8일 한국증권의 CJ CGV관련 리포트입니다.■ ‘매수’ 의견과 6개월 목표주가 30,200원 유지‘매수’ 의견과 6개월 목표주가 30,200원을 유지한다. 1) 최근 영화산업의 순환적 요인에 따른 회복의 수혜가 예상되고, 2) 디지털 광고 등 연간 4,600만명을 상회하는 관객을 수익화 할 수 있는 사업 기회가 늘어날 것이며, 3) 영화 관람료 인상 등으로 장기적으로 산업의 수익성을 제고할 수 있는 기회가 있다고 판단된다. ■ 2분기 영업이익은 전망치를 상회2분기 영업실적은 우리의 전망을 상회했다. 매출액은 614억원으로 전년동기대비 26.6% 증가하였다. 영업이익 및 순이익도 각각 전년동기대비 94.6%, 65.6% 급증해 이익성장률이 외형성장률을 크게 상회했다. 우리의 전망치와 비교하면, 영업이익은 전망치를 15억원(26%)을 상회한 반면, 경상이익은 9억원(15%) 하회했다. 판관비는 인건비 증가로 인해 전년동기대비 20.1% 증가하였다. 그럼에도 영업이익이 크게 증가한 것은 앞서 언급한 고수익 구조의 스크린 광고매출 및 기타부문 매출증가에 기인한 것이다. 경상이익은 일회성 비용인 기부금(약 17억원) 및 이자비용(약 6억원), 유형자산 처분손실(약 5억원) 발생으로 전망치 대비 15.1% 감소했다. ■ 2분기 영업실적은 영화산업 순환적 회복의 연장선2분기 영업실적에서 특징적인 것은 아래의 세 가지다. 1) 영화산업 전년 동기대비 고성장 지속2) CJ CGV 시장점유율은 전분기대비 0.9%P 개선 3) 스크린 광고 및 매점 매출액 급증 첫째, 작년 하반기부터 시작된 영화산업 회복세가 금년 2분기에도 지속되었다. 다만, 성장 동인은 기존 한국 영화 흥행 성공에서 해외 블록버스터로 변화했는데, 이는 ‘미션임파서블3’, ‘다빈치코드’ 등의 흥행이 예상을 상회했기 때문이다. 그러나, 이는 일시적인 것으로, 하반기 이후 변수는 결국 한국영화의 흥행 여부가 될 것으로 예상한다. 우리는 최근 영화산업 성장을 작년 영화산업으로의 자본 유입과 스크린 수 증가의 자연스러운 결과로 판단한다. 작년부터 통신사업자, 지상파 사업자 등 다양한 사업자들이 영화산업에 공격적으로 투자했으며, 이로 인한 제작 편수 증가 및 편당 제작비 상승이, 공급되는 영화 서비스의 양과 질을 개선시켰다. 자본 유입에 따른 영화 산업 성장 효과는 당분간 지속될 전망이다. 그러나, 상영관 당 7~8개의 평균 스크린 수를 고려할 때, 향후 제작 편수 증가에 따른 관객 수 증가 여력은 크지 않은 것으로 판단된다. 따라서, 공급 요인에 따른 관객수 증가는 향후 일정 기간 동안은 지속될 전망이지만, 장기적으로 볼 때 결국 수요 요인이 성장을 결정할 것으로 예상된다. 둘째, CJ CGV의 시장점유율은 27.4%로 1분기 26.5%에 비해 0.9%포인트 개선되었다. 아직은 추세적 요인으로 판단하기에는 이르다. 영화 판매 특성상 비수기의 동사 점유율이 높아지는 것은 당연한 것이며(CJ CGV의 좌석이 타 상영관보다 우선적으로 판매되므로), 2분기 사이트 확장이 없었음을 감안하면 신규 지역 개척에 의한 것으로 보기도 어렵기 때문이다.셋째, 스크린 광고 및 매점 매출액이 급증했다. 스크린 광고 및 매점 매출액은 전년 동기대비 각각 96.6%, 77.9% 증가했는데, 이는 티켓 매출액 증가율 17.4%를 크게 상회하는 것이다. 현재와 같은 경쟁 환경에서 티켓 가격 인상이 용이하지 않음을 고려하면, 상영관 산업의 수익성을 개선시킬 수 있는 유일한 방안은 관객들을 다양한 방식으로 수익화 하는 것이다. 디지털 광고는 수익을 다변화하는 좋은 출발점이며, 향후에도 다양한 방식의 신규사업의 기회가 있음을 보여 주었다는 점에서 매우 긍정적이다. 우리는 금년 광고 매출액이 전년대비 65% 증가한 225억원에 달할 것으로 예상한다. ■ 장기적으로 확인되어야 할 위험 요인들주가의 추세적 상승을 위해서 확인되어야 할 장기적 위험 요인은 아래의 두 가지다. 1) 최근 높은 가격에 매입한 사이트로 인한 자산 수익성 하락 가능성2) 영화산업 디지털화에 따른 투자비 부담 첫째, 수도권 지역을 중심으로 사이트 계약 갱신 및 신규 확장을 위한 투자비가 증가하는 추세이며, 이 같은 일련의 상황이 지속되면 자산 수익성이 빠른 속도로 훼손될 수 있다. 동사는 금년 7월 420억원에 야탑점 운영을 위한 부동산을 매입했다. 부가적인 계약사항들을 고려하더라도, 부담스러운 가격수준이다. 향후 경쟁 심화 시 임차 모델의 자가모델 전환이 추가될 수 있으며, 이는 ROIC에 부정적 영향을 줄 것이다. 사실 국내 상영관 사업이 인건비 등 고비용 구조에 따른 낮은 수익성에도 불구하고, 요구수익률에 어느 정도 부합할 수 있었던 것은, 대부분의 멀티플렉스 상영관이 임차형 모델로 설립되어 상대적으로 투하자본이 적었고, 건물주 입장에서도 유동 인구 확대를 위해 낮은 임대료로 멀티플렉스 상영관을 유치할 유인이 있었기 때문이다. 낮은 티켓 가격으로 인해 산업의 수익성이 낮은 상황에서 임차모델의 자가 모델 전환에 따른 투하자본 증가는 짧은 시간 내 상영관 수익성을 악화시킬 수 있는 요인으로 지속적 관찰이 필요하다. 둘째, 여타의 멀티미디어 산업과 마찬가지로 영화산업도 디지털화가 점진적으로 진행될 것이다. 아직은 동사의 상영관 디지털화의 로드맵이 확정되지 않았는데, 이는 1) 디지털화의 효익은 제작/배급사가 향유하는 반면(디지털화에 따른 필름 비용 절감, 배급 비용 절감), 2) 디지털 상영과 관련한 설비투자(영사기 교체 등)는 주로 상영관이 부담해야 하는 등 투자 부담자와 수혜자가 일치하지 않기 때문이다. 따라서, 디지털화는 영화산업 수익 배분 구조 변화를 수반할 것이며 이는 동사 수익성에 큰 영향을 미칠 것이다. [한국증권 구창근 애널리스트][뉴스핌 Newspim]newspim2006@newspim.com