지난 1월 美 코어 생산자물가지수의 급등 이후 최근 국제상품가격 지수가 2년래 최고치를 기록하는 등 상품가격이 등귀하는 등 인플레 우려가 다시 재연될 조짐을 보이고 있다.대다수 공업용 상품 가격은 정체양상을 보이다가 최근 4주 동안에 3.5~5% 가량 급등양상을 보여 주목을 끌고 있다.리차드 버너(Richard Berner) 모건스탠리 소속 美 경제 담당 이코노미스트는 14일자로 제출한 보고서를 통해 지난 3년간 국제 상품 가격의 급등은 과거와 마찬가지로 미국을 중심으로 한 글로벌경제의 회복세를 반영한 것이었을 뿐이지만, 최근 상품가격 강세는 다른 한편 美 인플레 압력이 강화되고 있음을 보여주는 것이기도 하다고 지적했다.또 그는 통상 상품가격 강세는 인플레이션의 방향상을 예상하게 하지만, 이것이 항상 그런 것은 아니며, 지금 현재는 수급균형이 상대적으로 좋은 편이고 통화당국의 저금리 기조가 유지되어 기업들이 이러한 원자재 가격 상승 부담을 소비자에게 전가하지 않고서도 견딜 수 있는 것으로 판단된다고 설명했다.그러나 버너는 달러약세와 경기부양적인 통화정책 기조로 인해 90년대와는 달리 점차 상품가격 강세가 인플레이션 압력으로 전화될 가능성이 확대되고 있으며, 또한 인플레이션 상승 기대는 상품시장으로의 헤지수요를 증가시키는 등 '상승작용'을 불러올 수 있다고 경고했다.◆ 수급여건, 생산자 설비투자 흐름을 볼 때 상품가격 추가상승 가능성 높아수급여건 등 펀더멘털에 기초할 때 상품가격은 추가로 완만한 상승세를 보일 가능성이 높다. 2001년 경기침체 전후로 상품시장의 거품이 꺼지고 디스인플레가 진행되면서 상품 공급시장은 상당히 위축된 상태다. 지난 2004년 기준 전 세계 주요 금속 및 광산업의 설비투자는 10년 내지 20년 주기 상의 최저수준을 나타냈다고 한다.연준리의 자료에 따르면 미국의 원자재 가공산업의 생산용량은 아시아 금융위기의 타격이 지나간 직후인 1998년 고점에서 5.5% 줄어들었다. 한편 최근 수요동향을 살펴보면 아시아 금융위기의 흔적은 거의 남아있지 않다. 중국의 주도하에 일본을 제외한 아시아 경제는 향후 1년 반 동안 약 5.5~6.0% 선의 성장세를 유지할 것으로 보인다. 중국의 두 자리 수 성장세가 둔화될 것으로 보이기는 하지만, 아시아의 강력한 성장주기를 감안할 때 이들로부터의 상품수요는 계속 강세를 보일 전망이다. 더구나 미국 경제가 계속 활발하게 성장함에 따라 부분적인 상품수요의 강세가 더해질 것으로 보인다.한편 상품생산자들이 과거에는 단순하게 경기가 좋을 때 그리고 수요가 고점을 칠 때 설비투자를 감행하는 방식으로 재투자 리스크를 높였다면, 최근들어서는 경기회복에도 불구하고 설비투자에 적극적인 모습을 보이지 않고 있다. 이 때문에 상품가격은 추가 상승할 여지를 가지고 있으며, 지금처럼 설비투자 억제가 지속될 경우 그 폭은 더욱 커질 가능성이 있다고 판단된다.◆ 상품가격과 인플레의 상관관계그렇다면 상품가격지수의 상승은 인플레이션의 바로미터가 될 수 있는가라는 문제도 살펴볼 필요가 있다.일반적으로 말해 상품가격 상승은 인플레이션의 방향을 예상하게 한다고 할 수 있지만, 실제로는 이들의 가격변화는 상대가격의 변화일 뿐이며 일반물가수준에 영향을 미치는 것은 아니다. 더구나 상품가격은 소비자인플레이션 지표 안에 포함되어 있는 지표도 아니다.1970년대 오일쇼크와 1980년대 후반의 세계경제 호황 때에는 상품가격지수가 인플레이션의 방향성을 잘 지시했으나, 1990년대 들어서는 그렇지 않았다고 한다.사실 상품가격지수의 구성과 그 구성비율 그리고 도출방식 등으로 인해 각각의 상품가격지수는 서로 다른 신호를 내보내는 경우가 많다. 예를 들어 유가의 비중이 큰 골드만삭스상품지수(GSCI)는 연초 이후 22.2%나 급등했으나 최근까지 농업제품의 비중이 큰 CRB지수는 크게 동요하지 않았다.더구나 CRB나 GSCI처럼 실시간 변화하고 선물거래가 가능한 경우 외에 다른 지표들은 일간 혹은 심지어 월별로 지수가 갱신되어 상황을 뒤늦게 반영할 가능성이 높다. 하지만 너무 변동성이 심한 지수는 오히려 경기주기나 인플레이션 전환점을 제대로 분석하는데 어려움을 유발시킨다.따라서 3대 상품가격지수 중에서 상대적으로 대중적인 물가지수 및 경기지표와 구성비율이 근접한 저널오브커머스(JOC)지수를 기초로 하고 CRB공업원자재가격지수를 함께 분석하는 것이 긴 주기의 변화를 분석하는데 도움이 된다.일단 상품가격 펀더멘털이 호조세를 보인다고 해도 1994년의 경험은 많은 전문가들로 하여금 상품가격 상승에도 불구하고 이것이 인플레이션 압력으로 "전가(pass-through)"될 가능성은 낮으며, 또 더 낮아지고 있는 중이라고 판단하게 만들었다. ◆ 인플레이션 압력으로의 전가(pass-through) 가능성 확대통상 인플레이션 압력으로의 전가 과정은 수급균형과 통화정책 사이의 주기적 균형에 좌우되는데, 최근 이 변수들은 과거와는 달리 물가압력의 전가 가능성을 높이는 쪽으로 변화했다.현재 미국의 제조업 설비가동률이 과거 평균치보다 낮지만, 자동차와 첨단기술 부문의 설비가동률이 지난 2년 사이 500bp나 증가한 사실이 주목된다. 또 연준리는 1994년에는 공격적 금리인상을 단행했으나, 최근 3년간 정책흐름은 '운좋게도 디스인플레'가 아니라 "통화팽창(리플레이션)"이 구체적 목표였다. 실제로 지난 해 6월 이후 계속되는 금리인상에도 불구하고 여전히 연준리 통화정책 기조는 "경기부양적(accommodative)"이다.현재 美 금리는 인플레 압력이 낮고 유휴설비도 남아있어 테일러 준칙(Taylor's Rule)에는 부합되지만, 크누스 빅셀이 언급한 "균형 실질금리"와 비교한다면 여전히 균형수준을 밑돌고 있다고 판단된다.한편 많은 분석가들이 정당하게도 지난 3년간의 달러약세가 상품가격 상승과 관련되어 있다고 주장하고 있다.상품 가격이 주로 달러화로 표시되기 때문에 달러약세가 지속되면서 상품가격은 글로벌 수급 펀더멘털이 지시하는 수준 이상의 강세를 보여왔다. 그러나 최근에는 상품가격이 달러 외 여타통화로 고시되는 경우가 증가하고 있는 중이며, 더욱 중요한 것은 이들 통화강세로 인해 달러화로 표시된 상품가격이 상대적으로 저렴해졌고, 이에 따라 수요가 증가한 반면 생산자들의 경우 타격을 입으면서 공급을 제한하게 되었다는 점이다.이는 지난 90년대 달러강세가 상품가격을 낮추어 인플레 역풍(inflation headwind)으로 작용했던 것과 정반대의 상황이라고 할 수 있다.◆ 상품가격 강세와 인플레 기대심리, 상승작용 나타낼 듯결국 달러약세와 상품가격 상승은 모두 대단히 경기부양적인 통화정책의 징후일 뿐이며, 이들 모두는 인플레이션 '순풍(tailwind)'으로 작용할 것으로 판단된다.이런 결론을 극단까지 몰아붙이면서 일부 전문가들은 상품가격의 상승세가 헤지펀드가 촉발할 거품이기 때문에 붕괴될 수밖에 없다고 주장한다. 실제로 헤지펀드는 상품시장 내에서 점차 영향력을 확대해왔고, 금융자산 형태로 이들이 동원할 수 있는 물리적 자산의 규모가 증가하였기 때문에 최근의 상품시장 강세는 구미를 자극하고 있음에 틀림없다.최근 모건스탠리 전문가가 분석한 바에 따르면 헤지펀드들은 지난 2003년 국제 상품시장 내 롱 포지션을 대규모로 확대한 이후 아직 이 포지션을 정리하지 않은 것으로 나타났다. 반대로 시장의 투기적인 관심은 2003년에 비해서는 다소 줄어든 것으로 나타났다. 더구나 포트폴리오 배분 차원에서 롱 포지션만 구축하는 일부 기관의 투자자금도 상품시장으로 유입된 것으로 보인다. 또 다양한 상품 및 원자재 관련펀드가 소매투자자들로부터 인기를 끌고 있는 중이다.이들 투자자들은 모두 상품시장의 펀더멘털에 적절히 반응하고 있는 것이지만, 사실 공급부족을 우려한 투자자들이 주문량을 배가시키고 재고를 늘리는 중인 점을 고려할 때 수요강세에 대한 잘못된 인식이 형성될 가능성도 배제할 수는 없다. 또 실제로 이런 일이 2003년에는 발생했던 것으로 판단된다.그러나 이어지는 상품가격 상승과 수요증대는 이번 회복구간이 실질적인 것이었음을 입증했다. 이제는 경기회복이 서서히 확장국면으로 성숙함에 따라 상품가격 강세와 인플레이션을 상호 강화하는 위치에 놓이게 되었다. 이제 상품가격 강세가 인플레이션에 미치는 영향의 결과가 막 나타나기 시작한 셈이다. 그리고 인플레이션이 상승할 것이란 시장의 기대는 오히려 상품시장에 대한 헤지 수요를 늘리는데 기여하고 있는 것으로 판단된다.[뉴스핌 Newspim] 김사헌 기자 herra79@newspim.com