6월말부터 미국의 연방준비제도이사회(FRB)가 다시 긴축주기를 개시할 것으로 예상되는 시점에서, 과연 그린스펀의 의도대로 '점진적인' 금리인상이 제대로 기능할 것인지에 대해 의문을 품어보게 된다.연준리 이사들은 금리인상이 급격하지 않을 것이라고 계속 말하지만, 이미 금융시장은 좀 더 급격한 금리인상 전망을 반영한 수준에서 거래되고 있는 것이 현실이다.이 시점에서 美 전문 경제분석 및 컨설팅업체 이코노미닷컴(Economy.com)은 연준리의 90년대 '급진주의'와 70년대 '점진주의'의 경험을 비교 분석한 뒤, 오히려 장기적으로 보면 "빠르고 급격한 정책적 조정과정"이 더 좋은 결과는 낳았다는 사실에 주목한다.역사적 경험을 동일선상에 놓고 비교하는 평행주의에 빠지지 않으면서, 최소한 얻을 수 있는 교훈은 바로 금융시장이나 경제에게는 오히려 1994년과 같은 "강경노선(tough love)"이 필요한 것 아닌가하고 이들은 지적했다.다음은 이코노미닷컴의 지오프 섬스(Geoff Somes) 이코노미스트가 '디즈멀 사이언티스트(Dismal Scientist)'에 한 논평 기고문 《연준리, 강경노선이 적절할까》("Is It Time for Tough Love?")를 정리한 것이다.◆ '점진주의적' 금리인상으로 기조 전환한 연준리, 장기 리스크 존재옛말에 "도와주려면 가혹하게 대하라(Cruel to be kind)"는 말이 있는데, 역사적인 경험으로 볼 때도 점진적 금리인상이 항상 최상의 결과를 나타낸 것은 아니고 오히려 급격한 금리인상이 더 나은 결과를 가져올 수 있다는 판단이 가능하게 된다.일단 5월 초 연방공개시장위원회(FOMC)의 성명서에서 밝힌 것처럼 "점진적인" 방식의 통화팽창 정책기조의 중단이 공식 선언되었다. 현재 이코노미닷컴은 연준리가 최소 25bp 이상 금리를 인상하여 올해 연말까지 기존 1%였던 연방기금 금리를 2%로 높이고, 내년 여름 즈음에는 3%까지 끌어올릴 것으로 예상하고 있다.그러나 연준리는 2006년 말 이전까지는 연방금리를 5%까지 올리지는 않을 것으로 판단된다. 이코노미닷컴은 정상, 혹은 중립 수준의 금리는 2.5% 정도로 보고 있다. 하지만 역사적인 경험에 비추어보면 현행 연준리의 장기에 걸친 완화정책과 또 이런 정책기조의 점진적인 제거방식에 장기적인 리스크가 없다고는 할 수 없다.특히 문제가 되는 것은 연준리가 긴축으로 정책기조를 선회하면서 인플레 압력이 낮기 때문에 '인내심'을 발휘할 수 있다고 언급하는 등 시장을 안심시키기 위해 노력하지만, 실제로 금융시장은 이런 태도를 거의 신뢰하지 않고 있다는 점에 있다.지난 2003년 주요 주가지수는 무려 25%~50%의 높은 상승률을 기록했지만, 올해 들어서는 주가가 맥을 못추면서 대부분 마이너스 수익률을 기록 중이다. 채권시장은 수익률이 급등하면서 주식시장보다 더욱 급격한 약세를 나타내고 있다. 10년물 재무증권 수익률은 연초대비 52bp나 상승, 2년래 최고치에 근접한 4.85%에 달하고 있다.현재 지정학적이며 경제적인 많은 요인들이 시장을 누르는 요인이 되고 있는 것은 사실이다. 그러나 실제로 시장이 가장 우려하는 것은 바로 연준리의 '점진주의'가 아닐까 생각된다. 즉 연준리의 금리인상이 인플레 속도를 따라가지 못할 가능성을 염려하고 있다는 말이다.◆ 1994년 정책구사의 '종별성'에 주목하자원래 긴축정책기조로의 전환시점은 쉽지 않은 결단을 요구하고 있고, 이번에도 1994년의 아픈 기억이 많이 회자되고 있다. 그러나 1994년의 종별성이 과연 무엇이었는지 잘 알 필요가 있다. 바로 당시 연준리는 4년간에 걸친 경기위축과 고용없는 성장으로 인해 금리인상에 대해 '점진주의적인' 태도를 취했던 것이다.그러다가 1993년에 핵심인플레가 급상승하고 고용시장이 본격적으로 회복되기 시작하자, 연준리는 94년 한 해 동안 금리를 3%에서 6%로 급격히 인상해버렸다. 당연히 시장의 반응은 좋지 않았다. 주가와 채권가격은 모두 급락했다. 상황이 너무 급격하게 악화되다보니 오렌지 카운티가 파산했고, 멕시코는 외환위기를 경험하게 된다.결국 연준리의 통화정책 기조의 적정여부를 평가할 때 단기적인 금융시장으로의 파급효과에 만 주목하고 장기적으로 보았을 때 나타난 역사적 경험을 무시하는 것은 잘못된 것이다. 실제로 1994년의 고통이 지난 후 90년대 말은 역사상 가장 화려한 주식시장의 상승장세로 끝을 맺었다. 이 기간 S&P500지수는 매년 10%~25% 상승률을 기록했다. 금융시장 뿐 아니라 미국경제도 이 기간 연 평균 3% 이상의 성장률을 유지했다. 고용시장의 회복속도도 빨랐고 실업률은 4% 미만으로 1960년대 이후 최저수준을 나타냈다.물론 90년대 말 경제를 이끌어낸 요인은 여러가지가 있지만, 1994년 연준리의 급격한 금리인상이 장기적으로 악영향을 미쳤다고는 결고 말할 수 없다. 실제는 그와 반대였다. 연준리의 강한 금리인상은 시장과 기업 그리고 가계에 분명한 인플레 억제의지를 전달했다.◆ 70년대 점진주의가 낳은 결과에서 무엇을 배울 것인가이런 평가는 1970년대의 대조적인 역사적 경험에 대한 평가로 이어진다. 1994년의 공격적인 금리인상과는 달리 70년대 연준리의 정책은 너무나 "인내심"을 많이 발휘한 경우다. 당시 연준리는 오일쇼크의 악영향을 회피하기 위해서 금융완화 기조를 유지했다. 1974년 연준리가 금리를 인하함으로써 실질금리는 마이너스로 전환했고, 이런 기조가 이후 4년간 유지되었다. 실질금리는 1977년 다시 플러스로 전환된 후에도 여전히 1%의 사상 최저수준을 유지했다.그러나 결과적으로 공급충격을 막기 위해 총수요 관리정책을 구사한 것은 별로 유효하지 않았다. 연준리가 오랜 기간 완화기조를 유지한 덕분에 장기지속하는 인플레가 등장했고, 이는 미국경제를 억눌렀다. S&P500지수는 70년대 초와 수준으로 10년을 마감했다.결국 70년대 후반의 고인플레와 높은 실업률의 동시발생은 80년대 저 유명한 '스태그플레이션'을 낳았다. 우리가 잘 알듯이 이런 악순환은 폴 볼커 연준리 의장이 사상 최고수준으로의 금리인상을 단행하여 미국경제를 최장기 불황의 늪에 빠뜨리기 전까지는 종결되지 않았다.◆ 오냐 오냐 키우면 애 버릇 나빠진다90년대와 70년대 두 역사적 경험의 비교고찰 속에서 '역사의 재발경향'을 다시 사고하게 된다.물론 서로 다른 펀더멘털을 가진 과거 역사와 현재를 같은 선상에서 놓고 비교하는 것은 무리가 있을 것이지만, 최소한 고유가의 시기에 저금리 기조를 오래 유지하는 것이 장기적으로 보면 금융시장과 경제에 큰 악영향을 남길 수 있다는 교훈만은 되새길 수 있다고 본다.결국 "누군가를 제대로 도와주려면 좀 더 가혹하게 대하라"란 문구를 생각하는 것은 바로 이 때문이다. 즉 지금 연준리가 저금리 기조를 좀 더 오래동안 유지하는 것이 과연 장기적인 관점에서 볼 때 잘 하는 일인지 반문하면서, 오히려 1994년과 같은 신속한 정책적 조정과 같은 "강경노선(tough love)"이 최선의 정책이 아닌가하고 생각하게 된다.결과는 시간이 말해주겠지만, 결국 현재 금융시장이 보여주는 변동장세는 연준리의 '점진주의'의 성과에 대해 확신을 가지지 못해서 생겨나는 것이라고 볼 수 있다. 역사는 인플레 리스크를 모호하게 감추면서 오래 지속시키는 것보다는 좀 더 공격적인 정책적 조정을 더 선호한다는 것을 우리에게 보여주었다. [뉴스핌 Newspim 취재본부] 김사헌 기자 herra79@newspim.com