모건스탠리(Morgan Stanley) 외환담당 이코노미스트 스티븐 젠(Stephen L. Jen)은 달러/엔이 헤징 수요 등으로 앞으로도 완만한 추가 상승세를 통해 125엔 선을 테스트할 가능성이 높다고 전망했다. 다만 그는 펀더멘털 상으로 보면 현재 수준에서도 추가상승 가능성은 높지 않다고 덧붙였다.지난 주말 제출한 보고서("USD/JPY: My 'Line in the Sand' is 125 ")에서 젠은 자신의 달러/엔 상승 전망에는 변함이 없다며, 헤징수요 덕분에 현금수익률 격차(금리격차)가 여전히 작동 중이라고 설명했다.물론 그는 이러한 금리격차가 항상 지배적인 요인이 될 수는 없다는 점을 시인했다. 예를 들어 지난 2001년에만 해도 연준과 일본은행 사이의 기준금리 격차는 6%에 이르렀어도 달러/엔이 하락한 바 있기 때문이다.◆ 경제펀더멘털 보다는 금리-헤지수요 영향 주목해야그러나 지금은 글로벌 증시가 외환 헤지의 측면에서 보자면 상당한 불균형에 빠져있다는 점에서, 여전히 헤징흐름에는 큰 영향을 미치는 금리격차 요인이 중요한 변수로 등장할 수밖에 없는 상황이라고 젠은 지적했다.그는 특히 증시투자자들이 수년간 구조적 요인에 따른 달러약세 때문헤 美 달러화에 대한 헤지를 과소하게 해 놓은 상태, 즉 암묵적으로 달러화에 대한 비중축소(매도) 포지션을 걸어놓은 상태이며, 따라서 연준의 지속적인 금리인상은 점차 이러한 증시투자자들에게 일종의 '세금'부담이 되고 있다고 주장했다.게다가 달러/엔이 이 때문에 큰 폭으로 상승하게 되면 달러 매도포지션을 걸어놓은 투자자들에게는 이중적인 타격이 될 수 있기 때문에, 이에 따라 투자자들이 점차 엔화 익스포저에 대한 헤지비율을 높일 수밖에 없는 상황이라고 그는 강조했다.한편 일본 수출업체들은 103~104엔을 예상하고 헤지해놓은 상황이기 때문에, 연준의 금리인상 지속은 이들의 헤지비율을 낮출 수밖에 없다.여기선 젠은 이런 상황의 전개가 "자율적인 조정(self-correcting)"이 아니며 오히려 "상호 강제하는(mutually re-enfoecing)" 양상을 띄고 있기 때문에 올해 하반기 들어 달러/엔이 강력한 상승세를 보이게 된 것 같다고 분석했다.한편 외국인 투자자들의 헤지 비율을 따질 때 통상적으로는 일본 증시에 대한 미국달러 자본의 투자를 생각하지만, 실제로는 닛케이증시에 대한 엔화 익스포저가 헤지되는 것이라며 이것이 달러/엔과 닛케이주가가 플러스의 상관관계를 보이는 한 가지 방식이 된다고 젠은 설명했다.◆ 자산수익률 평형조건: 닛케이평균/S&P 상대 수익률과 달러/엔 (+) 상관관계젠은 최근 제출한 보고서에서 "환위험을 제거하지 않은 자산수익률 평형 조건(Uncovered Equity Parity Condition)"이라는 설명방식을 제안한 바 있다면서, 이런 아비트러지 여건으로 주식시장의 동향과 달러/엔의 높은 상관관계를 설명할 수도 있을 것이라고 덧붙였다.참고로 이러한 평형조건은 단기환율결정 이론 중에서 '자산시장접근방법'으로 알려져있다. 단기환율변동이 국제 단기자금(hot money)의 이동에 의해 결정되며, 세계화 금융화의 진전에 따라 이러한 자금의 이동은 어떤 통화 표시 자산에 대한 상대적 예상수익률에 의해 결정된다는 것이다.여기서 환위험이 제거되지 않는 이유는 서로 다른 통화로 표시된 자산의 수익률 격차는 환율의 변동이 매 순간 이루어질 경우 궁극적으로 같아질 것이라고 예상되기 때문이다. 즉 환 리스크 프리미엄이 제로(0)가 된다는 것이다.젠은 이런 설명방식에 따를 경우 유동성이 큰 달러/엔 환율의 경우 닛케이평균주가와 美 S&P지수 사이의 상대적인 변화가 핵심으로 부상한다고 강조했다.그는 헤지포지션의 조정이 아직 끝나지 않았고, 이미 이러한 프리미엄으로 구조적 달러약세론자들이 상당 수 강세론자로 전환하여 이러한 방향에 좀 더 무게가 실릴 가능성이 있다고 주장했다. 이런 프로세스는 연준의 금리인상 중단과 함께 종결될 것이라고 예상된다.◆ 달러/엔 다운사이드 모멘텀 증가 중이상과 같은 기본 시각을 확인한 젠은 그러나 이러한 달러/엔 상승 전망에 '다운사이드 리스크'가 증가하고 있다는 점을 시인했다. 점차 이러한 리스크가 모멘텀을 얻고 있기 때문에 펀더멘털 상으로 달러/엔이 125엔을 넘어 추가 상승하기는 힘들 것이라고 본 것이다.먼저 달러/엔은 오버슈팅 국면으로 진입하는 중이다. 달러/엔의 적정환율이 올해 2/4분기 말을 기준으로 106엔으로 나왔기 때문이다. 다만 젠은 달러/엔이 적정수준으로부터 보인 편차는 '위험수준'까지 접근하지는 않았다고 본다. 즉 달러/엔의 기본가치 자체가 환율상승의 기본 동력은 아니라고 본 것이다.둘째, 일본 투자자들이 해외 채권매수세를 포기하고 자국 증시로 투자방향을 선회할 가능성이 존재한다는 점도 고려해야 한다. 만약 닛케이평균주가가 내년 초에도 계속 강세를 유지한다면 국내 개인 투자자들이나 기관이 닛케이 익스포저를 늘리리 않는 것이 이상한 일이 될 것이다.셋째, 닛케이 주가는 이미 버블 국면으로 진입 중이다. 모건스탠리의 日 증시 전문가는 주가의 추가 상승이 정당화되기 힘들다고 보고 있다고 한다. 따라서 닛케이 주가가 정체하거나 안정화된다면, 달러/엔 역시 안정화될 가능성이 있다.넷째, 현금수익률 격차는 점차 지배력을 잃어갈 수밖에 없다. 이는 헤지비용에 계속 영향을 미칠 수밖에 없지만, 증권투자자들이 헤지비율을 원했던 수준까지 올리게 되면 금리격차가 달러/엔에 미치는 영향을 줄어들게 된다.다섯째, 일본의 실질 경제 펀더멘털이 계속 강화되고 있다. 젠은 이미 이러한 요인 때문에 달러/엔의 오버슈팅 가능성이 제약될 것이라고 전망한 바 있다.◆ 달러/엔 급락 조정은 없을 듯젠은 이상과 같이 달러/엔이 조정받을 가능성을 검토한 이후, 그러나 이러한 조정이 급격하게 진행될 가능성 역시 없어 보인다고 지적했다.그는 달러/엔 하락 조정이 117엔 언저리에서 제한될 것으로 보며, 특히 연준이 내년 초반까지 금리인상을 지속한다고 봤을 때 110엔 선까지 급락할 가능성은 매우 낮다고 강조했다. 이렇게 되면 달러/엔 매도 포지션의 비용이 너무 비싸지게 때문이다.한편 젠은 일본 외환당국인 재무성이 외환시장에 개입하지 않을 가능성이 높다고 봤다. 달러/엔이 여기까지 상승한 것이 개입에 의한 것이 아니라 시장의 힘에 따른 것이었다는 점에서 반대로 이제부터 개입할 가능성도 없다고 볼 수 있다는 것이다.결론적으로 젠은 경제적인 전망에서 보자면 달러/엔은 추가 상승은 쉽지 않겠지만, 연준의 금리인상 및 이것이 헤지비용에 미치는 영향을 감안한다면 완만한 추가 상승이 가능하며 125엔 정도가 대략 생각해 볼 수 있는 상승 목표지점이 되지 않겠느냐고 정리했다.[뉴스핌 Newspim] 김사헌 기자 herra79@newspim.com