미래에셋 조성은 애널리스트는 25일 보고서를 통해 LG전자에 대해 "경쟁사들의 이탈 및 브랜드 가치 증대가 글로벌 수요 부진 그 이상으로 이 회사에 긍정적으로 작용할 것"이라며 "2분기 어닝 모멘텀뿐 아니라, 하반기에도 핸드셋 및 TV 사업에서 시장 예상치를 크게 상회할 실적이 예상된다"고 말했다.
조 애널리스트는 이어 "중국 핸드셋 사업의 판매량 증가는 지난 2~3년 유럽 사업에서 발견할 수 있는 중요한 변화를 보여주기에 충분하다"며 "중국사업은 이 회사 핸드셋 사업의 중장기적 성장을 보장해 줄 것"이라고 밝혔다.
다음은 리포트 내용.
중국과 유럽의 단말 사건
동사 중국 핸드셋 사업의 실적적인 변화에 주목해야 할 시점. 최대 약점 시장인 중국에서, 본격적인 Product 경쟁력과 유통 채널 구축 효과로 09.10년 판매 수량은 YoY로 각 151%, 27% 증가할 전망. 특히 사업자 마케팅의 경쟁력으로 동사는 초기 중국 3G를 주도할 것으로 보여, 이는 중국 성장 국면의 강력한 초기 시그널. 유럽의 정상궤도 진입과 중국의 판매 호조, 그리고 북미와 내수의 선전에 힘없어 09년 핸드셋 수량은 1.13억대(YoY 12%), 영업이익률은 9.3%로 시장 컨센서스를 크게 상회할 것. 핸드셋 도약과 가전과 TV의 빠른 회복을 예상, 목표주가를 177,000원으로 상향.
» 목표주가를 177,000 원으로 상향, 비중 확대 지속 강조
» 09,10 년 영업이익을 각 27.9% 18.6% 상향
» 3G 주도권과 브랜드력으로 중국 핸드셋 성과를 확인하게 될 것
» 2Q 핸드셋 수량은 30M 대(QoQ 32%), 영업이익률은 10.3% 예상
목표주가를 177,000 원으로 상향하며, 비중 확대 지속 강조
6개월 목표주가를 177,000원으로 상향(기존 158,000원)하며, 비중 확대를 지속 강조. 상향 이유는 환율 하락에도 불구하고, 1) 핸드셋의 판매 호조와 마진 개선이 동반되며, 2) 브랜드 상승으로, 가전과 TV의 이익은 예상보다 견조할 것이기 때문. 그 결과 09,10년 연결 기준 영업이익을 각 28%, 19% 상향, 이를 반영 기존처럼 Sum of Part 방식의 목표주가를 제시. 09년 EPS 9.9배, PBR 1.8배, EV/EBITDA 6.7배 수준의 현재 주가를 감안하면, 예상되는 어닝 서프라이즈뿐만 아니라 Valuation 매력도도 높은 상황.
09 년 연결 영업이익은 2.6 조원(YoY 24%) : 핸드셋 1.7 조원 09,10년 영업이익 전망치를 전년대비 각 24%, 6% 증가한 2.6조원, 2.8조원으로 수정. 기존 전망치 대비 각 27.9%, 18.6% 상향. 2분기와 하반기 환율 가정을 각 1,250원과 1,200원으로 가정했음에도, 2분기부터의 판매량 증가와 마진 개선으로 핸드셋 실적은 시장 컨센서스보다 대폭 높아질 것에 근거. 핸드셋 전망을 기존보다도 낙관하는 이유는 1) 당사가 예상했던 유럽에서의 빠른 마진 개선(1Q -7% 적자에서 2Q 2%로 크
게 개선)과 북미와 내수 시장의 판매량 회복이 예상보다 빠르며, 2) 경쟁사들의 이탈 정도가 크게 작용하고 있기 때문.
중국 핸드셋 사업의 성과를 발견하는 원년이 될 것 : 09 년 8M 대(YoY 151%)
중국 핸드셋 사업의 성과를 이번 2분기부터 확인하게 될 것. 중국향 Product 경쟁력 증대와 유통 커버리지 확대로 이미 1분기 판매(홍콩, 대만 포함) 수량은 YoY 27% 증가한 1.1M대를 기록했으며, 2분기에는 YoY 140% 증가한 1.8M대로 예상. 특히, 동사는 중국 3G 초기 주도권으로 사업자(특히 China Telecom)내의 입지 우위, 이를 바탕으로 한 M/S 확대와 Highend 영역에서 브랜드 우위를 재 확인해 줄 전망. 09,10년 중국 판매 수량은 YoY 151%, 27% 증가한 8M대, 10M대로 전망되며, 비로써 중국에서의 성과를 발견할 수 있을 것. 동기간 중국 내 M/S는 각 4.3%, 5.0%로 예상되며, 강점을 보이고 있는 3G 보급이 예상보다 빨라질 경우, 동사의 M/S는 이 보다 한층 높아질 가능성이 큼.
2Q 영업이익 9,083 억원 : 핸드셋 29.8 백만대로 M/S 11.1%, 영업이익률 10.3%
우리는 동사의 2분기 연결 기준 매출액을 QoQ 9% 증가한 14.0조원으로, 영업이익을 QoQ 99% 증가한 9,083억원으로 전망. 핸드셋 실적 호조를 예상, 영업이익은 당초 예상보다 51% 증가한 수준. 2분기 핸드셋 판매 수량은 QoQ 32% 증가한 29.8M대, 영업이익률은 10.3%로 컨센서스를 대폭 상회할 전망. 통신 사업자들의 경쟁 강도가 높아지고 있는 북미와 내수 지역에서의 교체수요는 예상보다 높아지고 있어, 양 지역에서의 판매량 증가에 따른 이익 기여도가 크게 나타날 전망. 특히, 유럽의 판매 호조 세는 중저가 Line up(Cookie 등)의 선전으로 지속될 것이며, 노키아와 소니에릭슨의 정체 부진으로 유럽 거래선 내 동사의 입지는 높아질 수 밖에 없을 것.
Valuation : 목표주가 산출 내역
우리가 제시한 동사의 목표주가 177,000원은 수익 기여가 높은 핸드셋과 가전에는 영업(EBIT) 가치를 수익 기여가 미미한 디스플레이 사업(LG 디스플레이 포함) 및 기타 사업에는 자산(Book) 가치를 적용하여 기존과 동일하게 도출한(Sum of Parts) 것이다. 핸드셋 사업과 가전 사업의 09년 예상 영업가치에 각 10배, 7배를 적용하며, 이는 Global 경쟁사 대비 여전히 낮은 Multiple임을 상기해야 할 것이다. 장부 가치를 최대한 보수적으로 반영하나, M/S 상승세가 뚜렷한 디스플레이 사업에 대해서는 이익 기여가 본격화 될 시점에 현 수준 이상의 Multiple(재평가)을 반영할 예정이다.
지속 환호하는 이유 : 매크로 변수를 능가할 어닝 창출력
우리는 동사에 대한 기존의 낙관적인 전망치를 한층 높여 목표주가를 177,000원으로 상향하며, 비중 확대 전략을 지속 강조한다. 환율 하락과 Global 수요 회복에 대한 불확실이 동사 어닝 전망에 미칠 우려보다는, Global 경쟁 구도의 재편과 동사의 브랜드 가치 상승이라는 두 가지 핵심적인 요소가 동사 어닝에 더 긍정적으로 작용할 것으로 판단하기 때문이다.
1) 우선, 북미와 유럽에서 동사 핸드셋 Product 경쟁력과 경쟁사들의 이탈 영향으로, 2분기부터의 핸드셋 판매량은 예상치를 크게 상회할 것이다. 양 지역에서는 환율 하락에도 판매량 증가에 따른 고정비 분산 효과가 커, 마진 하락 가능성은 낮아 보인다. 또한, 2분기부터 기대되는 수익 기여 모델의 등장으로 Product Mix가 예상되어, 이를 뒷받침 해 줄 것이다. 소니에릭슨과 모토로라의 이탈과 주 거래선내 입지 우위로 유럽과 북미의 판매량은 이미 1분기에 각 YoY 45%, 4% 증가했으며, 2분기에는 각 YoY 50%, 10% 수준의 판매 증가가 예상된다.
2) 마진 기여가 절대적인 북미와 내수 시장에서는 1분기 대비 2분기부터 통신 사업자들의 가입자 유치 및 요금제 경쟁이 강도 높게 진행되고 있다. 이로 인해, 핸드셋 교체 수요가 예상보다 커, 동 지역에서 동사의 향후 판매 전망은 낙관적이다. 이 점은 동사가 통제할 수 없는 외생 변수이나, 무엇보다도 통신 사업자들 내 동사의 M/S 상승세가 지속되고 있어, 경쟁사 이상의 판매량 증가가 예상된다. 이는 동사 핸드셋의 브랜드 Level up을 의미한다.
3) 중국 핸드셋 실적 기여는 본격화되고 있다. 08년 말 중국의 매출액 기여도는 2%에 불과했으나, 현재는 약 5% 수준까지 증가했으며, 09년 말에는 7% 이상으로, 10년 상반기에는 10%까지도 높아질 전망이다. 중국 핸드셋 사업을 시작한 이 후, 이와 같은 빠른 성장세를 찾기 어려우며, 따라서 동사 핸드셋 사업에 대한 기대감을 주기에 충분한 신호로 보인다. 특히, 아직 적자를 시현하는 중국 핸드셋 사업은 이와 같은 빠른 판매 증가와 3G로의 ASP 상승 등이 동반될 것으로 보여, 향후 1~2년 내 흑자 전환 기대감이 커 보이며, 이 경우 핸드셋 마진 기여는 커질 수 밖에 없을 것이다.
4) 가전과 TV는 핸드셋 만큼은 아니지만, 경쟁사들의 실적 부진 대비 양호할 마진과 판매량을 보여줄 것이다. 가전의 경우 환율 수혜가 1분기 커 보였지만, 2분기부터는 내수 지역의 선전 영향과 1분기 대비 개선될 수출 판매가 예상되기 때문이다. TV의 경우에는 유통 판매 활성화를 위한, 판가 인하 및 마케팅 비용 부담이 특히 환율 하락으로 적잖게 대두될 것이나, 08년 대비 약 3%p 증가할 M/S와 브랜드력을 감안하면 과도한 우려는 지양되어야 한다. 특히, 2분기부터 Mix 개선과 고정비 절감 효과로 TV 사업의 본격 이익 기여에 주목해야 할 것이다.
5) 환율 하락으로 외환 평가 손실(영업외) 부담은 크게 줄어들고 있어, 작년 3분기부터 부담으로 작용한 EPS 감소 효과는 크게 희석될 것이다. 비록, LG 디스플레이의 지분법 이익 기여를 크게 기대할 수 없으나, 동사의 Valuation 매력도는 Global IT 경쟁사 대비 뚜렷하게 차별화 되고 있다. 현 주가(111,000원)는 09년 예상 EPS 9.9배, PBR 1.8배, EV/EBITDA 6.7배로 하기 표에서처럼, 실적 부진이 지속되고 있는 Global 경쟁사 대비 지나치게 저 평가 된 것임을 재 확인할 수 있기 때문이다.
중국은 제 2 의 유럽이 될 것이다
우리가 중국 핸드셋 사업의 성과를 확신하는 이유는, 동사 유럽 핸드셋 사업의 최근 3년간의 역사에서 그 해답을 찾을 수 있기 때문이다. 그것은 유통 구조 및 사업자 지배력 등에서 양 지역간에는 큰 차이가 존재하지만, 사업자와의 마케팅력 보다는 핸드셋 브랜드 우위와 Product 경쟁력 자체가 더 중요한 GSM 핸드셋 시장이란 공통점을 지니고 있으며, 이 두 가지 핵심 요소에서 동사의 경쟁력이 크게 증가하고 있기 때문이다. 04년 3분기 이후 중국의 판매 수량은 정체와 감소를 반복한 반면, 유럽은 06년을 바닥으로, 높은 성장세를 지속 보여주고 있다. 중국에서 동사 핸드셋 사업의 정체 원인은 04년 3분기부터 강점을 보였던 CDMA 핸드셋 감소(당시 China Unicom)와, GSM 경쟁력(유통 및 Product)과 브랜드력에서 경쟁사 대비 한 수 아래였기 때문이다.
동사 유럽 핸드셋 사업의 가능성을 발견할 수 있는 시점은 06년 상반기 Chocolate폰 출시를 기하여, GSM Product에 대한 자신감과 브랜드 상승, 그리고 유통 커버리지 확대부터라 할 수 있다. 그러나, 이미 2005년부터 유럽 GSM 마케팅에 집중하기 시작한 결과라 할 수 있다. 2007년부터는 유럽 사업의 성패를 위한, 1) 유럽 Management 강화와 2) 유럽으로의 자원 배분 집중, 그리고 3) 유럽향 Product 우선 개발 및 선 출시가 본격화된 것을 알 수 있다. 그 결과 유럽(CIS제외) 핸드셋 판매량은 06년 7.7백만대, 07년 9.8백만대, 08년 12.5백만대를 기록했으며, 우리는 09년에는 18.0백만대까지 증가할 것으로 예상한다. 물론, 같은 기간 유럽에서는 노키아와 소니에릭슨의 정체, 그리고 유럽의 강자였던 Sagem 및 Siemens의 이탈 등, 업계 재편 영향도 동시 실적 상승의 배경이란 점을 부인할 수 없다.
주목해야 할 점은, 유럽과 유사한 기대감을 현 중국에서 동일하게 찾아볼 수 있다는 점이다.
중국 사업에서 동사의 GSM Product 경쟁력과 유통 커버리지 확대, 그리고 신규
Management 강화(08년 초) 등이 2006년 유럽의 모습과 거의 유사하기 때문이다. 또한, 중국에서의 강자였던 모토로라의 이탈과 노키아의 정체도 2006년 유럽과 유사한 상황이다. 다만, 중국 Local 제조사들의 입지가 높다는 점은 유럽과 다른 차이점이나, 이들 Local 제조사들의 Product 경쟁력과 브랜드력이 특히 3G에서 동사와 큰 격차를 보일 것으로 보여, 동사 실적 전망에 미칠 영향은 적을 것이다.
핸드셋 스토리 제 2라운드
경쟁사들의 이탈, 이에 따른 핸드셋 경쟁 구도 재편, 그리고 동사 핸드셋 브랜드 상승, 그 결과 동사 핸드셋 사업은 기대 이상의 실적을 보일 것이다. 환율 하락 또는 경쟁사들이 회복 등이 리스크 요인으로 부각될 가능성은 낮아 보인다. 위와 같은 긍정적인 요인들이 더 크게 작용할 것으로 판단하기 때문이다. 특히, 소니에릭슨과 모토로라 등 경쟁사들은 고정비 부담을 줄이기 위한 추가 인력 감축이 예상되어, 향후 Product 개발 대응력은 상위 3사(노키아, 삼성전자, LG전자)대비 더욱 벌어질 것으로 보여, 이들의 회복 가능성에는 현실성이 낮아 보인다.
북미와 내수에서의 핸드셋 수익 의존도는 여전히 높은 상황이지만, 매출액 기여가 18%까지 증가한 유럽지역에서의 본 궤도 안착과 중국에서의 M/S 상승 등, 핸드셋 사업은 우리가 기대했던 방향성으로 진행되고 있다고 본다. 이는 향후 동사 핸드셋 전망에 대해 우리가 낙관하는 이유이기도 하다.
리스크 요인 : 3분기 북미와 내수 핸드셋 수요 감소 가능성
동사 핸드셋 어닝에 미칠 리스크 요소는 수익 의존도가 높은 북미와 내수 지역의 수요 감소 여부다. 지난 1분기 북미 수요는 YoY 8.8% 증가했으며, 이번 2분기에도 YoY 5.0% 증가할 전망이다. 북미 사업자들의 강도 높은 재고 조정 영향으로 지난 11월부터 크게 감소한 북미 수요는 연초 1) Base 효과로 증가한 것도 있지만, 2) 북미 통신 사업자들의 서비스 가격 경쟁(특히 Pre-paid)과 가입자 유치 경쟁으로 핸드셋 수요는 경기 침체여건에도 불구하고 예상보다 양호했다. 이와 같은 통신 사업자들의 경쟁 강도는 2분기에도 지속되고 있어, 북미 핸드셋 수요는 예상보다 양호할 가능성이 크다. 만일, 3분기에 이와 같은 경쟁 강도가 완화될 경우, 핸드셋 수요는 경기 침체 효과로 인해 크게 감소할 것으로 보여, 동사 핸드셋 마진이 크게 감소할 가능성이 있다.
그러나, 우리는 1) AT&T와 Verizon간의 가입자 유치 경쟁과 후발 사업자들의 Pre-paid 가격 경쟁이 하반기에 완화될 가능성을 찾을 수 없으며, 2) 아이폰 후속 모델의 출시로 통신 및 핸드셋 시장은 과열될 가능성이 크다고 본다. 따라서, 북미 핸드셋 수요가 3분기에는 계절적 여름 비수기 효과를 제외하고는 양호할 전망이다. 또한 모토로라의 이탈은 지속되어, 동사에 긍정적인 방향성은 지속될 것이다.
국내 내수 시장 역시, 합병 KT를 전후로 하여, 3분기의 통신 사업자들의 경쟁 강도는 가열되고 있는 2분기와 크게 다르지 않을 전망이다. 특히, 동사의 국내 M/S가 작년보다 2%p 증가한 30%를 상회하고 있어, 비록 통신 사업자들의 경쟁 강도가 3분기부터 다소 완화될 경우에도, 내수 수요 감소(YoY)가 동사에 미치는 영향은 미미할 것으로 보인다.
조 애널리스트는 이어 "중국 핸드셋 사업의 판매량 증가는 지난 2~3년 유럽 사업에서 발견할 수 있는 중요한 변화를 보여주기에 충분하다"며 "중국사업은 이 회사 핸드셋 사업의 중장기적 성장을 보장해 줄 것"이라고 밝혔다.
다음은 리포트 내용.
중국과 유럽의 단말 사건
동사 중국 핸드셋 사업의 실적적인 변화에 주목해야 할 시점. 최대 약점 시장인 중국에서, 본격적인 Product 경쟁력과 유통 채널 구축 효과로 09.10년 판매 수량은 YoY로 각 151%, 27% 증가할 전망. 특히 사업자 마케팅의 경쟁력으로 동사는 초기 중국 3G를 주도할 것으로 보여, 이는 중국 성장 국면의 강력한 초기 시그널. 유럽의 정상궤도 진입과 중국의 판매 호조, 그리고 북미와 내수의 선전에 힘없어 09년 핸드셋 수량은 1.13억대(YoY 12%), 영업이익률은 9.3%로 시장 컨센서스를 크게 상회할 것. 핸드셋 도약과 가전과 TV의 빠른 회복을 예상, 목표주가를 177,000원으로 상향.
» 목표주가를 177,000 원으로 상향, 비중 확대 지속 강조
» 09,10 년 영업이익을 각 27.9% 18.6% 상향
» 3G 주도권과 브랜드력으로 중국 핸드셋 성과를 확인하게 될 것
» 2Q 핸드셋 수량은 30M 대(QoQ 32%), 영업이익률은 10.3% 예상
목표주가를 177,000 원으로 상향하며, 비중 확대 지속 강조
6개월 목표주가를 177,000원으로 상향(기존 158,000원)하며, 비중 확대를 지속 강조. 상향 이유는 환율 하락에도 불구하고, 1) 핸드셋의 판매 호조와 마진 개선이 동반되며, 2) 브랜드 상승으로, 가전과 TV의 이익은 예상보다 견조할 것이기 때문. 그 결과 09,10년 연결 기준 영업이익을 각 28%, 19% 상향, 이를 반영 기존처럼 Sum of Part 방식의 목표주가를 제시. 09년 EPS 9.9배, PBR 1.8배, EV/EBITDA 6.7배 수준의 현재 주가를 감안하면, 예상되는 어닝 서프라이즈뿐만 아니라 Valuation 매력도도 높은 상황.
09 년 연결 영업이익은 2.6 조원(YoY 24%) : 핸드셋 1.7 조원 09,10년 영업이익 전망치를 전년대비 각 24%, 6% 증가한 2.6조원, 2.8조원으로 수정. 기존 전망치 대비 각 27.9%, 18.6% 상향. 2분기와 하반기 환율 가정을 각 1,250원과 1,200원으로 가정했음에도, 2분기부터의 판매량 증가와 마진 개선으로 핸드셋 실적은 시장 컨센서스보다 대폭 높아질 것에 근거. 핸드셋 전망을 기존보다도 낙관하는 이유는 1) 당사가 예상했던 유럽에서의 빠른 마진 개선(1Q -7% 적자에서 2Q 2%로 크
게 개선)과 북미와 내수 시장의 판매량 회복이 예상보다 빠르며, 2) 경쟁사들의 이탈 정도가 크게 작용하고 있기 때문.
중국 핸드셋 사업의 성과를 발견하는 원년이 될 것 : 09 년 8M 대(YoY 151%)
중국 핸드셋 사업의 성과를 이번 2분기부터 확인하게 될 것. 중국향 Product 경쟁력 증대와 유통 커버리지 확대로 이미 1분기 판매(홍콩, 대만 포함) 수량은 YoY 27% 증가한 1.1M대를 기록했으며, 2분기에는 YoY 140% 증가한 1.8M대로 예상. 특히, 동사는 중국 3G 초기 주도권으로 사업자(특히 China Telecom)내의 입지 우위, 이를 바탕으로 한 M/S 확대와 Highend 영역에서 브랜드 우위를 재 확인해 줄 전망. 09,10년 중국 판매 수량은 YoY 151%, 27% 증가한 8M대, 10M대로 전망되며, 비로써 중국에서의 성과를 발견할 수 있을 것. 동기간 중국 내 M/S는 각 4.3%, 5.0%로 예상되며, 강점을 보이고 있는 3G 보급이 예상보다 빨라질 경우, 동사의 M/S는 이 보다 한층 높아질 가능성이 큼.
2Q 영업이익 9,083 억원 : 핸드셋 29.8 백만대로 M/S 11.1%, 영업이익률 10.3%
우리는 동사의 2분기 연결 기준 매출액을 QoQ 9% 증가한 14.0조원으로, 영업이익을 QoQ 99% 증가한 9,083억원으로 전망. 핸드셋 실적 호조를 예상, 영업이익은 당초 예상보다 51% 증가한 수준. 2분기 핸드셋 판매 수량은 QoQ 32% 증가한 29.8M대, 영업이익률은 10.3%로 컨센서스를 대폭 상회할 전망. 통신 사업자들의 경쟁 강도가 높아지고 있는 북미와 내수 지역에서의 교체수요는 예상보다 높아지고 있어, 양 지역에서의 판매량 증가에 따른 이익 기여도가 크게 나타날 전망. 특히, 유럽의 판매 호조 세는 중저가 Line up(Cookie 등)의 선전으로 지속될 것이며, 노키아와 소니에릭슨의 정체 부진으로 유럽 거래선 내 동사의 입지는 높아질 수 밖에 없을 것.
Valuation : 목표주가 산출 내역
우리가 제시한 동사의 목표주가 177,000원은 수익 기여가 높은 핸드셋과 가전에는 영업(EBIT) 가치를 수익 기여가 미미한 디스플레이 사업(LG 디스플레이 포함) 및 기타 사업에는 자산(Book) 가치를 적용하여 기존과 동일하게 도출한(Sum of Parts) 것이다. 핸드셋 사업과 가전 사업의 09년 예상 영업가치에 각 10배, 7배를 적용하며, 이는 Global 경쟁사 대비 여전히 낮은 Multiple임을 상기해야 할 것이다. 장부 가치를 최대한 보수적으로 반영하나, M/S 상승세가 뚜렷한 디스플레이 사업에 대해서는 이익 기여가 본격화 될 시점에 현 수준 이상의 Multiple(재평가)을 반영할 예정이다.
지속 환호하는 이유 : 매크로 변수를 능가할 어닝 창출력
우리는 동사에 대한 기존의 낙관적인 전망치를 한층 높여 목표주가를 177,000원으로 상향하며, 비중 확대 전략을 지속 강조한다. 환율 하락과 Global 수요 회복에 대한 불확실이 동사 어닝 전망에 미칠 우려보다는, Global 경쟁 구도의 재편과 동사의 브랜드 가치 상승이라는 두 가지 핵심적인 요소가 동사 어닝에 더 긍정적으로 작용할 것으로 판단하기 때문이다.
1) 우선, 북미와 유럽에서 동사 핸드셋 Product 경쟁력과 경쟁사들의 이탈 영향으로, 2분기부터의 핸드셋 판매량은 예상치를 크게 상회할 것이다. 양 지역에서는 환율 하락에도 판매량 증가에 따른 고정비 분산 효과가 커, 마진 하락 가능성은 낮아 보인다. 또한, 2분기부터 기대되는 수익 기여 모델의 등장으로 Product Mix가 예상되어, 이를 뒷받침 해 줄 것이다. 소니에릭슨과 모토로라의 이탈과 주 거래선내 입지 우위로 유럽과 북미의 판매량은 이미 1분기에 각 YoY 45%, 4% 증가했으며, 2분기에는 각 YoY 50%, 10% 수준의 판매 증가가 예상된다.
2) 마진 기여가 절대적인 북미와 내수 시장에서는 1분기 대비 2분기부터 통신 사업자들의 가입자 유치 및 요금제 경쟁이 강도 높게 진행되고 있다. 이로 인해, 핸드셋 교체 수요가 예상보다 커, 동 지역에서 동사의 향후 판매 전망은 낙관적이다. 이 점은 동사가 통제할 수 없는 외생 변수이나, 무엇보다도 통신 사업자들 내 동사의 M/S 상승세가 지속되고 있어, 경쟁사 이상의 판매량 증가가 예상된다. 이는 동사 핸드셋의 브랜드 Level up을 의미한다.
3) 중국 핸드셋 실적 기여는 본격화되고 있다. 08년 말 중국의 매출액 기여도는 2%에 불과했으나, 현재는 약 5% 수준까지 증가했으며, 09년 말에는 7% 이상으로, 10년 상반기에는 10%까지도 높아질 전망이다. 중국 핸드셋 사업을 시작한 이 후, 이와 같은 빠른 성장세를 찾기 어려우며, 따라서 동사 핸드셋 사업에 대한 기대감을 주기에 충분한 신호로 보인다. 특히, 아직 적자를 시현하는 중국 핸드셋 사업은 이와 같은 빠른 판매 증가와 3G로의 ASP 상승 등이 동반될 것으로 보여, 향후 1~2년 내 흑자 전환 기대감이 커 보이며, 이 경우 핸드셋 마진 기여는 커질 수 밖에 없을 것이다.
4) 가전과 TV는 핸드셋 만큼은 아니지만, 경쟁사들의 실적 부진 대비 양호할 마진과 판매량을 보여줄 것이다. 가전의 경우 환율 수혜가 1분기 커 보였지만, 2분기부터는 내수 지역의 선전 영향과 1분기 대비 개선될 수출 판매가 예상되기 때문이다. TV의 경우에는 유통 판매 활성화를 위한, 판가 인하 및 마케팅 비용 부담이 특히 환율 하락으로 적잖게 대두될 것이나, 08년 대비 약 3%p 증가할 M/S와 브랜드력을 감안하면 과도한 우려는 지양되어야 한다. 특히, 2분기부터 Mix 개선과 고정비 절감 효과로 TV 사업의 본격 이익 기여에 주목해야 할 것이다.
5) 환율 하락으로 외환 평가 손실(영업외) 부담은 크게 줄어들고 있어, 작년 3분기부터 부담으로 작용한 EPS 감소 효과는 크게 희석될 것이다. 비록, LG 디스플레이의 지분법 이익 기여를 크게 기대할 수 없으나, 동사의 Valuation 매력도는 Global IT 경쟁사 대비 뚜렷하게 차별화 되고 있다. 현 주가(111,000원)는 09년 예상 EPS 9.9배, PBR 1.8배, EV/EBITDA 6.7배로 하기 표에서처럼, 실적 부진이 지속되고 있는 Global 경쟁사 대비 지나치게 저 평가 된 것임을 재 확인할 수 있기 때문이다.
중국은 제 2 의 유럽이 될 것이다
우리가 중국 핸드셋 사업의 성과를 확신하는 이유는, 동사 유럽 핸드셋 사업의 최근 3년간의 역사에서 그 해답을 찾을 수 있기 때문이다. 그것은 유통 구조 및 사업자 지배력 등에서 양 지역간에는 큰 차이가 존재하지만, 사업자와의 마케팅력 보다는 핸드셋 브랜드 우위와 Product 경쟁력 자체가 더 중요한 GSM 핸드셋 시장이란 공통점을 지니고 있으며, 이 두 가지 핵심 요소에서 동사의 경쟁력이 크게 증가하고 있기 때문이다. 04년 3분기 이후 중국의 판매 수량은 정체와 감소를 반복한 반면, 유럽은 06년을 바닥으로, 높은 성장세를 지속 보여주고 있다. 중국에서 동사 핸드셋 사업의 정체 원인은 04년 3분기부터 강점을 보였던 CDMA 핸드셋 감소(당시 China Unicom)와, GSM 경쟁력(유통 및 Product)과 브랜드력에서 경쟁사 대비 한 수 아래였기 때문이다.
동사 유럽 핸드셋 사업의 가능성을 발견할 수 있는 시점은 06년 상반기 Chocolate폰 출시를 기하여, GSM Product에 대한 자신감과 브랜드 상승, 그리고 유통 커버리지 확대부터라 할 수 있다. 그러나, 이미 2005년부터 유럽 GSM 마케팅에 집중하기 시작한 결과라 할 수 있다. 2007년부터는 유럽 사업의 성패를 위한, 1) 유럽 Management 강화와 2) 유럽으로의 자원 배분 집중, 그리고 3) 유럽향 Product 우선 개발 및 선 출시가 본격화된 것을 알 수 있다. 그 결과 유럽(CIS제외) 핸드셋 판매량은 06년 7.7백만대, 07년 9.8백만대, 08년 12.5백만대를 기록했으며, 우리는 09년에는 18.0백만대까지 증가할 것으로 예상한다. 물론, 같은 기간 유럽에서는 노키아와 소니에릭슨의 정체, 그리고 유럽의 강자였던 Sagem 및 Siemens의 이탈 등, 업계 재편 영향도 동시 실적 상승의 배경이란 점을 부인할 수 없다.
주목해야 할 점은, 유럽과 유사한 기대감을 현 중국에서 동일하게 찾아볼 수 있다는 점이다.
중국 사업에서 동사의 GSM Product 경쟁력과 유통 커버리지 확대, 그리고 신규
Management 강화(08년 초) 등이 2006년 유럽의 모습과 거의 유사하기 때문이다. 또한, 중국에서의 강자였던 모토로라의 이탈과 노키아의 정체도 2006년 유럽과 유사한 상황이다. 다만, 중국 Local 제조사들의 입지가 높다는 점은 유럽과 다른 차이점이나, 이들 Local 제조사들의 Product 경쟁력과 브랜드력이 특히 3G에서 동사와 큰 격차를 보일 것으로 보여, 동사 실적 전망에 미칠 영향은 적을 것이다.
핸드셋 스토리 제 2라운드
경쟁사들의 이탈, 이에 따른 핸드셋 경쟁 구도 재편, 그리고 동사 핸드셋 브랜드 상승, 그 결과 동사 핸드셋 사업은 기대 이상의 실적을 보일 것이다. 환율 하락 또는 경쟁사들이 회복 등이 리스크 요인으로 부각될 가능성은 낮아 보인다. 위와 같은 긍정적인 요인들이 더 크게 작용할 것으로 판단하기 때문이다. 특히, 소니에릭슨과 모토로라 등 경쟁사들은 고정비 부담을 줄이기 위한 추가 인력 감축이 예상되어, 향후 Product 개발 대응력은 상위 3사(노키아, 삼성전자, LG전자)대비 더욱 벌어질 것으로 보여, 이들의 회복 가능성에는 현실성이 낮아 보인다.
북미와 내수에서의 핸드셋 수익 의존도는 여전히 높은 상황이지만, 매출액 기여가 18%까지 증가한 유럽지역에서의 본 궤도 안착과 중국에서의 M/S 상승 등, 핸드셋 사업은 우리가 기대했던 방향성으로 진행되고 있다고 본다. 이는 향후 동사 핸드셋 전망에 대해 우리가 낙관하는 이유이기도 하다.
리스크 요인 : 3분기 북미와 내수 핸드셋 수요 감소 가능성
동사 핸드셋 어닝에 미칠 리스크 요소는 수익 의존도가 높은 북미와 내수 지역의 수요 감소 여부다. 지난 1분기 북미 수요는 YoY 8.8% 증가했으며, 이번 2분기에도 YoY 5.0% 증가할 전망이다. 북미 사업자들의 강도 높은 재고 조정 영향으로 지난 11월부터 크게 감소한 북미 수요는 연초 1) Base 효과로 증가한 것도 있지만, 2) 북미 통신 사업자들의 서비스 가격 경쟁(특히 Pre-paid)과 가입자 유치 경쟁으로 핸드셋 수요는 경기 침체여건에도 불구하고 예상보다 양호했다. 이와 같은 통신 사업자들의 경쟁 강도는 2분기에도 지속되고 있어, 북미 핸드셋 수요는 예상보다 양호할 가능성이 크다. 만일, 3분기에 이와 같은 경쟁 강도가 완화될 경우, 핸드셋 수요는 경기 침체 효과로 인해 크게 감소할 것으로 보여, 동사 핸드셋 마진이 크게 감소할 가능성이 있다.
그러나, 우리는 1) AT&T와 Verizon간의 가입자 유치 경쟁과 후발 사업자들의 Pre-paid 가격 경쟁이 하반기에 완화될 가능성을 찾을 수 없으며, 2) 아이폰 후속 모델의 출시로 통신 및 핸드셋 시장은 과열될 가능성이 크다고 본다. 따라서, 북미 핸드셋 수요가 3분기에는 계절적 여름 비수기 효과를 제외하고는 양호할 전망이다. 또한 모토로라의 이탈은 지속되어, 동사에 긍정적인 방향성은 지속될 것이다.
국내 내수 시장 역시, 합병 KT를 전후로 하여, 3분기의 통신 사업자들의 경쟁 강도는 가열되고 있는 2분기와 크게 다르지 않을 전망이다. 특히, 동사의 국내 M/S가 작년보다 2%p 증가한 30%를 상회하고 있어, 비록 통신 사업자들의 경쟁 강도가 3분기부터 다소 완화될 경우에도, 내수 수요 감소(YoY)가 동사에 미치는 영향은 미미할 것으로 보인다.
