신한금융투자의 이선경, 김수현 애널리스트는 9일 웅진코웨이에 대해 "중국 화장품 사업이 빠른 성장을 보이고 있어, '차이나 드림'은 헛된 꿈이 아니다"라며 적정주가를 기존 3만9000원에서 4만5000원으로 상향 조정한다고 밝혔다.

그들은 이어 "중국 내 이 회사의 브랜드 인지도가 높고 특히 고가 제품의 비중이 높아 향후 시판채널 확대와 방문판매 라이선스 획득시 매출이 더욱 빠르게 증가할 수 있을 것으로 기대된다"며 "향후 시판 채널 확대 등 적극적인 성장 추구 정책으로 전환시 이익의 규모는 꾸준히 증가할 것"이라고 말했다.

다음은 리포트 내용.

- 중국화장품 사업 빠른 성장, 충분한 가능성

2000년 현지업체와의 제휴를 시작으로 중국에 진출한 동사의 중국법인 화장품 매출은 2007년부터 빠르게 증가해 2009년 들어 성장 속도가 가속화되고 있다. ▲규모의 경제에 따른 매출원가율 하락 ▲수수료 부담 낮은 대리점 채널 위주 정책 ▲고가라인 매출 비중 확대로 영업이익 증가율은 매출 증가율을 크게 상회하고 있다. 과거 코리아나 공동경영에 따른 화장품 사업관련 노하우를 바탕으로 서울대 연구소 내 화장품 연구조직과 중국 생산공장 보유, 6개 브랜드 191종의 다양한 제
품군 구비 등을 감안할 시 화장품 사업에 대한 충분한 경쟁력이 인정된다. 향후 큰 성장이 예상되는 중국 화장품 시장에서 동사도 충분히 그 성장을 향유할 것으로 기대된다.

- 기존 채널 기반으로 성장 위주 전략 전환, 이익 규모 꾸준히 증가 전망

비용부담이 낮은 대리점 위주 성장 전략으로 아모레에 비해 성장 속도가 늦었으나 이익률이 높은 대리점 채널로 기반을 확보한 동사는 향후 시판채널 확대로 본격적인 성장을 추구한다는 계획이다. 중국 내 동사의 브랜드 인지도가 높고 특히 고가 제품의 비중이 높아 향후 시판채널 확대와 방판 라이센스 획득시 매출이 더욱 빠르게 증가할 수 있을 것으로 기대된다. 향후 시판 채널 확대 등 적극적인 성장 추구 정책으로 전환시 이익률은 25~30% 선으로 하락이 예상되나 매출 성장으로 이익의 규모는 꾸준히 증가할 전망이다.

- 투자의견 매수, 적정주가 45,000원으로 상향

웅진코웨이에 대해 투자의견 매수를 유지하며 중국법인 가치를 반영해 적정주가를 기존 39,000원에서 45.000원으로 15% 상향한다. 적정주가는 영업가치와 투자자산 가치를 합한 sum of the parts 방법으로 산정했다. 영업가치 산정시 WACC는 9.3%, 영구성장률 3%를 적용했으며 투자자산 가치는 웅진케미컬 보유지분의 시가를 30% 할인한 값과 중국법인의 2009년 예상 순이익에 PER 20배를 적용한 값을 합산한 후 부진한 해외법인으로부터의 잠재적인 손실요인을 차감해서 산출했다. Peer 그룹대비 높은 수익성과 안정적인 현금흐름, 높은 배당성향에도 불구하고
성장성에 대한 제약이 주가상승 동인 부족 요인으로 지적되어왔다. 따라서 중국화장품 사업의 성장성 확대는 Peer 대비 할인을 제거할 것으로 기대된다.