[뉴스핌 NewsPim] 다음은 윌리엄 풀(William Poole) 세인트 루이스 연방은행 총재가 2005년 10월 4일 시애틀 소재 워싱턴대학에서 행한 "美 연준 정책의 예측 가능성"을 주제로 한 강연 내용을 자세히 정리한 것입니다. 글의 분량을 감안하여 ①, ②로 나누어 게재했습니다.윌리엄 풀 총재는 금리선물 시장 및 일반 금융시장의 행태와 연준의 정책 공개방식의 변화 사이의 관계를 통해 연준과 금융시장의 새로운 경제 정부에 대한 해석 상에 '동조화'가 이루어짐으로써 경제적 효율성이 증대하고, 이를 통해 경제적 안정성이 더욱 강화될 수 있다고 평가※ 출처: How Predictable Is Fed Policy? ,William Poole, President, Federal Reserve Bank of St. Louis, University of Washington, Seattle, Oct. 4, 2005 인터넷 주소: http://www.stlouisfed.org/news/speeches/2005/10_04_05.htm* * *미국 재무부(Treasury)와 연준(Federal Reserve)은 고도로 신뢰있는 통화 시스템을 만들어냈으며, 우리 모두는 완벽하게 예측 가능한 화폐제도 하에 있다.역사적으로 볼 때, 미국 화폐시스템의 가장 예측 불가능한 측면은 바로 통화정책에 있었다. 통화정책의 실패는 1930년대 대공황과, 1960년대 및 70년대 인플레이션 사태를 이끌어 내는 등, 정책에 대한 예측불가능성은 대단히 높은 비용을 발생시켰다.인플레이션 사태는 저 유명한 저축대부조합(Saving and Loan Association)의 파산으로 이어졌는데, 여기서 문제는 장기 모기지 대출을 낮은 인플레이션 기대수준에 근거해서 실행한 점에 있었다. 1965년 이후 인플레율이 계속 높아지면서 고정금리인 장기 모기지 대출은 막대한 손실을 유발했던 것이다.이후에도 인플레이션 기대수준이 내재화되면서 엄청나게 높아진 대출금리 때문에 1980년 초반 인플레이션 압력의 예기치 않은 하락 이전까지는 돈을 빌려 땅을 사는 것은 현명하지 못한 태도로 간주되기도 했다.사실 인플레이션을 예측 가능하게 된 것은 바로 예측 가능한 통화정책의 가장 명백한, 그리고 아마도 가장 중요한 결과물이라고 할 수 있다. 그럼에도 불구하고 대부분의 경제적 의사결정은 직간접적으로 통화정책에 대한 예측 가능성에 의존하고 있다. 통화정책 결정은 어떤 가족이 어디에 살고 어떤 일을 할 것인지 결정을 내리는데 영향을 미칠 수 있다. 마찬가지로 기업들의 채용이나 설비 투자 역시 통화정책과 그것이 경제에 미치는 영향에 좋든 나쁘든 의존할 수밖에 없을 것이다.여러분은 금융 매체나 TV뉴스를 통해 금융시장이 얼마나 연준의 결정에 강력한 관심을 표명하는지 잘 알고 있을 것이다. 이런 점에서 금융시장의 행태는 통화정책의 예측 가능성에 대해 상당히 정확하게 연구할 수 있는 기회를 제공한다.◆ 그린스펀 시대의 FOMC 커뮤니케이션 전략의 진화1989년 이래 연방공개시장위원회(FOMC)는 정책 결정에 대한 투명성을 개선하기위해 다양한 실천을 도입했다. 투명성의 개선은 연준의 정치적 책임성을 개선하는데 중요한 역할을 했지만, 경제적으로도 투명성은 시장이 연준의 정책을 이해하고 따라서 정책적 조정을 좀 더 성공적으로 예측하는데 있어 필수적이다.연준의 정책은 FOMC의 금리 목표수준, 즉 연방기금금리의 결정을 통해 실행된다. 연방기금 금리는 은행간 오버나잇(overnight; one-day) 대출금리를 말하며, 여타 시중금리의 토대 혹은 기준이 된다.다음은 FOMC의 투명성 개선을 위한 변화지점을 요약한 것들이다.● 1989년 8월: 연방기금금리의 단위 변화 폭을 25bp로 제한. 이전까지는 단위변화가 들쑥날쑥해 연준의 의도에 대한 시장의 불확실성 창출● 1994년 2월: FOMC가 공식적으로 정책결정에 대해 설명하는 성명서를 제출하기시작. 이전까지는 이런 내용이 공개되지 않아 시장이 연준의 정책결정 자체에 대한 판단에 있어 불확실성 확대.● 1997년 8월: 정책결정이 연방기금금리 목표수준에 따라 형성된다는 사실을 공식 인정. 시장은 연방기금금리를 정책 목표로 받아들이면서 관련된 쟁점이 이후부터 소멸. ● 1997년 8월: 연방기금금리의 수량적인 목표가 뉴욕연방준비은행 산하 공개시장조작 거래 데스크에 대한 지령(Directive)에 포함. 이전까지는 연준이 정책에 대한논의를 자금시장에서의 "지준 포지션에 대한 압력의 수위"를 가지고 진행. 따라서 명백한 수량적 목표를 설정하면서 이 논의에서의 모호성이 제거됨● 1999년 5월: FOMC 이후 제출되는 성명서에 금리전망 및 통화정책 "기조(bias)"가 포함되기 시작. 이 기조는 위원회가 앞으로 금리를 올리거나 내리는 어느 방향으로 기울어 있으나 아직은 실제로 그러한 결정을 내리지 않고 있는 상황을 지시.● 1999년 12월: FOMC 성명서 내에 정책 기조(policy bias)란 단어가 "리스크 균형(balance of risks)"이란 용어로 대체. 이는 성명서의 지평을 확장하고 경제 전망에 대한 요약된 견해를 제공하고자하는 연준의 노력에 따른 것● 2002년 1월: FOMC의 지령에 대한 투표 혹은 반대의원의 이름이 있을 경우 성명서에 포함하기로 함. 이전까지는 이런 정보에 대해서 6~8주 이후 의사록이 공개될 때까지는 시장이 알 수 없었음● 2003년 8월: FOMC는 성명서에 "향후 전망에 관련된(forward-looking)" 문구를 도입. 이런 문구는 다음 번 회의 혹은 그 이후까지 연방기금 금리가 나아갈 수 있는 방향을 시사.● 2005년 1월: FOMC 의사록을 예전보다 빨리, 3주 후에(그리고 다음 FOMC 회의 이전에) 공개하기로 결정이상과 같은 변화는 통화정책 결정에 대해 오랫동안 베일에 가려졌던 비밀을 드러내여 정책의 투명성을 제고하고 책임성을 고취하며 시장 참가자들에게 정책의 향후 전망에 대해 좀 더 많은 정보를 제공하기 위한 것이다.이러한 정책 투명성이 특히 1994년 이후 금융시장의 행태에 미친 영향에 대해서 많은 연구결과가 제출된 바 있으며, 여기서는 이미 발견된 사실과 최근 2년 안에 정책 혁신에 따라 새롭게 발견된 시장의 행태에 대해 소개하고자 한다.◆ 시장은 FOMC와 '동조화(In Sync)' 되었나?나는 기회가 있을 때마다 시장이 FOMC와 '동조화'되는 것이 지니는 중요성에 대해 지적해왔다. 연방기금금리 선물시장의 반응을 평가해 보면, 앞에서 제시한 투명성의 개선 흐름에 따라 시장 참가자들은 갈수록 FOMC의 정책결정에 대해 정확히 예측하고 있는 것으로 나타난다. 여기서 말하고자 하는 것은 시장과 연준이 제출되는 거시지표 결과를 동일한 방식으로 해석할수록 경제가 좀 더 효율적으로 작동할 수 있다는 것이다. 만일 연준과 시장이 새로운 정보에 대한 정책 함의에 대해 동일한 견해를 취한다면, 시장은 연준의 정책 변화를 정확하게 에측할 수 있게 될 것이다.이런 분석은 FOMC 성명서에서 "향후 정책 전망" 관련 문구가 도입되기 이전부터 제기된 것이다. 따라서 이러한 문구가 시장의 FOMC 정책결정에 대한 예상에 어떤 영향을 주었는지 질문해 볼 필요가 있다.아래 그림들은 대규모 데이터를 다루기 때문에 다소 복잡하기는 하지만, 차근차근 살펴보면 그 의미가 분명하게 드러난다.먼저 논의를 진행하기 위한 배경을 간단히 살펴보자. 연방기금금리 선물은 매일 재료의 변화에 따라 매 분마다 상하로 변동하는데, 이에 따라 연준은 매일 거래되는 금리수준에서 가장 많이 거래가 발생한 수준인 "실효(effective)" 금리를 공표하게 된다. 또한 시카고선물거래소에서 연방기금금리 선물이 계속 거래되고 있다. 만기가 도래한 선물계약은 매월 말 해당 월의 평균 실효 연방금리에 기초하여 청산되며, 따라서 이러한 연방금리 선물시장은 FOMC의 정책금리 결정에 대해 직접 내기를 걸고 있는 셈이다.지금 내가 연설하고 있는 이 시점에도 2005년 10월물 선물계약이 거래되는 중이며, 이 거래는 이전에 나온 알려진 정보에다 앞으로 남은 기간 연방기금 금리가 어떻게 움직일 것인지에 대한 기대를 더하여 이루어진다. 물론 11월 선물도 거래되고 있고 심지어 1년 혹은 그 이상의 선물계약도 거래되지만, 실제로 5개월 이상 선물의 경우 불확실성 때문에 거래가 뜸한 편이다. 거래가 드문 장기물의 경우 따라서 향후 연방기금 금리의 변화에 대한 시장의 기대를 제대로 평가할 수 있는 기준이 될 수 없다. 따라서 여기서는 1개월 선물과 4개월 선물 계약을 가지고 논의를 진행하고자 한다.먼저 그림 1을 보자. 여기서 선물거래가 개시된 시점은 1988년 10월이다. 이 그림을 보면 연방기금금리 선뭉의 1개월물의 일일 금리가 FOMC 직적 및 직후에 보인 변화 나타난다. 상하 5bp 회색 점선으로 그려진 부분은 별다른 중요성이 없는 '노이즈(noise)' 구간이다.그림 1에서 사각형으로 찍혀 있는 점들은 FOMC가 연방기금 금리를 25bp 변경한 날이다. 예를 들어 왼쪽 끝 빨간 사각형은 FOMC 당일 1개월 선물 금리가 0.12%, 12bp 변화했음을 보여준다. 결국 이는 시장이 FOMC의 금리인상 가능성을 절반 정도만 예측한 셈이다. 그림의 오른 쪽 끝으로 이동해 나갈수록 이 사각형들이 회색구간 내로 하락하는 것을 볼 수 있다. 이는 결국 FOMC 회의 때마다 대부분 시장이 정책 변화를 제대로 예측하고 있었음을 보여준다. 주의할 것은 이 자료들이 바로 FOMC가 있던 날의 거래를 보여준다는 점이다. 일주일 혹은 한달 전 시장은 이렇게 예측을 잘 할 수가 없다. 한편 그림 1에서 빨간 삼각형 점들은 FOMC가 금리를 50bp 변경했을 때의 변화를 보여준다. 다이아몬드 형태로 찍혀있는 1994년 11월 15일은 유일하게 금리를 75bp 인상한 경우다. 빨간 삼각형을 자세히 보면 시장이 이러한 정책변화를 상당히 잘 예측했음을 알 수 있다. 가장 큰 오류는 2002년의 경우로 시장은 금리가 50bp 인하될 것을 모르고 25bp인하될 것으로 기대했다.전반적으로 볼 때 1994년 이후 금리선물 시장은 연준의 정책변화를 잘 예측하고 있는 것이 보인다.그림 1에서 녹색점들은 연준이 정규 회의 사이에 정책결정을 내린 경우를 나타낸다. 여기서도 사각형은 25bp 변화를, 삼각형은 50bp 변화 시기를 나타내는데, 이런 결정이 미리 알려지지 않기 때문에 시장이 정책변화를 잘 예측하지 못하고 있다는 점은 그리 놀라울 것이 없다. 실제로 그러한 급작스러운 정책결정은 시장에 '충격(surprise)'을 주기 위해 이루어진다는 점도 잊지 말아야 한다.(계속)[뉴스핌 Newspim] 김사헌 기자 herra79@newspim.com