굿모닝신한증권 리서치센터(센터장 문기훈)의 "회사채와 위험회피" 보고서 주요 내용입니다. 참고하시기 바랍니다.


▶ 춘래불사춘(春來不似春)

바야흐로 회사채 시장이 봄을 맞은 듯 하지만 온기는 일부에 편중되어 있다. 양극화와 단기화, 나라 안팎의 과잉 레버리지와 관련된 불안 등이 여전하다.

그런 가운데 국내외에서 상반된 신호들이 시장을 혼란스럽게 하고 있다. 단기적인 징후보다는 구조적인 접근이 필요한 시점이다.


▶ 구조적 요인은 여전히 미해결

나라 밖에서는 미국의 과잉 레버리지가 여전하다. 미국은 총부채/GDP 배율이 1984년 1.84배에서 2008년 3.59배로 상승하면서 거대부실이 만들어지고, 주기적으로 위기가 발생해왔다.

위기에 대응해 1990년대 초반에는 디레버리징(De-Leveraging)으로 성공을 거두었으나, 2000년대 초반에는 또 다른 신용확대, 즉 돌려막기로 부실이 확대 재생산되었다.

그 결과 발생한 현재 위기에서 미국은 신용확대를 다시 한번 시도하고 있으나, 구조적 요인이 해결되지 않고 있는 상황에서 장기적이고 전면적인 신용위험 완화를 기대하기는 아직 이르다.


▶ 위험회피가 역설적으로 회사채 강세 주도

회사채 강세와 양극화/단기화/소액화가 공존하는 이례적 상황이 지속되고 있다. 회사채 강세를 주도하고 있는 서민금융기관과 보험사가 부동산/가계/중소사업자 등에 대한 대출을 축소하고 우량 회사채 중심으로 포트폴리오를 조정하고 있기 때문이다.

역설적으로 위험선호가 아닌 위험회피가 회사채 강세를 주도하고 있는 것이다. 회사채의 제한적 강세가 지속될 것으로 예상하며, 투자대상에 대한 판단은 보수적 관점을 유지할 필요가 있다.



◆ 회사채 스프레드 축소의 원인과 전망

▶ 회사채 강세 vs. 양극화/단기화/소액화

신용위험과 관련한 국내외의 불확실성이 여전한 상황에서도 회사채 수요는 확대되고 있고, 그에 따라 3개월 이상 신용스프레드가 축소세가 지속되고 있다.

그런데 이러한 회사채 강세는 A등급 이상에서 제한적으로 나타나고 있을 뿐만 아니라 A등급에서도 만기의 단기화 및 거래규모의
소액화가 나타나고 있다.

최근 회사채 강세를 주도하고 있는 A등급의 경우 거래금액(발행 및 유통 포함)의 80%가 만기 3년 미만에 집중되어 있다.

BBB등급은 3년 이상의 발행 및 유통이 거의 전무하다. 또한 최근BBB등급 회사채의 거래단위는 대부분 100억원 미만의 소액거래이며, A등급 회사채도 2008년 4분기 이후 소액거래 비중이 크게 확대되었다.


▶ 서민금융기관이 단기화/소액화 주도

문제는 회사채 시장 강세와 단기화 및 소액화는 서로 어울리지 않는다는 점이다. 단기화와 소액화는 일반적으로 회사채 시장 위축기에 나타나는 현상이다.

이를 어떻게 해석해야 할까.

최근 단기화와 소액화를 주도하는 곳은 상호금융(농협 등), 새마을금고, 신협 등 서민금융기관이다. 이들이 부동산, 가계, 중소사업자 등에 대한 대출을 줄이고 회사채 투자를 확대하면서 회사채시장의 강세를 주도하고 있다.

단기화/소액화와는 거리가 멀지만 대출 축소와 회사채 비중 확대를 추진하고 있는 것은 보험사도 마찬가지이다.

이들 금융기관 입장에서 보면 위험자산 비중을 줄이고 상대적으로 안전한 자산으로 포트폴리오를 조정하고 있는 것이다. 과거 신용위기에 비해 최근 양극화가 심한 것도 이런 관점에서 해석될 수 있다.


▶ 최근 회사채 강세는 또 다른 위험회피(Flight to Quality)


이런 사정을 감안하면 최근의 회사채 강세를 위험회피 성향의 완화로 해석하는 것은 다소 무리가 있다. 오히려 역설적이지만 또 다른 위험회피(Flight to Quality)의 결과로 보는 것이 합리적이다.

회사채 시장은 강세이지만, 전반적인 신용시장은 위축되고 있는 것이다.


▶ 제한적 수요확대와 양극화 지속 전망

내외의 불확실성이 여전한 상황에서 이런 위험회피 추세는 당분간 지속될 가능성이 높다. 따라서 회사채 수요도 양호할 것으로 보이지만, 수요가 우량 회사채에 한정되는 양극화가 쉽게 해소되기도 어려운 구조이다.

실질적 우량기업에 한정된 제한적 투자가 바람직하며, 우량기업 여부에 대한 판단은 보수적인 관점을 유지할 필요가 있다.


[굿모닝신한증권 길기모 이강선 크레딧 애널리스트 Credit Analyst]