성병수 푸르덴셜투자증권 애널리스트는 16일 신한지주와 관련, "외환은행 인수 시나리오에서 빠진 신한지주가 마진 하락과 건전성 악화로 인해 주가 하락세를 보이고 있다"며 "목표주가를 6만8000원에서 6만3000원으로 하향조정한다"고 말했다.
다음은 리포트 내용이다.
-업종 대비 프리미엄 축소 과정 진행 중
최근 신한지주의 주가가 지속적인 하락세를 보이고 있다. 그 동안 업종 내에서 지속적인 프리미엄을 받아 왔다. 이는 2003년 조흥은행 인수에 따른 수신기반 확대, 2006년 LG카드 인수에 따른 비은행 부문 강화 등 시기 적절한 M&A로 지속적인 이익 성장을 기록해 온 것에 기인한다. 그러나 최근 외국인 매도와 함께 프리미엄이 급속히 축소되고 있다.
이는 08년 들어 은행업의 펀더멘털 악화가 지속되고 있는 가운데 은행주의 상승 모멘텀을 산업 재편 기대감에서 찾고 있기 때문인 것으로 풀이된다. 즉 마진 하락과 건전성 악화 가능성에서 신한지주의 상대적 강점이 희석되고 있는 상황에서 외환은행과 민영화 대상 은행의 인수 가능성은 크지 않다고 판단되기 때문이다. 그 동안의 M&A를 통한 사업포트폴리오의 강점은 인정하지만 업종 대비 강한 실적 모멘텀을 기대하기 어렵고 산업구도 재편 과정에서 핵심역할을 하기 어렵다는 면에서 업종 대비 프리미엄이 축소되는 것으로 판단된다.
-외국인 차익실현 매물 출회는 언제까지?
신한지주의 외국인 지분율은 조흥은행 인수가 결정된 2003년 하반기부터 급증하였다. 2003년 급증한 외국인 지분의 단가가 2만원대로 추정되기 때문에 최근의 주가 하락에도 불구하고 여전히 차익실현 욕구가 클 수도 있다는 판단이다. 그러나 업종내 프리미엄이 모두 해소되고 나면 오히려 Valuation 매력이 커질 수 있기 때문에 가격을 불문하고 매물이 출회되지는 않을 것으로 판단된다. 업종 PER 대비 26%까지 상승했던 프리미엄이 최근 주가 하락으로 7.3%까지 축소되었다. 따라서 Valuation 매력이 다시 커지고 있는 것으로 판단되며 외국인 매도 강도는 점차 완화될 가능성이 커 보인다.
-2분기 순이자이익 정체 국면 지속 전망
대출성장률은 1분기에 이어 4~5월에도 월별로 2% 내외의 성장을 지속하고 있다. 여전히 가계대출보다는 중소기업 중심으로 대출수요가 꾸준하기 때문에 양호한 성장이 지속되고 있다. 반면 마진은 여전히 하락세를 지속하고 있다. 저원가성예수금의 정체가 지속되는 가운데 6%대의 특판예금과 금융채 중심의 조달이 지속되고 있는 것으로 보인다. 신규대출은 CD금리 대비 150~200bp의 가산금리를 적용하고 있어 마진 개선 노력을 지속하고 있는 것으로 보인다. 그러나 조달 측면에서의 부담이 단기간에 해소되기는 어려운 것으로 판단되며 2분기에도 5~10bp의 마진 하락이 예상된다. 따라서 자산 성장의 영향과 마진 하락이 상쇄되며 순이자이익의 정체국면이 지속될 전망이다.
-자산건전성 급속한 악화 징후 없으나 하반기 경기 상황 변수
요주의이하여신비율은 1분기까지 하락세를 지속하고 있으며 충당금적립비율도 안정적 수준을 유지하고 있다. 그러나 중소기업을 중심으로 연체율이 소폭 상승하였고 1분기 이후 물가상승과 경기둔화가 지속되고 있어 대손비용이 증가할 가능성은 배제할 수 없다. 특히 건설, 도소매, 부동산임대업, 음식, 숙박 등 경기민감 업종의 연체 증가가 우려되는 상황이다. 은행 자산의 질이 개선된 것을 감안하면 급격한 대손비용 증가 가능성은 크지 않으나 경기 둔화가 지속된다면 하반기로 갈수록 대손비용 증가는 불가피할 것으로 판단된다.
-Valuation 저점에 근접한 것으로 판단
신한지주의 12개월 forward 기준 PER은 최근 3년간 저점인 8배 수준까지 하락하였다. 은행산업 내에서의 신한지주의 위상이 강화된 것은 분명하지만 최근 국민은행이 지주회사 전환을 앞두고 있고 공격적인 M&A 전략을 취하고 있는 점, 향후 M&A를 통하여 타은행의 대형화 가능성이 커지고 있는 점을 고려하면 08년 이후 신한지주의 성장 모멘텀이 상대적으로 강하다고 볼 수는 없을 것이다. 그러나 지주회사 설립 이후 금융그룹의 시너지를 가장 잘 활용하고 있다는 측면에서 업종 대비 디스카운트를 받을 만큼은 아니라는 판단이다. ROE가 하락 국면에 있는 것을 감안해도 09년 예상 ROE가 14.5% 수준임을 감안하면 PBR 1.2배는 지나치게 저평가된 것으로 판단된다.
-투자의견 ‘매수’ 유지, 목표주가 68,000원→63,000원으로 하향조정
신한지수에 대한 6개월 목표주가를 68,000원에서 63,000원으로 하향조정한다. 이는 08년과 09년 예상 순이익을 각각 4.6%, 6.2% 하향조정한 데 따른 것이다. 이익 전망치 하향조정은 예상보다 길어지고 있는 마진 하락 영향을 반영한 것이다.
이익 전망치와 목표주가를 하향조정함에도 불구하고 투자의견은 ‘ 매수’ 를 유지한다. 이는 그 동안 받아오던 업종 내 프리미엄이 대부분 희석되어 Valuation 매력이 커지고 있기 때문이다. 산업구도 재편 과정에서 M&A 모멘텀은 상대적 열위를 보이고 있으나 비은행 부문의 강점으로 안정적인 실적 흐름이 예상된다. 마진 하락과 건전성 우려는 주가에 대부분 반영된 것으로 판단되며, 역사적 Valuation 저점에 근접하여 추가 하락 리스크는 제한적일 것으로 판단된다.
다음은 리포트 내용이다.
-업종 대비 프리미엄 축소 과정 진행 중
최근 신한지주의 주가가 지속적인 하락세를 보이고 있다. 그 동안 업종 내에서 지속적인 프리미엄을 받아 왔다. 이는 2003년 조흥은행 인수에 따른 수신기반 확대, 2006년 LG카드 인수에 따른 비은행 부문 강화 등 시기 적절한 M&A로 지속적인 이익 성장을 기록해 온 것에 기인한다. 그러나 최근 외국인 매도와 함께 프리미엄이 급속히 축소되고 있다.
이는 08년 들어 은행업의 펀더멘털 악화가 지속되고 있는 가운데 은행주의 상승 모멘텀을 산업 재편 기대감에서 찾고 있기 때문인 것으로 풀이된다. 즉 마진 하락과 건전성 악화 가능성에서 신한지주의 상대적 강점이 희석되고 있는 상황에서 외환은행과 민영화 대상 은행의 인수 가능성은 크지 않다고 판단되기 때문이다. 그 동안의 M&A를 통한 사업포트폴리오의 강점은 인정하지만 업종 대비 강한 실적 모멘텀을 기대하기 어렵고 산업구도 재편 과정에서 핵심역할을 하기 어렵다는 면에서 업종 대비 프리미엄이 축소되는 것으로 판단된다.
-외국인 차익실현 매물 출회는 언제까지?
신한지주의 외국인 지분율은 조흥은행 인수가 결정된 2003년 하반기부터 급증하였다. 2003년 급증한 외국인 지분의 단가가 2만원대로 추정되기 때문에 최근의 주가 하락에도 불구하고 여전히 차익실현 욕구가 클 수도 있다는 판단이다. 그러나 업종내 프리미엄이 모두 해소되고 나면 오히려 Valuation 매력이 커질 수 있기 때문에 가격을 불문하고 매물이 출회되지는 않을 것으로 판단된다. 업종 PER 대비 26%까지 상승했던 프리미엄이 최근 주가 하락으로 7.3%까지 축소되었다. 따라서 Valuation 매력이 다시 커지고 있는 것으로 판단되며 외국인 매도 강도는 점차 완화될 가능성이 커 보인다.
-2분기 순이자이익 정체 국면 지속 전망
대출성장률은 1분기에 이어 4~5월에도 월별로 2% 내외의 성장을 지속하고 있다. 여전히 가계대출보다는 중소기업 중심으로 대출수요가 꾸준하기 때문에 양호한 성장이 지속되고 있다. 반면 마진은 여전히 하락세를 지속하고 있다. 저원가성예수금의 정체가 지속되는 가운데 6%대의 특판예금과 금융채 중심의 조달이 지속되고 있는 것으로 보인다. 신규대출은 CD금리 대비 150~200bp의 가산금리를 적용하고 있어 마진 개선 노력을 지속하고 있는 것으로 보인다. 그러나 조달 측면에서의 부담이 단기간에 해소되기는 어려운 것으로 판단되며 2분기에도 5~10bp의 마진 하락이 예상된다. 따라서 자산 성장의 영향과 마진 하락이 상쇄되며 순이자이익의 정체국면이 지속될 전망이다.
-자산건전성 급속한 악화 징후 없으나 하반기 경기 상황 변수
요주의이하여신비율은 1분기까지 하락세를 지속하고 있으며 충당금적립비율도 안정적 수준을 유지하고 있다. 그러나 중소기업을 중심으로 연체율이 소폭 상승하였고 1분기 이후 물가상승과 경기둔화가 지속되고 있어 대손비용이 증가할 가능성은 배제할 수 없다. 특히 건설, 도소매, 부동산임대업, 음식, 숙박 등 경기민감 업종의 연체 증가가 우려되는 상황이다. 은행 자산의 질이 개선된 것을 감안하면 급격한 대손비용 증가 가능성은 크지 않으나 경기 둔화가 지속된다면 하반기로 갈수록 대손비용 증가는 불가피할 것으로 판단된다.
-Valuation 저점에 근접한 것으로 판단
신한지주의 12개월 forward 기준 PER은 최근 3년간 저점인 8배 수준까지 하락하였다. 은행산업 내에서의 신한지주의 위상이 강화된 것은 분명하지만 최근 국민은행이 지주회사 전환을 앞두고 있고 공격적인 M&A 전략을 취하고 있는 점, 향후 M&A를 통하여 타은행의 대형화 가능성이 커지고 있는 점을 고려하면 08년 이후 신한지주의 성장 모멘텀이 상대적으로 강하다고 볼 수는 없을 것이다. 그러나 지주회사 설립 이후 금융그룹의 시너지를 가장 잘 활용하고 있다는 측면에서 업종 대비 디스카운트를 받을 만큼은 아니라는 판단이다. ROE가 하락 국면에 있는 것을 감안해도 09년 예상 ROE가 14.5% 수준임을 감안하면 PBR 1.2배는 지나치게 저평가된 것으로 판단된다.
-투자의견 ‘매수’ 유지, 목표주가 68,000원→63,000원으로 하향조정
신한지수에 대한 6개월 목표주가를 68,000원에서 63,000원으로 하향조정한다. 이는 08년과 09년 예상 순이익을 각각 4.6%, 6.2% 하향조정한 데 따른 것이다. 이익 전망치 하향조정은 예상보다 길어지고 있는 마진 하락 영향을 반영한 것이다.
이익 전망치와 목표주가를 하향조정함에도 불구하고 투자의견은 ‘ 매수’ 를 유지한다. 이는 그 동안 받아오던 업종 내 프리미엄이 대부분 희석되어 Valuation 매력이 커지고 있기 때문이다. 산업구도 재편 과정에서 M&A 모멘텀은 상대적 열위를 보이고 있으나 비은행 부문의 강점으로 안정적인 실적 흐름이 예상된다. 마진 하락과 건전성 우려는 주가에 대부분 반영된 것으로 판단되며, 역사적 Valuation 저점에 근접하여 추가 하락 리스크는 제한적일 것으로 판단된다.
