[편집자주] 뉴스핌은 아이투신 김형호 채권운용본부장이 직접 쓴 '매니저가 쓴 채권투자노트'를 연재합니다. 김 본부장은 20여년동안 채권시장에서 몸 담아온 베테랑 펀드매니저입니다. 일반인들에게는 어려운 채권을 알기 쉽게 풀이해 독자들이 채권을 이해하는 데 큰 도움이 될 것으로 기대됩니다. 독자여러분의 많은 관심과 성원 부탁드립니다.


5-2-4. 청구권 (Claim Rights, Priority of Claims)

국채는 헌법 제93조와 예산회계법 제4조에 의거하여 국회의 의결을 얻은 후에 정부가 발행하고, 지방채는 지방자치단체장들이 지방재정법의 규정에 의거 발행한다. 따라서 국채와 지방채의 청구권은 관련 법에서 규정하고 있다.

회사채는 상법상의 주식회사가 발행하며, 채권자는 주주들의 배당에 우선하여 이자를 지급 받게 된다. 회사채 투자자는 발행회사의 부도 등의 경우에도 주주들에 우선하여 발행회사의 자산에 대한 청구권을 갖도록 상법에서 규정하고 있다.

가끔 “회사채는 발행기업이 부도가 나면 휴지가 된다”는 신문 기사를 보게 된다. 이는 사실이 아니다. 부도기업이라고 해서 자산이 전혀 없을 수는 없다. 회사채 발행기업의 자산을 처분하여 담보채권자에 대해 우선 배당을 하고, 잔여 재산은 선순위채권자(회사채, 기업어음, 대출 등) 들에게 배분된다. 이때 담보채권자는 해당 담보자산에 대해서만 우선권을 갖는다.

상법에 규정된 청구권(Claim Rights, Priority of Claims)을 고려하여, 발행회사 부도 시, 무보증회사채의 회수율은 다음의 예제와 같이 계산할 수 있다.

예제) Lehman은 총자산 1,000억원, 총부채 500억원(담보대출 300억원, 무보증회사채 200억원), 자본금 500억원의 자본구조를 가지고 있다. 만약 Lehman이 부도가 될 경우, 자산가치별로 담보대출자, 무보증 선순위채권자, 주주의 회수율을 구하면?

Lehman의 요약대차대조표는 다음과 같다.




Lehman 부도 시, 회수율은 다음과 같이 분석할 수 있다.




40%(400억원) 회수 시, 배분방법은 다음과 같다.

담보대출자는 300억 대출에 대하여 390억원 어치의 담보물건을 보유하고 있으므로 156억원(=390억원*40%)을 우선 배분 받는다. 잔여 144억원(=총 대출금액 300억원-배분 받은 156억원)은 무담보 회사채와 같은 비율로 분배를 받게 된다. 총400억원을 회수하였으므로, 회사의 잔여재산은 244억원(=총회수 400억원-담보대출자에 대한 분배금 156억원)이다.

담보채권자가 담보자산에서 회수하는 금액은 156억원이다.
156억원 = 390억원 *40%(회수율)

담보채권자의 잔여 청구권은 144억원이다.
144억원 = 300억원 – 156억원(담보채권에서 회수한 금액)

담보채권자에 우선지급하고 회사에 남은 금액은 244억원이다.
244억원 = 400억원 – 156억원


담보채권자 다음의 선순위채권 금액은 담보대출의 잔여분 144억원과 무담보 회사채의 200억원으로 총 344억원이다. 따라서 무담보채권자의 회수율은 70.9%(=244억원/344억원)이다. 담보채권자는 추가로 102억원(=144*70.9%)을 지급 받고, 무담보 채권자는 142억원(=200억원*70.9%)을 분배 받는다.

담보채권자 다음의 선순위 채권금액은 344억원이다.
344억원 = 144억원 + 200억원(회사채)

선순위채권자의 회수율은 70.9%이다.
70.9% = 244억원/344억원

회사채투자자의 회수금액은 142억원이다.
142억원 = 200억원 * 70.9%


30%(300억원) 회수 시, 배분방법은 다음과 같다.

담보채권자는 300억원 대출에 대하여 390억원 어치의 담보물건을 보유하고 있으므로 117억원(=390억원*30%)을 우선 배분 받는다. 잔여 183억원(=총대출금액 300억원-배분 받은 117억원)은 무담보 회사채와 같은 비율로 분배를 받게 된다. 총300억원을 회수하였으므로, 회사의 잔여재산은 183억원(=총회수 300억원-담보대출자에 대한 분배금 117억원)이다.

담보채권자가 담보자산에서 회수하는 금액은 117억원이다.
117억원 = 390억원 * 30%(회수율)

담보채권자의 잔여 청구권은 183억원이다.
183억원 = 300억원 – 117억원(담보채권에서 회수한 금액)

담보채권자에 우선지급하고 회사에 남은 금액은 183억원이다.
183억원 = 300억원 – 117억원


담보채권자 다음의 선순위채권 금액은 담보대출의 잔여분 183억원과 무담보 회사채의 200억원으로 총 383억원이다. 따라서 무담보채권자의 회수율은 47.8%(=183억원/383억원)이다. 담보채권자는 추가로 87억원(=183*47.8%)을 지급 받고, 무담보 채권자는 95.5억원(=200억원*47.8%)을 분배 받는다.


담보채권자 다음의 선순위 채권금액은 383억원이다.
383억원 = 183억원 + 200억원(회사채)

선순위채권자의 회수율은 47.8%이다.
47.8% = 183억원/383억원

회사채투자자의 회수금액은 95.5억원이다.
95.5억원 = 200억원 * 47.8%

회사채에 투자하기 전에, 가상 부도상태에서의 회수율을 사전에 추정해보는 것은 매우 중요하다. 회수율이 높게 나오는 회사채는 부도가능성도 낮다. 주주 등 후순위 청구권자들이 많기 때문이다. 회사채의 회수율(청구권)과 관련된 몇 가지 사례를 소개하겠다.

IMF 직후, 많은 종금사와 리스사가 줄도산하였는데, 그 중 리스채들은 부도상태에서도 시장에서 꾸준히 거래되었다. 채권가격은 액면금액의 10%~30% 수준이었다. 당시에 “부도채권을 매입하는 간 큰 사람들이 있구나”라는 생각을 했었는데, 얼마 후에 리스채의 회수율이 80%가 넘는다는 사실을 알게 되었다.

리스사들의 자산은 대기업들에 대여해준 자동차, 사무용 기기 등으로 가치가 크게 하락하지 않았기 때문이다. 이 때 리스채를 매입한 사람들은 몇 년 후에 크게 성공하였다. 가치투자의 전형을 보여준 것이다.

당시 필자는 채권형 펀드에서 국민은행 자회사인 국민리스채에 투자하고 있었다. 리스업계 전체적으로 유동성이 부족하다는 점 때문에, 국민리스가 부도가 아닌데도 보유채권을 액면의 70%에 서둘러서 발행사로 넘겼다. 국민리스는 나중에 국민은행에 합병되었고, 그냥 보유했더라면 원리금을 모두 받을 수 있었다.

2003년 가을에 씨티그룹이 국내 금융기관으로부터 하이닉스 회사채를 대규모로 매입했다. 매입가격은 액면금액의 30%이었다. 당시의 하이닉스는 기업구조조정 촉진법을 적용 받아 구조조정을 진행하고 있었다.

수 십억의 용역비를 받은 도이치은행에서는, 하이닉스 무보증 회사채의 가치가 19%~33% 수준이라고 평가했다. Citi의 제의를 받은 후, 자산운용업계를 중심으로 하이닉스 이천공장을 탐방하는 등 무보증 회사채의 공정가격(Fair Price) 추정을 시도하였다.

가치분석에 참여했던 펀드매니저와 애널리스트들은, 하이닉스 무보증채의 가치가 30%는 넘는다는 결론을 내렸으나, 펀드의 수익자를 설득하는 일이 쉽지 않았다. 결국 많은 금융기관에서 하이닉스 채권을 시티에 넘겼다.

1년 후인 2004년 말 경에 하이닉스 회사채는 액면의 90% 이상에서 거래되었고, 대부분의 하이닉스 회사채를 발행회사(하이닉스)에서 액면가액의 100%로 재매입했다. 씨티그룹은 회사채 투자로 1년 만에 3배 이상의 투자수익을 올렸다.

씨티그룹이 하이닉스 회사채 투자로 큰 수익을 올린 것은, 반도체 경기의 호황에 영향을 받은 부분도 있지만, 기본적으로는 하이닉스 회사채의 청구권 가치를 잘 알았기 때문이라고 생각한다. 당시에 국내금융기관도 해외 유수의 반도체 전문기관 예측치를 활용하고 있었으므로 반도체 시황에 관해서는 씨티와 같은 수준의 정보를 갖고 있었다.

씨티그룹이 회사채의 청구권을 활용했다는 또 다른 이유로, 하이닉스 주식을 매입하지 않았다는 점이다. 반도체 경기 호황에만 전적으로 의존하여 하이닉스 회사채를 매입하였다면, 당연히 하이닉스 주식도 매입하였을 것이다. 당시 일부 채권금융기관은 하이닉스 주식을 장외에서 1주당 3,000원에 대량으로 매도하고 있었다.

우리나라도 부실채권 거래가 활성화되기를 기대한다. 부실채권이 공정한 가격(Fair Price)에 거래되는 시장이 있으면, 회사채 시장은 그만큼 유동성이 보강되는 효과가 있다. 투자한 회사가 부도나도 현금화가 가능한 시장이 있기 때문에, 더 많은 투자자가 회사채에 관심을 가질 것이기 때문이다.

청구권(Claim Rights, Priority of Claims)을 계산할 때, LBO(Leveraged Buy Out)기업의 무보증채, 매출채권 ABS를 많이 발행한 기업의 무보증채는 특별한 주의가 필요하다. LBO의 경우 회사가 보유하고 있는 자산의 많은 부분이 신규 발행하는 채권의 담보로 제공되는 것이 일반적이다. 신규 채권발행과 동시에, 기존 채권은 대부분 Buyback으로 상환하는데, 그렇지 않으면 기존 채권자가 불리한 입장에 처하는 경우가 있다.

매출채권 담보 ABS를 발행하는 경우에는 매출채권을 매도하였는지, 아니면 단순히 담보로 제공하고 회사가 채무상환의무를 지고 있는지가 중요하다.

자산을 매각하는 형태로 ABS가 발행되었다면 큰 문제가 아니다. 그러나, 단순히 담보를 제공하고 담보자산에서 부실이 발생할 경우 회사가 재매입 의무를 부담하고 있다면 좀 더 엄격한 분석이 필요하다. 이 경우 담보제공으로 무담보 선순위 채권자의 청구권가치가 하락할 수 있기 때문이다.

회사채 투자에서 성공하기 위해서는 대차대조표에 대한 기본지식이 필요하다. 대차대조표는 회사의 재무상태를 문서로 표시한 것이다. 기초지식이 부족한 독자는 회사채 투자와 병행하여 재무제표 읽는 법을 공부할 필요가 있다.