SK증권 리서치센터(센터장 오상훈)가 내놓은 2009년 1월 자산시장전망(Asset Market Outlook) 및 자산배분전략(Asset Allocation Strategy)입니다.참고하시기 바랍니다.


경제위기가 예상보다 심각하게 진행되고 있다는 증거들이 많아졌다. 대출이 막히고, 소비자들의 소득이 잠식되면서 자동차와 같은 내구재 소비가 급격하게 줄었다. 산업 연관 효과가 큰 자동차 산업의 위기는 그대로 원자재 가격 급락의 원인이 되었다. 원자재 가격 급락은 외형상 소비 급감, 수출 감소로 나타나고, 기업은 수익악화에 대응하여 감원 등 구조조정에 나서는 악순환이 나타나고 있다. 경제지표 악화에도 불구하고 글로벌 자산시장은 급락세가 진정되는 모습을 보였다.

이는 경제위기를 방어하기 위한 정책 대응이 더욱 강력해진데 따른 기대감 때문으로 분석된다. 연준리는 8 천억 달러에 달하는 모기지 및 소비자 금융지원 대책을 발표한데 이어 정책금리를 사실상 제로로 인하하였다. 여기에 장기국채 매입 등을 통한 유동성을 공급하는 ‘양적완화 정책’을 지속할 것임을 시사하였다. 천문학적으로 풀리는 달러유동성은 달러를 약세로 전환시켰고, 저금리 고정화 정책(양적완화 정책) 기대로 유동성이 국채시장으로 몰리면서 전세계 국채 Boom 을 형성하는 기폭제가 되었다. 유동성 장세에 대한 기대로 주식 등 위험자산도 반등하였다.

2008 년 한 해는 국채시장을 제외하고는 모든 자산시장이 급격히 하락하여 자산시장 측면에서는 암울한 한 해였다. 미국 서브프라임 모기지 부실로 촉발된 금융위기는 6월말을 전환점으로 1)금융위기에서 경제위기로, 2)미국의 위기에서 글로벌 위기로 전이되었다. 대출이 막히고, 소비자들의 소득이 잠식되면서 자동차와 같은 내구재 소비가 급격하게 줄었다. 산업 연관 효과가 큰 자동차 산업의 위기는 원자재 가격 급락의 원인이 되었다.

원자재 가격 급락은 외형상 소비 급감, 수출 감소로 나타나고, 기업은 수익악화에 대응하여 감원 등 구조조정에 나서는 악순환이 나타나면서 실물경제 위기가 현실화되고 있다. 실물경제 위기는 자산포트폴리오 조정을 야기, 위험자산 축소 (Deleveraging)가 가속화되면서 자산가격이 폭락하기에 이르렀다. 위기를 막기 위해 세계적인 금리인하가 진행된 가운데 미국과 일본 등이 사실상 제로금리 시대를 열었다.


실물경제 위기의 진실과 오해

금융위기가 실물경제 위기로 전이되고 있다는 진실은 자산소득 감소와 실업대란으로 인한 소비기반 붕괴 현상이 나타나고 있는 것이고, 오해는 소비자신용 붕괴와 원자재 가격 급락으로 경제지표 악화가 과장되어 나타나고 있다는 것이다.

금융위기가 경제주체의 활동을 극도로 위축시켰고, 그 결과 경제지표가 예상보다 급격히 악화되고 있다. 경제가 심리라는 것을 금번 위기는 극명하게 증명하고 있다. 개인부문의 소비심리지수 급락은 내구 소비재 주문 급감으로 확인되고 있고, 기업부문의 활동지수(ISM, BSI, PMI 등) 급락은 해고자 급증으로 나타나고 있다. 마찬가지로 투자부문의 변동성 지수(Volatility Index, VIX) 사상 최고치 급등은 단기국채금리 제로로 투영되었다. 이러한 일련의 악순환은 대출이 막히면서 발생하였다. 금융이 막히니 많은 자금이 투입되는 주택이나 자동차 구매가 줄어들 수 밖에 없고, 이는 새로운 금융부실은 만들어 대출을 회수하는 악순환이 지속된 것이다.

이 과정이 길어지면서 개인 소비 기반까지 잠식되기에 이른 것이다. 미국 소비기반 약화는 수출의존이 큰 개도국 경제를 위협하고 있다. 상대적으로 견실하던 중국경제가 위기로 빠져들고 있는 것이다. 금융에 이어 실물경제 위기도 미국에서 전세계로 확산이 진행되고 있는 것이다. 이것이 현재 진행되고 있는 글로벌 경제 위기의 진실이다.

경제지표 중 오해가 될 수 있는 지표는 소비와 수출이다. 원자재 가격이 급등 후 급락하면서 경제지표를 왜곡시켰기 때문이다. 미국의 소매판매는 07.12 월 3,779 억$에서 08.6 월말에는 3,841 억$로 62 억$가 증가했는데 이중 석유제품 판매로 인한 증가가 47 억$로 75%를 차지했다. 08 년 하반기에는 월 소매판매가 284 억$ 감소(11 월까지)했는데 이 중 석유제품 감소분이 127억$로 44.7%에 달한다. 곡물 등 다른 원자재 가격 급등락 요인을 제외할 경우 소비침체 현상은 이미 07 년 말부터 시작한 것으로 확인된다.

08 년 하반기의 급속한 악화는 원자재 가격 급락에 따라 왜곡된 것이다. 수출도 마찬가지다. 아래 우측 표는 한국의 수출이 최고치를 기록했던 08.8 월과 수출이 급감한 11 월의 품목별 수출금액을 비교한 것이다. 석유/화학제품, 철강 등 원자재 관련 품목에서 주로 감소한 것으로 나타나고 있다. 문제는 원자재 가격 하락으로 인해 왜곡된 경제지표 악화는 경제주체들의 심리를 위축시키고, 이것이 수요 감소로 이어져 다시 원자재 가격이 하락하는 악순환 고리를 형성하고 있다는 것이다.

이상을 요약하면 다음과 같다. 대출이 막히면서 소비심리와 소비가 위축되었고, 이것이 급등하던 원자재 가격을 급락 반전시켰고, 경제지표의 급속한 악화로 나타나고 있다. 악순환이 이어지고 있다는 진실과 대출 정상화와 원자재 가격 안정이 경제주체의 심리안정에 매우 중요하다는 것을 시사하고 있다.


유례없는 정책대응

대공황에 버금가는 금번 위기의 심각성 만큼 정책 대응도 사상 유례없이 신속하고 공격적으로 이뤄지고 있다. 제로금리의 확산과 천문학적인 유동성 공급, 그리고 재정지출을 동원하는 사상 초유의 위기해소 대책효과 또한 경험하지 못한 만큼 예측도 어렵다. 중요한 것은 시장의 신뢰를 얻는 것이다. 경제는 심리이기 때문이다.

사상 유례없는 정책에 대한 효과를 점검해보자. 먼저 글로벌 제로금리 확산이다. G7 국가 중 유로와 호주가 상대적으로 금리가 높은 수준에 있지만, 이들 국가도 추가적인 금리인하가 불가피하여 제로수준에 근접해 갈 것이다. 기축통화국인 미국, 자본잉여국인 일본/스위스/싱가폴이 사실상 제로금리로 운용되고 있다. 유로의 기준금리에 대한 swap rate 는 3 개월 후 1.5%까지 인하될 것을 반영하고 있지만 하향 추세가 지속되고 있어 1%에 근접할 것으로 예상된다. 결국 주요국간 금리차가 제로에 수렴해 가고 있는 것이며, 이것은 1)환율변동성 축소와2)Credit spread 의 축소(신용경색 완화)를 시사한다.

환율변동성 축소 : 금리차는 자본이동의 동력이다, 금리차가 제로에 수렴한다는 것은 자본이동 동력이 약화되어 환율 변동성이 축소된다는 것을 시사한다. 연준리의 양적완화 정책 시사 이후 달러공급 확대, 재정적자 확대, 그리고 국채수익률 급락 등으로 안전자산으로서의 달러 위상이 약화되었다. 달러의 대안으로 엔화가 부상하고 있지만, 엔화 또한 치명적인 약점을 가지고 있다.

글로벌 수출이 급격히 냉각되고 있는 상황에서 엔화의 급등은 일본의 수출을 더욱 악화시키고 있고 무역수지도 적자로 전환되는 등 일본경제의 발목을 잡는 아킬레스건이 되고 있기 때문이다. 상대적으로 유로가 부상할 수 있으나 이 또한 유로경제의 취약성과 ECB 의 중앙은행에 예치하는 금리를 인하, 그리고 조만간 1%대 초반으로 기준금리가 인하될 것으로 예상되고 있어 달러와 엔화와 비슷한 처지이다. 이렇듯 대표적 안전자산인 엔, 달러, 미국국채의 안전성에 결함이 발생하고 있어 09 년 글로벌 통화 변동성이 줄어들 것으로 예상되며, 이는 환차손 Risk 의 완화를 의미한다.

Leverage 매력도와 Credit Spread 축소 : 미국 달러 유동성이 넘쳐나고 있다는 신호가 나타나고 있다. TED(Treasury Bill 3M - LIBOR 3m) Spread 가 최대 547bp 까지 확대되었다가 최근 155bp까지 급격하게 축소되었다. 유동성이 국채를 넘어서 금융기관 대출로 흐르면서 LIBOR 금리가 빠르게 하락하고 있는 것이다. LIBOR 는 우량 금융기관간의 조달금리로서 자금운용의 최저 요구 수익률의 의미가 있다.

Credit Spread 는 국채와 회사채와의 금리차로 위험에 대한 요구수익률을 의미한다. LIBOR 가 낮아지고, Credit Spread 가 높아진다는 것은 낮은 금리로 자금을 조달하여 고수익 자산에 운용하여 수익을 추구할 수 있는 Leverage 환경이 조성된다는 것을 의미한다. 물론 금리차 환경 만으로 Leverage 가 일어나는 것은 아니다. 투자할 자산에 대한 위험이 완화될 것이라는 조건이 충족되어야 한다. 최근 국채와 회사채가 동시에 급락하면서 Credit spread 가 축소될 조짐이 있고, High Yield 자산 수익률이 반등하는 Signal 이 나타나고 있다. 과연 위험이 완화되고 있는 것인가?

위기에 처해 있는 미국 자동차 Big3 는 정부의 구제금융에도 불구하고 파산에 대한 우려는 해소되지 않고 있다. 오토론이 정상화되지 않고 있고, 대량실업에 따른 개인 소비기반도 약화되고 있어 자동차 수요가 조기에 회복되기 어려울 전망이다. 정부는 구제금융 조건으로 구조조정 진행 상황을 보고 09.3 월에 최종 판단하기로 예정되어 있다. 또 공적자금 투입에도 불구하고 금융기관들의 자산건전성에 여전히 의문이 제기되고 있고, 미국 소비침체의 여파는 전세계 수출경기 침체로 전이되고 있다. 개도국 위기가 끝난 것도 아니다. 달러유동성 위기가 완화되고 있지만 수출둔화로 위기는 다시 재연될 가능성이 높다. 이러한 측면에서 기업과 개도국의 위험이 조기에 완화될 것으로 기대하기는 이르다.

반면, 09 년 1 분기로 예상되는 글로벌 공조로 이루어지는 대규모 경기부양 대책 실시는 전반적인 기업 위험을 완화시키는 요인이다. 주택가격이 하락한 상황에서 모기지 금리가 급락하고 있고, 차입금 상환 압력에 따른 차압증가와 소비 위축은 연준리의 6 천억 달러에 달하는 모기지 대출과 2 천억 달러의 소비자 금융지원으로 대출이 재개되면서 점차 개선될 것이다. 또 유가급락에 따른 소비부양 효과도 기대된다. WTI 기준 유가는 6 개월도 안돼 고점대비 75%나 하락하였다. 소비자 입장에서 유가하락은 소비여력 증가를 수반한다.

2008 년 평균 유가는 100$이고 석유제품 소비액은 4,940 억$로 추정된다. 2009 년 평균 유가를 50$로 가정할 경우 가격하락에 따른 소비량 증가 요인을 감안하여도 약2 천억$의 소비여력 증가 요인이 발생한다. 원자재 전체와 전세계를 포함할 경우 엄청난 규모가 될 것이다. 75%나 하락한 유가와 08.1 월부터 OPEC 의 감산, 3 월부터는 여름철 수요에 대비한 원유 비축, 달러조정 등으로 09 년 1 분기는 유가 하락세가 멈추는 시기가 될 것으로 예상된다. 위험에 대한 긍정과 부정이 공존하고 있다.09 년 1 분기는 Leverage 재개 여부가 결정되는 중요한 변화의 시기가 될 전망이다.

2009 년에도 경제위기라는 높은 파도와 싸워야 하는 힘겨운 한 해가 될 것이다. 위기는 금융에서 경제로, 미국에서 세계로 확산되고 있고, 전세계 소비자들은 지갑을 닫고 있다. 전형적인 디플레이션 현상이다. 경제가 나쁘다고 모든 경제주체가 소비를 하지 않는다면 대공황으로 가는 악순환은 이어질 것이다. 경제가 심리라는 것이 실감 나는 대목이다. 따라서 정책은 심리를 바꿀 정도가 되어야 하고 신속해야 한다. 모든 경제주체들이 파도와 맞서 극복하려는 움직임이 보다 강력해질 것임을 미국이 먼저 보여주고 있다. 이것이 2009 년 희망의 끈을 놓지 말아야 하는 이유이다.

이제 Global Asset Market 은 중요한 기로에 서있다. 경제주체들의 심리를 회복시키지 못 한다면 경제는 장기침체의 수렁에 빠질 것이다. 시장부양을 통해 심리를 회복시키는 것이 무엇보다 중요한 이유이다. 이러한 이유로 당사는 유동성 랠리의 당연성을 주장하고 있다. 시장부양을 위해서는 풍부한 유동성도 중요하지만, 과거 부실과 미래 부실 요인을 없애는 것이다. 2009 년 1 분기에 미국은 자동차 Big3 처리, 한국은 부동산 및 중소기업 등 부실화 문제를 처리할 것이다. 문제 처리로 발생하는 손실 예상은 이미 시장이 반영하고 있다. 얼마나 과감하고 신속하게 처리하는가가 시장 신뢰의 핵심이다.

이미 채권시장에서 부터 유동성 장세가 시작된 것으로 진단 하고 있다. 아직 전반적인 자산시장으로 확산되지는 않고 있다. 자산시장 유동성 랠리의 Trigger(도화선)는 금리인하 종료와 불확실성 완화이다. 과거 미국의 금리인하 종료시기에 국채에 몰렸던 유동성이 이탈하면서 주식시장의 반등 랠리가 나타나는 경우가 많았다. 지난 08.3월~5 월까지 반등이 가장 가까운 예이다. 전반적인 유동성 랠리는 국채 쏠림의 시정과 진원지인 모기지 부문에 유동성이 공급되는 것으로부터 출발될 것으로 예상하고 있다. 09 년 1 분기가 그 시기가 될 가능성이 높은 것으로 보고 있다.


SK Global Asset Market Strategy
실물자산 / 금융자산
상품 부동산(REITs) / 채권 주식
08.3Q 비중 축소 비중축소 / 중립 비중축소
08.4Q 비중축소 비중축소 / 비중확대 중립
09.1Q 중립 중립 / 비중확대 비중확대
09.2Q 중립 중립 / 중립 중립
자료 : SK 증권
주 : 4 분기까지는 사후적으로 바람직했을 것으로 판단되는 전략을 표시, 09.1 분기 이후는 당사 예상


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