌다. 2004년 이후 현재까지 다시 소폭 높아지기는 했지만 미미한 수준에 그쳤다.따라서 현재 유로존의 종합소비자물가(HICP) 2.2%를 감안하면 명목 중립금리는 3.5%가 된다.펠스 등은 일단 유로화가 도입된 1999년 이후 추세만 보자면, 먼저 중립금리가 이 기간동안 1% 포인트 이상 하락한 배경에 눈길이 간다고 말했다.이 같은 하락세에 대해 이들은 먼저 앞서 언급한 빅셀의 중립금리 하락요인인 생산성 향상률이나 인구증가율 둔화, 저축률 상승 등이 작동했을 수 있지만, 그 변화 폭을 모두 설명하기에는 부족하다고 지적했다.따라서 펠스는 ECB의 인플레이션 억제를 위한 통화정책에 신뢰도가 크게 높아진 것이 중요한 이유로 보인다고 주장했다. 1999년 이전까지만 해도 통일된 통화정책 운용이 이루어지지 않았다는 점만 감안해도 이러한 정책 신뢰도의 영향이 컸을 것임을 짐작할 수 있다는 것이다.어쨌든 이 같은 중립금리 수준의 하락에도 불구하고 ECB의 정책금리 2.50%는 상당히 완화적인 것이라고 볼 수 있다고 이들은 결론내렸다.중립금리와 실제 정책금리 사이의 격차가 100bp에 이르고 있다는 것은 결국 앞으로 중앙은행이 이 만큼의 갭을 메워야 "정상화"를 이루었다고 할 수 있음을 의미한다. 펠스는 ECB가 이런 점에서 금리 정상화에 심각한 태도를 견지하고 있으며, 실제로 갈 길이 멀다고 평가했다.빅셀의 이론에 따르면 중립금리와 실제 금리 사이의 편차가 신용의 창출 혹은 흡수 과정을 이끌어 내며, 이에 따라 경기와 물가에 영향을 주게 된다. 실제 금리가 중립보다 낮으면 신용이 빠르게 증가하고, 그 반대의 경우도 성립하는데, 지난 2000년부터 2003년까지 이 관계가 실제로 유로존 경제에서 관측되었다고 펠스는 밝혔다.따라서 그는 ECB가 중시하는 신용 규모의 증감 지표를 주목하는 것도 바로 실제 금리가 정확하게 측정하기 힘든 '중립금리'보다 낮은지 혹은 높은지 평가하는 대안적인 방식이 될 수 있다고 귀띔했다.[뉴스핌 Newspim] 김사헌 기자 herra79@newspim.com