미국 채권시장이 다소 큰 폭 조정리스크를 안고 있으며, 조만간 그 리스크가 실현될 수 있다는 경고가 나왔다.미국의 이코노미닷컴(Economy.com)은 2일 분석글("The Bond Market is at Risk")을 통해 만약 국제유가가 펀더멘털에 적합한 수준인 30달러대로 하락하고 경기회복세가 다시 안정적인 궤도로 진입한다면, 무엇보다 현재 고평가된 것으로 판단되는 채권시장이 급격한 조정국면에 진입할 수 있다고 경고해 주목을 끈다.이들은 최근까지 국제유가 강세로 인해 세계경제가 타격을 입을 것이라는 분석이 많이 제기된 것이 사실인데, 최근에는 유가가 다시 하락세를 보이고 있기 때문에 만약 유가가 생각과 달리 하락한다면 어떻게 될지를 생각하는 것이 필요해졌다고 강조했다.또 최근 美 국채시장에서 인플레 기대심리가 크게 후퇴하고 오히려 경기침체 리스크가 높아진 것은 다소 과도한 것일 수 있다고 경고했다.다음은 이코노미닷컴의 분석을 자세하게 정리한 것이다.◆ 인플레 기대심리 후퇴, 유가상승과 결부되며 경기둔화 리스크로올해 초까지 채권시장 전반의 흐름을 잘 보여주는 美 국채시장은 경기회복세가 더 강화되고 통화정책이 긴축사이클에 돌입할 것으로 예상하고 있었다. 10년물 재무증권 수익률은 4.89%로 2년래 최고치를 경신했는데, 이는 2003년 6월의 저점대비 176bp나 상승한 것으로 3월 저점에 비해서도 100bp 이상의 상승 폭을 기록한 셈이었다. 단기물의 경우에도 이와 같거나 혹은 더욱 급격한 변화를 나타냈는데, 대표적으로 5년물 수익률은 6월에 4.10%까지 경기저점 대비 200bp 이상 급등했고, 2년물 수익률은 2002년6월 이후 처음으로 3%에 근접했다.그러나 최근에는 연준리가 두 차례 금리인상을 실시했는데도 불구하고 美 국채시장은 지난 몇 달동안 오히려 소폭 랠리를 기록했다. 최소한 장기물 쪽은 그런 움직임이 확연했다.10년물 재무증권 수익률은 고점에서부터 약 65bp 하락, 8월 중순에는 4.21%까지 내렸다. 그리고 8월말까지 한 때 4.20% 밑으로 밀리기도 했다. 단기물의 경우도 소폭 랠리가 나타났다. 2년물 재무증권 수익률은 57bp 하락했고 5년물의 경우도 수익률이 최고 71bp 하락했다. 이런 최근 美 국채시장의 급변은 지난 6월 15일을 기점으로 나타났는데, 흥미롭게도 당시 미국 노동부는 5월 소비자물가지수가 상당히 큰 폭으로 상승했다고 발표했다. 0.6% 상승 폭은 실상 4년래 최고 폭이었다.그러나 시장은 이것보다 훨씬 강력한 인플레 압력의 상승을 예상하고 있었고, 이는 연준리가 다소 공격적인 금리인상에 나설 것이란 기대와 연결되어 있었다. 따라서 강력한 상승 폭에도 불구하고 시장의 예상보다 완만했기 때문에, 이는 결국 시장의 기대를 무산시킨 재료가 됐다. 이날 국채수익률은 20bp 이상 급락했다.연준리가 6월말에 금리를 인상하면서 '신중한' 금리인상 전망을 제출하자 오히려 수익률 하락압력은 오히려 더 커졌다.이 상황에서 7월부터 유가가 크게 오르기 시작하고 5월 중순에 배럴당 50달러에 근접하자, 시장에서 인플레 우려심리는 사라지고 '안전자산'을 찾아든 투자자금 때문에 재무증권 가격은 더욱 상승했다. 시장에는 갑자기 유가급등에 따른 경기회복의 무산 가능성을 놓고 우려가 확산됐다.여기다 6월 고용보고서 이후 7월의 다소 암울한 고용시장 동향이 알려지자 하루 만에 수익률이 20~25bp 하락하는 사태도 나타났다.◆ 최근 유가하락이 시사하는 것하지만 이코노미닷컴이 계속 주장해 온 것처럼, 국제유가가 배럴당 50달러를 유지하는 것은 펀더멘털 상 불가능한 것이었다. 최근 국제유가가 무려 15% 가까이 급락하면서 이런 주장에 힘이 실리고 있는 것으로 판단된다. 현재 배럴당 44달러에 육박하는 국제유가는 다시 30달러 선으로 후퇴할 가능성이 높다.이렇게 리스크 프리미엄이 줄어들 경우 미국경제에 단기적으로 두 가지 효과가 발생할 수 있다.먼저 가계와 기업의 실질 소비지출 능력이 개선되며, 그 다음으로는 소비자와 기업의 경기신뢰도 역시 향상되어 지출이 더욱 증가하게 된다.게다가 고유가 때문에 주춤했던 기업들은 다시 고용을 늘릴 것이며, 이상과 같은 효과를 통해 미국경제는 다시 정상 회복궤도에 진입할 수 있을 것이다.그럴 경우 연준리가 금리인상 주기를 '중단'할 가능성이 크게 줄어들게 된다. 결국 연준리는 올해 말까지 연방기금 금리를 2%로 인상하고 2005년에는 3%까지, 그리고 2007년에는 5%에 근접시킬 것으로 예상된다. 이런 이코노미닷컴의 전망은 현재 시장의 기대와 거의 일치한다.그런데 이런 연준리 금리인상 전망이 곧바로 국채수익률로 연결된다는 것은 분명한 일이며, 그런 점에서 최근 국채시장의 수익률 구조는 몇 가지 시사하는 바가 있다는 것을 알게 된다.◆ 국채수익률 구조의 왜곡, 채권시장 '과대평가' 시사먼저 단기물 국채 수익률은 연방기금 금리와 비슷한 수준에서 유지되는데, 통상 장기물 수익률은 이런 단기물의 수익률에 대한 순수한 예상으로 균형지점을 찾아낼 수 있다는 것이 정설이다. 그런데 이런 예상을 통해서 보면, 재무증권 장기물의 예상 수익률이 현재 수준보다 높아야 한다는 결론이 도출된다. 그 중에서도 10년물의 경우 실제 수익률 4.20%와 예상 접근 방식에서 도출된 적정(균형) 수익률 4.30% 사이의 격차가 그다지 크지 않지만, 2년물과 5년물의 경우 각각 20bp와 50bp로 현격하게 드러난다. 게다가 '적정 수익률'이라는 것은 시장이 예상하는 최소한의 수치임을 감안해야 한다. 왜냐하면 이론적인 접근에서는 장기물을 보유할 경우 가지는 리스크를 감안하지 않기 때문이다. 이런 점에서 단기물과 장기물 사이에는 리스크 프리미엄이 약 40bp에서 많게는 75bp까지 형성된다.이런 모든 점을 감안한다면 10년물 재무증권 수익률은 현재 수준보다 80bp 더 높은 5%에 근접해야 정상이다. 또 2년물과 5년물의 수익률은 각각 60bp 및 100bp 더 높아야 한다는 결론이 나온다.물론 이런 계산법이 대략적인 것이기는 하지만, 최소한 현재 재무증권 수익률이 "지나치게 낮다"는 사실을 보여줄 수 있다고 본다. 이를 다른 방식으로 생각해 보자면, 현재 국채시장은 경기회복 국면이 재개될 것이라는 가정에서 보자면 지나치게 고평가되어 있다는 말이 된다.결국 현재 美 국채시장은 단기적으로 큰 폭의 조정국면을 나타낼 리스크를 가지고 있다는 결론이 나온다. 만약 우리의 기대대로 국제유가가 계속 하락한다면, 이런 리스크의 압박은 계속 증대될 것이다.국채시장이 급격한 조정장세를 개시한다면 그것은 경제활동이 회복된다는 징후이고, 또 그렇게 시장을 움직일 수 있는 계기는 바로 신규일자리가 20만개 증가했다는 고용시장의 개선소식이다.◆ 10년물 재무증권 수익률, 조만간 5%대로 급반등 가능실제로 채권시장이 큰 폭의 조정장세를 맞이하든 아니든, 이상과 같은 분석은 채권시장의 강세가 그 과정이 종결됐으며 앞으로는 수익률이 상승하게 될 것이란 전망으로 연결된다. 또 이것은 이코노미닷컴의 전체적인 경제전망과 일치한다.우리가 보기에 10년물 재무증권 수익률은 향후 몇 분기 내로 5%를 넘어서고 2006년말까지 6% 대로 상승할 것으로 예상된다. 아마도 2년물 국채 수익률 상승세는 더욱 급격할 것으로 보인다. 이 단기물은 앞으로 수년래 250bp 상승할 것으로 예상하고 있다.따라서 앞으로 채권시장은 1994년과 같은 급격한 조정장세는 아니라고 해도 투자자들에게 별로 우호적인 환경을 제공하기는 힘들 것이다. 이상의 분석은 유각가 급락해야 된다거나 고용시장이 급격하게 회복되어야 한다고 강변하는것은 아니며, 다만 상황이 좋을 때 일수록 그 이면의 어두운 부분을 잘 살펴야 된다는 점을 강조하기 위한 것이다.결론적으로 경기가 다시 회복될 가능성을 염두에 두면서 지금은 너무 암울한 경기전망 하에 투자전략을 짜지는 말아야 한다는 것을 강조하고 싶다. 미국경제가 다시 힘을 되찾는다면 채권시장으로 몰려든 안전자산 추구행위는 그 대가를 치러야 할 것이다.[뉴스핌 Newspim] 김사헌 기자 herra79@newspim.com