윤진일 삼성증권 애널리스트는 22일 쌍용양회와 관련, "커버리지를 시작하며 목표주가 1만3300원에 보유의견을 제시"하면서 "판매단가 인상 효과보다 공급과잉 산업구조와 유연탄가격 급등으로 빠른 실적개선은 힘든 상황"이라고 밝혔다.


다음은 리포트 주요 내용이다.


◆ 목표주가 13,300원과 HOLD(H) 투자의견으로 커버리지를 시작

쌍용양회에 대한 커버리지를 시작하며, 목표주가 1만3300원과 HOLD(H) 투자의견을 제시함. 주주가치는 2008~2009E EBITDA에 13배 배수를 적용한 사업가치 7690억원과 보유유가증권 평가가치 2252억원의 합인 9942억원으로 추정. HOLD(H) 투자의견의 이유는 ① 공급과잉 산업구조의 큰 변화를 기대하기 어렵고, ② 유연탄가격 급등이 내년까지 실적에 부담 요인이며, ③ 감가상각비와 차입금 부담 때문에 영업실적의 빠른 개선이 힘든 한계를 가지고 있기 때문임.


◆ 실적개선은 서서히 이루어질 듯

점진적인 시멘트 판매물량 증가로 2008~2010년 연평균 매출액 증가율은 7% 예상. 판매단가 인상에 힙입어 영업이익률은 지난해 0.5%에서 올해 2.0%, 내년 3.5%로 증가할 전망. 1/4분기 실적은 매출액은 전년동기대비 3.1% 증가한 2080억원, 영업이익은 적자폭이 감소하여 -83억원으로 추정.


◆ 판매단가 인상의 당위성 확대

올해 2월 1일부터 시멘트 판매단가가 5만3000원/톤에서 5만9000원/톤으로 11% 인상됨. 판매단가 인상은 수급개선보다는 유연탄 가격상승분을 제품가격에 반영한 것이 원인. 올해 시멘트 판매물량은 전년 대비 2% 증가할 것으로 예상. 향후 2~3년간은 시멘트 수요 증가로 인한 판매단가 인상보다는 유연탄 등 원자재 가격 상승에 연동된 판매단가 인상이 이루어질 것으로 예상.


◆ 여전히 유연탄 가격상승은 부담 요인

중국이 지난해부터 유연탄 순수입국으로 전환됨에 따라 타이트해진 수급구조 때문에 유연탄 가격은 현재 급등한 가격 수준에서 서서히 안정될 것으로 봄. 그러나 유연탄 연평균가격은 지난해 71달러/톤, 올해 111달러/톤 (56% 증가율), 내년 140달러/톤 (26% 증가율)으로 증가해 내년까지 시멘트회사들의 수익성에 부담 요인으로 작용 중.


◆ 매각 조기집행 여건은 갖추고 있지 않아

2001년 채권단과의 경영정상화 협정체결로 전환사채 발행과 2005년 11월 출자전환을 거쳐 현재 일본 태평양시멘트가 32.5%, 채권단이 46.3%의 지분을 보유. 2005년 8:1 무상감자로 인해서 채권단의 주당 출자전환액이 4만원인데 반해 현 주가 수준이 현저히 낮은 것이 조속한 지분매각을 어렵게 하는 이유임.