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울프 "미국 증시 거품 아니다...관건은 초저금리의 구조적 배경"

기사입력 : 2020년12월16일 16:29

최종수정 : 2020년12월16일 16:29

"실러 P/E와 주식위험프리미엄으로 판단"
"초저금리 구조적 추세가 미래 결정할 것"

[서울=뉴스핌] 김사헌 기자 = 코로나19 대유행 충격에도 불구하고 사상 최고치를 뛰어 넘은 미국 증시에 대해 일각에서는 곧 터져버릴 거품이 아닌가 하는 우려도 있다. 반대로 높은 기업의 수익성과 초저금리 여건을 생각하면 현재 주가는 그리 높지 않다는 것이 전문가의 시각이다.

당연한 얘기지만, 앞으로 기업 실적과 실질 금리가 어떤 방향으로 움직이느냐에 따라 주식 가격은 고평가될 수도 저평가될 수도 있다. 문제의 핵심은 현재와 같은 초금리가 왜 발생했는지, 앞으로 어떤 방향으로 추세가 전개될 수밖에 없는가하는 구조적인 배경에 있다.

실질 S&P500 지수와 기업 수익 [자료=예일대 로버트실러 교수 온라인 공개 데이터] 2020.12.16 herra79@newspim.com

마틴 울프 칼럼니스트는 지난 15일 파이낸셜타임스(FT) 오피니언(There is no stock market bubble) 란을 통해 "초저금리 여건을 생각해보면 주식시장은 거품이 아니다"라고 단언했다.

그는 먼저 "노벨상 수장자인 예일대학교의 로버트 실러 교수가 만든 시장 가치 평가지표인 '경기조정주가수익배율(CAPE)를 보면 빨간 경고등이 켜진 게 맞다"면서도 "하지만 미국 등 선진경제의 단기 명목금리가 제로(0%) 수준이고 미국 실질금리가 마이너스 1%인 상황임을 감안하면, 또다른 가치평가지표인 '주식위험프리미엄(ERP; the equity risk premium)'으로 볼 때 주식시장은 저렴한 상태"라고 진단했다.

CAPE는 물가 상승률을 반영한 현재 주가 수준을 10년간 주당순이익으로 나눈 값이다. 현재 주가가 높은 상태인지 낮은 상태인지 판단하는데 도움을 주는데, 또한 이 수치를 역으로 보면 주식의 수익률을 구할 수 있다. S&P500의 경우 수익률이 1/33=3% 수준이다. 일본 닛케이225지수의 경우 4%이고 영국 FTSE100 지수는 7.6%에 이른다.

이러한 수익률에 선진국들의 마이너스 실질금리를 고려하면 미국과 일본이 4%, 영국은 10%가 넘는다. 이것이 바로 실러 교수가 새롭게 고안한 초과CAPE수익률(ECY; Excess CAPE Yield)이다.

주식위험프리미엄(ERP)면에서 이 수치를 보면 미국과 일본 주가는 적정한 수준이고, 영국은 저평가된 것이다. ERP는 투자자들이 무위험 수익률(국채 수익률)과 비교해서 이 정도 프리미엄을 얻을 수 있으면 투자하겠다는 의향을 나타내는 주관적 지표인데, 역사적인 분석을 통해 도출할 수 있다.

크레디트스위스의 <2020년 글로벌 투자수익연감>자료에 의하면, 1900년 이후 2020년까지 세계 추식위험프리미엄은 3.2% 정도다. 나라별로 차이가 나는데, 미국의 경우 4.4% 수준이고, 일본은 5%가 넘는다.

과거 1970년 이후에는 채권에 대한 주식 투자의 초과 수익률이 매우 낮아지다가 1990년부터는 아예 마이너스로 돌아서버리는 상황이 발생했는데, 이는 물가상승률과 실질금리가 급락하면서 채권 투자수익률이 급등한 것이 배경이었다.

초과CAPE수익률과 이후 10년 초과수익 비교 [자료=예일대 로버트실러 교수 온라인 공개 데이터] 2020.12.16 herra79@newspim.com

울프는 현재의 주식 초과수익률이 투자자가 기대하는 수준과 일치하는지는 알 수 없지만, 이것은 분명한 판단의 출발점이 될 수 있다고 주장했다. 과거 평균보다 낮아졌다고 해도 기업 회계가 개선되고 거시경제의 안정성이 높아진 것을 고려하면 이것이 역사적 평균보다 좀 낮아질 수도 있다는 것이다. 그는 영국 시장의 경우 브렉시트(Brexit) 영향 때문에 매우 저렴해진 것으로 볼 수 있다고 했다.

그는 또한 S&P500 지수의 경우 최근 12개월간 주가 상승을 분해하면 55%가 정보화기술 분야의 강세를 반영한다면서 미국의 이 분야 강점을 반영한 것이라고 분석했다. 또 실질금리가 마이너스인 것은 기업의 현재수익의 미래 가치를 더 높아지게 만든다는 것도 감안해야 한다면서, 코로나19의 단기 충격을 통해 보는 것이 의미가 있다고 했다.

결론적으로 이자율을 감안하면 주식시장은 과대평가 된 것이 아니라는 판단이 서는데, 문제는 앞으로 실질금리가 오를 것인지, 또 얼마나 빨리 오를 것인지가 관건이다.

울프는 초저금리가 수십년간 이어진 완화정책의 산물이라면 높은 인플레이션이 발생해야 하는데 그렇지 않다면서, 전 세계적으로 저축과 투자 면에서 구조적 변화의 산물로 이해된다고 관련 연구를 소개했다. 영란은행(BOE)의 루카스 레이첼 연구원과 하버드대햑의 로렌스 서머스 교수는 브루킹스 연구논문을 통해 1970년대 이후로 실물 경제의 변화가 민간 부문의 중립 실질금리를 7%포인트나 끌어내렸다고 결론을 내린 것이 그것이다.

실러의 CAPE와 장기금리 추세 [자료=예일대 로버트실러 교수 온라인 공개 데이터] 2020.12.16 herra79@newspim.com

이렇게 구조적인 장기 금리 하락 추세가 역전될 것인가? 마이너스 실질금리를 만든 힘들이 사라질 것인가? 자문한 울프는 그럴 수밖에 없을 것 같다면서도 관건은 금리가 오르는 배경일 것이라고 덧붙였다.

금리 상승이 높은 투자와 고속 성장의 결과물이라면 기업의 높은 수익이 높아진 금리의 충격을 상쇄할 수도 있을 것인 반면, 인구 노령화로 인해 저축률이 떨어질 수밖에 없다면 그런 상쇄 요인이 없을 것이라는 점에서 주가는 고평가될 수밖에 없을 것이라는 점에서다. 그는 "이 같은 질문에 대한 답이 미래를 형성할 것"이라고 강조했다.

herra79@newspim.com

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연말 서초동·여의도 수놓을 '이재명·김건희 리스크' [서울=뉴스핌] 김현구 기자 = 2022년이 한 달도 채 남지 않은 현재 정치권과 법조계의 가장 큰 관심 중 하나는 이재명 더불어민주당 대표의 검찰 출석 여부이다. 지난 10월부터 속도가 붙기 시작한 '대장동 개발사업' 관련 검찰 수사가 이 대표의 두 측근을 타고 그의 턱밑까지 다다랐기 때문이다. 검찰이 김건희 여사의 '도이치모터스 주가조작 개입 의혹' 관련 주요 인물을 구속함에 따라 해당 사건도 새로운 국면을 맞게 될지 관심이 쏠린다. 이 대표의 '사법리스크', 윤석열 대통령의 이른바 '처가 리스크'를 두고 정치권이 또 한 번 강대강으로 맞붙을 전망이다. 4일 법조계 안팎에선 검찰이 조만간 이 대표의 최측근 정진상 민주당 대표실 정무조정실장을 재판에 넘길 것이란 분석이 나온다. 현재 구속 상태인 정 실장의 구속기한 만료가 오는 11일, 휴일이기 때문에 이 점을 고려해 주중에 기소할 것으로 보인다. [서울=뉴스핌] 윤창빈 기자 = 이재명 더불어민주당 대표가 2일 오후 서울 여의도 국회에서 열린 의원총회에 참석하고 있다. 2022.12.02 pangbin@newspim.com ◆ 정진상, 이번 주 기소 예상…李 '사법리스크'·尹 '처가 리스크' 정 실장은 이 대표로 가는 마지막 관문이라는 평가를 받는 인물이다. 검찰도 이 대표와 정 실장을 '정치적 공동체'로 묶었으며, 사실상 법조계에선 정 실장에 대한 수사가 곧 이 대표 수사라는 분석이 지배적이다. 검찰은 우선 정 실장의 혐의 입증은 자신하는 모습이다. 실제 검찰은 그동안 김용 전 민주연구원 부원장부터 정 실장까지 압수수색이나 구속 등 신병확보에 이렇다 할 문제를 드러내지 않고 수사를 진행해왔다. 검찰은 정 실장 등이 조사에 협조하진 않았음에도 다른 핵심인물들의 진술, 이를 뒷받침하는 물적 증거 확보로 수사를 진행하고 있다. 검찰은 정 실장을 재판에 넘긴 이후 본격적으로 이 대표에 대한 소환조사와 강제수사 시점을 조율할 것으로 예상된다. 이 대표는 이전부터 대장동 사건 외에도 '성남FC 후원금 의혹' 등 여러 가지 사법리스크를 안고 있었다. 윤 대통령이 정치판에 뛰어들고 대선까지 치르는 과정에서 이 대표 사법리스크의 반대급부로 떠오른 것은 윤 대통령 관련 의혹이 아닌 그의 장모와 부인, 즉 '처가 리스크'였다. [서울=뉴스핌] 윤석열 대통령 부인 김건희 여사가 29일(현지시간) 스페인 마드리드 소재 업사이클링 의류 매장인 '에콜프(ECOALF)'를 방문해 관계자의 설명을 들으며 제품을 살펴보고 있다. [사진=대통령실] 2022.06.30 photo@newspim.com ◆ 김건희 사건 새 국면 맞나…향후 치열한 정치공방 예상 문재인 정부 시절인 지난해 12월 검찰은 도이치모터스 사건을 처리하면서 김 여사를 제외했다. 윤 대통령이 검찰총장 시절 정부와 갈등이 최고조에 달했던 점, 당시 이성윤·이정수 등 전 서울중앙지검장들이 '친정부' 성향이었던 점 등을 볼 때 김 여사 사건 수사는 강도 높게 진행됐을 것이란 관측이 많았다. 그럼에도 수사팀은 김 여사의 혐의점을 발견하지 못했다. 이후 수사팀은 김 여사에 대해 무혐의 결정을 내려 했으나, 당시 수사를 지휘한 김태훈 중앙지검 4차장검사가 강하게 반대하면서 무산됐다는 이야기가 나오기도 했다. 사실상 전 정부 검찰이 김 여사에게 면죄부를 준 셈이 된 것이다. 부장검사 출신의 한 변호사는 "지난 정권에서 사건을 마무리 짓지 않고 현 정권으로 부담을 떠넘기면서 결론이 내지 못하는 것으로 보인다"며 "이 대표 등 야권 수사에 강한 드라이브를 걸고 있는 현 검찰이 김 여사를 무혐의로 처분할 경우 검찰이 대통령의 눈치를 본다거나 '봐주기 수사'라는 비판이 강하게 나올 것"이라고 분석했다. 이런 상황에서 다시 한번 김 여사 사건에 국면 전환이 이뤄질지 관심이 쏠리고 있다. 이른바 '김건희 파일' 작성을 지시한 사람으로 의심되는 투자자문사 임원 민모 씨가 자진 귀국 후 구속되면서 검찰 수사가 다른 방향으로 진행될 가능성이 생겼기 때문이다. 검찰은 지난해 9월 김 여사 명의 증권계좌의 주식현황과 거래내역 등이 정리돼 있는 파일을 확보했다. 해당 노트북을 사용했던 직원은 지난 8월 재판에서 작성자가 누구인지 기억이 나지 않는다는 취지로 진술하면서, 자신에게 업무 지시를 할 수 있는 사람으로 회사 대표와 민씨를 지목한 바 있다. 민씨도 지난 2일 서울중앙지법에서 열린 '도이치모터스 주가조작 사건' 재판에 증인으로 나가, 해당 파일 "처음 보는 파일이고 모르는 내용"이라고 답했다. 그는 김 여사의 계좌를 매매한 정황이 담긴 문자메시지에 대해서도 기억이 나지 않는다는 취지로 말했다. 민씨의 귀국으로 이 대표와 김 여사를 둘러싼 정치 공방은 한층 치열해질 전망이다. 야권은 김 여사에 대한 검찰의 강도 높은 수사를 요구하거나 결과에 따라 또다시 '특별검사' 도입 카드를 꺼낼 가능성도 있다. 반대로 여권은 이 대표의 의혹을 부각하고 그가 직접 검찰 수사에 응할 것을 요구할 것으로 예상된다. 서초동의 한 변호사는 "(김 여사 사건 관련) 이미 전 수사팀이 무혐의 결론을 내려놓은 상황에서 민씨를 조사한다고 결과가 크게 달라질 것이란 생각이 들진 않는다"며 "다만 검찰 입장에선 어떤 결론을 내놓더라도 거센 정치 공세를 받을 수밖에 없는 상황"이라고 내다봤다. hyun9@newspim.com 2022-12-04 06:00
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