第 Ⅰ 章 2006年 上半期 經濟動向1. 海外經濟 動向(世界經濟) 지난해보다 높은 4%대 후반 성장 ▣ 2006년 세계경제는 고유가 지속, 국제금리 상승 등의 영향에도 불구하고 지난해보다 높은 4%대 후반의 성장을 달성할 것으로 전망 ○ 금년 1/4분기중 미국, 중국, 일본 등이 모두 예상치를 상회하는 성장을 달성하였고, 유로지역도 회복세가 확대되고 있는 모습 ○ 하반기 이후 미국과 중국의 성장세가 다소 둔화될 것으로 보이나, 일본과 유로경제를 중심으로 세계경제의 성장세가 지속될 것으로 예상(國際油價 및 달러貨 價値) 고유가 및 달러화 약세 지속▣ 국제유가는 현 수준의 고유가가 당분간 지속될 것으로 예상되며 이란 핵문제 악화 등 돌발변수가 발생하지 않는 한, 현 수준보다 크게 상승하지는 않을 것으로 예상▣ 달러화 가치는 미국의 물가상승 압력 증대에 따른 금리인상 등으로 인해 당분간 강세를 유지할 것으로 보이나, 장기적으로는 경상수지 적자문제로 인해 약세가 불가피할 전망2. 國內經濟 動向(生産) 서비스업 호조세 지속, 제조업 및 선행지표는 소폭 둔화▣ 국내경제는 금년 1/4분기까지 경기회복 속도가 가속화되는 모습을 보였으나 2/4분기 들어 제조업 생산을 중심으로 경기회복세가 소폭 둔화되고 있는 모습 ○ 생산－재고 순환도로 본 경기흐름은 2/4분기 들어 제조업 경기회복 속도가 소폭 둔화되고 있으나 서비스업 생산은 확장세 지속 ○ 고유가, 원화강세, 글로벌 긴축기조 강화 등의 영향으로 소비심리와 기업의 체감경기가 완만한 속도로 위축되고 있으며, 경기 동행지수 및 선행지수도 점차 둔화되고 있는 상황(民間消費) 회복기조 지속, 소비심리는 위축▣ 1/4분기중 민간소비는 전년동기대비 4.8% 증가하였으며 성장에서 차지하는 기여도(원계열)도 2.5%p를 기록하며 상승세 지속 ○ 소비재판매액은 금년 1/4분기중 5.0%, 4~5월중 5.5% 증가하였으며 백화점 및 할인점 매출과 신용카드 사용액도 대체로 양호한 것으로 조사▣ 소비자기대지수는 2/4분기 이후 향후 경기를 비관적으로 보는 소득계층이 점차 증가하면서 5월에는 8개월만에 기준치 100을 하회하는 98.0 기록(設備投資) 개선추세 지속▣ 設備投資(국민계정)는 금년 1/4분기 전년동기대비 6.9% 증가하며 견조한 증가세 유지 ○ 설비투자추계지수 상승률은 1/4분기중 전년동기대비 4.3%에서 4~5월중 4.6%로 소폭 확대되었으며 선행지표인 국내기계수주는 1～5월중 13.7% 증가(建設投資) 부진 장기화▣ 1/4분기중 建設投資는 과열된 강남권 아파트 가격을 통제하기 위한 정부규제가 아파트 등의 건물건설 부진으로 연결되며 상하수도, 도시토목 등 토목건설 개선에도 불구하고 전년동기대비 1.2% 성장에 그침. ○ 4~5월중 건설기성액도 공공건설 부진 등으로 1.5%의 낮은 증가세가 지속되고 있으며, 선행지표인 건설수주액도 1/4분기 △9.7%에서 4~5월에는 △18.4%로 감소폭이 확대(輸出 및 經常收支) 수출은 원화강세에도 불구하고 호조세 지속, 경상수지는 12분기만에 적자 전환 ▣ 輸出(통관기준)은 1/4분기 10.6% 증가한데 이어 4～5월중 16.0%로 증가세가 확대되었으며 일평균 수출액도 5월중 12.1억 달러로 사상 최대치 경신 ○ 원화강세에도 불구하고 세계경제의 성장세 유지와 주력상품의 높은 품질경쟁력으로 인해 견조한 증가세 지속▣ 經常收支는 상품수지 흑자가 축소된 데다 대외배당금 지급 증가 등으로 소득수지 적자폭이 크게 확대되면서 1/4분기중 12분기만에 11.2억 달러 적자로 전환 ○ 4월중에는 적자폭(△16.1억 달러)이 더욱 확대되었으나 5월 들어 12.7억 달러 흑자로 다시 전환第 Ⅱ 章 2006年 下半期 經濟展望1. 經濟展望(經濟成長率) 하반기 4.7%, 연간 5.2% 성장 전망▣ 하반기 한국경제는 상반기(5.7%)보다 1%p 정도 낮은 4.7%, 연간으로는 5.2%의 성장을 달성할 전망 ○ 하반기 이후 기저효과 소멸, 원화강세 및 고유가 등의 영향으로 소비를 중심으로 경기상승 속도가 조정을 받으며 상반기에 비해 성장률이 둔화될 것으로 예상 ○ 반면에 수출 호조와 견조한 설비투자가 경기의 빠른 하강국면 진입을 막아주는 역할을 할 것으로 보임.▣ 한편 고유가에 따른 교역조건 악화로 인해 하반기 실질 총국민소득(GNI)이 경제성장률보다 크게 낮은 2% 내외 증가에 그치면서 경제주체들의 체감경기는 크게 부진할 것으로 예상 (民間消費) 고유가, 원화 강세, 증시 조정 등의 영향으로 상반기에 비해 증가세 둔화 (상반기 4.8%, 하반기 4.3%)▣ 하반기 民間消費는 상반기(4.8%)에 비해 소폭 낮아진 4.3% 증가할 것으로 전망 ○ 환율하락에 따른 기업실적 둔화, 상반기중 진행된 증시조정에 따른 逆자산효과가 하반기 이후 가시화되면서 소비증가세가 상반기에 비해 둔화될 것으로 예상(固定投資) 건설투자 부진에도 불구, 견조한 설비투자 증가세에 힘입어 하반기중 4.0% 증가 전망 ▣ 하반기중 固定投資는 설비투자 및 정부 건설부문의 호조에 힘입어 상반기와 비슷한 4.0% 증가할 것으로 전망 ○ 建設投資는 정부의 부동산종합대책 등의 영향으로 주택건설의 부진이 지속될 것으로 예상되나 공공부문이 이를 보완하면서 하반기중 2.2%(연간으로는 1.8%) 증가할 것으로 예상 ○ 하반기중 設備投資는 고유가, 환율하락 등 하방리스크로 인해 내수와 수출 증가세가 둔화되면서 상승폭이 소폭 축소될 전망 (상반기 7.8%, 하반기 7.1%) (消費者物價) 고유가와 수요측 압력이 가시화되면서 하반기중 3.4% 상승▣ 消費者物價는 하반기로 갈수록 고유가 등 원자재가격 상승효과와 경기회복에 따른 총수요 압력이 가시화되면서 하반기 3.4%, 연간 2.9% 상승할 것으로 전망(雇傭市場) 신규 일자리 30～35만개 창출, 실업률은 3.5% 전망▣ 서비스부문의 활발한 일자리 창출이 여타 부문의 일자리 감소를 상쇄하면서 연중 30～35만개 정도의 신규 일자리 창출이 가능할 것으로 예상되며, 실업률은 연중 3.5%를 기록할 것으로 전망(金利) 정책금리 인상으로 인해 완만한 상승세 유지, 장단기 금리차는 지속적으로 축소 전망▣ 하반기 시중금리는 세계적인 긴축기조 등으로 콜금리 운용목표가 4% 중반대까지 인상될 것으로 예상됨에 따라 전반적인 상승세를 보일 것으로 예상되나 장단기금리차는 지속적으로 축소될 전망 ○ 콜금리 인상 등으로 단기금리 상승폭은 커지는 반면에 하반기 및 내년 이후 경기향방에 대한 불확실성이 확대되면서 장기금리 상승폭은 크지 않을 것으로 예상▣ 하반기중 추가적인 콜금리 인상 등의 영향을 반영하여 국고채(3년) 및 회사채(3년, AA-) 유통수익률이 각각 하반기 평균 5.4% 및 5.9%를 기록할 전망 (經常收支) 하반기중 경상수지의 흑자 전환으로 연간 50억 달러 내외 흑자를 기록할 전망 ▣ 2006년 하반기중 經常收支는 대규모 서비스수지 적자에도 불구하고 견조한 수출증가세에 힘입어 55억 달러 내외의 흑자를 기록할 전망 ○ 하반기중 통관기준 수출은 IT경기의 회복으로 14.0%, 수입은 고유가 지속으로 15.2% 증가할 전망 (원/달러 換率) 하반기 이후 하락세 전환, 하락 폭은 이전보다 축소될 전망▣ 원/달러 換率은 하반기 평균 940원, 연평균 950원을 기록하며 대체로 하락세를 나타낼 전망 ○ 최근 단기적으로 상승세를 보이고 있는 원/달러 환율은 하반기 이후 달러화 약세 전환, 경상수지 흑자 전환 등의 영향으로 다시 하락세를 나타낼 것으로 예상 ○ 다만 경상수지 흑자폭이 지난해에 비해 크게 축소되는 데다 주가 조정 및 외환자유화 진전에 따른 해외투자 증가 등의 영향으로 자본수지 흑자폭이 축소되며 원/달러 환율 하락폭을 제한할 것으로 보임.(資金흐름) 전반적으로 자금사정이 원활한 가운데 금리상승 등의 영향으로 주택담보대출 증가세 둔화 예상▣ 그동안 큰폭으로 늘어났던 주택담보대출은 정책금리 인상의 영향과 최근 일부 지방의 저조한 아파트 분양률 및 입주율 등에 비추어 증가세가 둔화될 것으로 예상(資産市場) 강남을 중심으로 주택가격이 약보합세를 나타낼 것으로 예상되나 실물경제 및 금융시장 전반에 충격을 줄 정도는 아닐 것으로 판단▣ 향후 강남을 비롯한 버블발생지역의 주택가격이 조정국면에 진입할 것으로 판단되나 금융권 부실 및 역자산효과로 인한 급격한 경기위축은 발생하지 않을 것으로 판단▣ 최근의 주가 급락은 전세계적인 주가조정에 대한 동조화, 투자자의 안전자산 선호현상, 시장의 낮은 심도로 인한 쏠림현상 때문에 발생하는 것으로 보임.○ 세계경제 성장세 지속, 하반기 이후 미국 금리인상 추세 마무리 등으로 세계증시도 조정을 마무리하면서 국내증시도 현재 수준에서 큰 폭의 주가하락이 지속되지는 않을 것으로 전망2. 綜合評價 및 政策提言1) 現 經濟狀況에 대한 評價(고유가, 원화 강세, 주가 하락 등으로 인해 내수를 중심으로 성장세 둔화, 체감경기 위축 지속)▣ 점차 고유가와 원화 강세의 영향이 경제주체들의 심리지표와 선행지표들을 중심으로 부정적인 방향으로 가시화되고 있는 상황 ○ 환율 하락으로 인한 기업의 수익성 악화, 고유가로 인한 교역조건 및 실질GNI 악화, 주가 하락으로 인한 역자산효과 등으로 인해 소비 및 투자가 상당 폭 둔화될 것으로 예상 ▣ 이에 따라 금년 상반기까지 진행되던 경기상승의 모멘텀이 하반기 들어서 약화될 수 있으나 경기급락의 가능성은 높지 않은 상황 ○ 경기선행지수 전년동월비가 3개월 연속 하락하고 재고가 다시 상승세로 전환되는 등 경기상승세가 둔화되는 조짐이 가시화 ○ 선행종합지수를 이용한 지수분석으로 경기저점 통과시기의 확률을 계산해 본 결과 금년 10월경 경기정점을 지날 것으로 추정 ○ 그러나 수출과 설비투자가 개선되고 있어 전체적인 경기흐름을 바꿀 가능성은 낮은 것으로 보임. (부동산가격 하락이 금융 및 실물 경제에 미치는 영향은 제한적) ▣ 아파트 담보인정비율(LTV)이 낮아 은행이 부실화되는 등 자산건전성 악화 및 역자산효과 발생 가능성은 크지 않을 것으로 판단 ○ 2005년말 현재 LTV가 은행 평균 52.1%, 저축은행은 60% 수준으로 아파트가격이 일정 수준에서 하락하더라도 LTV 인정비율을 상향 조정함으로써 충격을 흡수할 여지 ○ 또한 그간의 부동산대책으로 실거래가 크게 위축된 가운데 가격이 상당부분 호가위주로 상승해 부동산가격 하락의 영향은 부분적일 것으로 판단▣ 또한 장기간의 저금리로 인해 금리정책의 유효성이 저하된 현 경제상황에 비추어 볼 때, 금리를 소폭 인상해도 경기를 위축시키는 효과는 크지 않을 것으로 예상 2) 政策提言(통화정책) 보다 중립적이면서 신축적인 금리정책 필요▣ 하반기 이후 통화정책은 금리수준이 여전히 경기부양적 수준이라는 점을 고려하여 중립적 기조를 추구하되 하반기 경기하강 가능성, 내외금리차 및 부동산시장 상황의 변화, 자금흐름의 왜곡가능성 등을 감안하여 적절하게 조정할 필요 ○ 향후 금리정책은 보수적인 대응보다는 경기상황, 자원배분의 효율성 등을 반영하여 신축적으로 대응(재정정책) 민간 건설부문의 침체를 보완하기 위한 정부부문의 역할 필요▣ 재정정책은, 하반기에도 침체가 지속될 것으로 민간 건설부문을 보완하기 위해 BTL의 조기 시행 등을 통해 정부부문의 역할을 강화시킬 필요(환율정책) 자본수지 흑자폭을 축소시켜 달러화 초과공급을 완화▣ 환율정책은 지속적인 외환규제 완화, 해외투자 활성화를 통해 달러 수요를 증대시켜 외화의 초과공급 상황을 완화시킬 필요▣ 외환자유화 계획을 차질없이 추진하여 외환거래량의 확대를 통해 국내 외환시장의 폭과 심도가 강화될 수 있도록 해야 할 것임. ○ 국내 외국환은행들이 시장조성자(market maker)로서 시장의 안전판 역할을 수행할 수 있도록 외환거래 정보제공의 활성화를 지속적으로 추진 ○ 원화의 국제화를 지속적으로 추진하여 달러결제에 대한 부담을 완화시킬 필요가 있으며, 이는 NDF시장의 규모를 축소시켜 원/달러 환율 안정에도 기여할 것임.(자산가격 관련 금융정책)▣ 주택시장의 버블을 해소하기 위해서는 저금리기조 및 지역간 주거환경 격차 등 버블을 지탱하는 요인들을 차단해 아파트가격이 내재가치에 근접하도록 유도 ○ 주택시장은 수량조정이 쉽지 않아 주택가격이 경제주체들의 미래에 대한 기대에 과도하게 반응(overshooting)하는 경향이 있으므로 버블해소를 위해서는 정책의 지속성에 대한 신뢰가 절대적으로 중요▣ 향후 부동산가격 안정, 장기적 자산 포트폴리오 재구성, 시중자금의 산업자금화 유인 차원에서 가계의 여유자금이 실물자산에서 금융자산으로 이동할 수 있도록 해야 할 것임. ○ 경제규모에 비해 작은 주식시장 규모와 유통물량을 확대하기 위해서는 국내 공기업의 민영화 및 비상장 민간 우량기업들의 증시 상장을 통해 지속적인 우량주식의 공급을 활성화시키는 정책 필요第 Ⅲ 章 深層分析1. 자산가격 버블 가능성 점검 및 시사점▣ 최근 소위 버블세븐 지역을 중심으로 주택가격 상승세가 확산되면서 주택가격 거품 여부 및 버블붕괴 가능성에 대한 우려가 확산 ○ 또한 주가급락으로 주식시장 붕괴 가능성에 대한 불확실성도 제기▣ 기초여건 및 실증모형을 통한 분석에 의하면 서울 강남지역 주택가격에 버블이 존재할 가능성이 매우 높음. ○ 강남의 주택매매/전세가격 비율은 균형수준에 비해 30% 이상 높음. ○ 이와 같이 주택가격에 버블이 발생한 것은 2001년 이후의 저금리기조 속에서 고소득층 밀집지역의 주거환경 가치가 지속적으로 높아질 것이라는 믿음이 자리 잡았기 때문 ○ 예컨대 명문대 입학률 등 교육환경을 통해 본 주거환경은 강남지역이 크게 우월하여 버블의 기초를 제공 * 서울 각 구별 평당 아파트 가격을 이용한 회귀분석 결과, 해당 지역 고교졸업생의 서울대 입학률이 1%p 높아질 때마다 평당 아파트 매매가격은 878만원(전세가격은 152만원) 높아지는 상관관계가 발견됨. ▣ 반면 주식시장에서는 실증분석 결과 버블이 존재한다는 증거를 발견할 수 없었음. ○ 최근의 전세계적 주가하락은 버블붕괴라기보다는 글로벌 유동성 축소에 따른 조정으로 보임. ○ 우리나라 주식시장의 평균 PER(Price Earnings Ratio)가 주요 국가에 비해 낮고 투기적 성향이 강한 개인투자자의 비중이 감소세에 있는 점을 감안할 때 버블의 존재가능성은 희박▣ 부동산버블 붕괴시 복합불황 가능성이 제기되고 있으나 아파트담보인정비율(LTV)이 낮아 아직까지는 은행부실화 및 역자산효과 발생 가능성은 크지 않은 것으로 판단 ○ 한편 금리인상과 관련해서는, 장기간의 저금리로 금리정책의 유효성이 저하되어 있어 경기위축 효과는 크지 않을 것으로 예상▣ 주택시장 버블을 해소하기 위해서는 과도한 저금리로 인한 자금흐름 왜곡을 시정하면서 지역간 주거환경 격차 등 버블을 지탱하는 요인들을 바로잡아 시장가격이 내재가치에 근접하도록 유도할 필요 ○ 버블축소정책은 경제주체들의 미래에 대한 기대를 바꾸지 못할 경우 정책효과가 단기에 그치고 마는 악순환을 야기하므로 정책의 지속성에 대한 신뢰가 절대적으로 중요 ▣ 한편 주식시장에서 주가가 급변동하고 쏠림현상이 자주 발생하는 것은 국내 주식시장의 낮은 심도와 증시 유통물량이 적은 데 근본원인이 있으므로 주식시장의 규모와 유통물량 확대를 위한 노력이 필요 ○ 주식시장 규모와 유통물량을 경제규모에 걸맞게 확대하기 위해서는 국내 공기업의 민영화 및 비상장 민간 우량기업들의 증시 상장을 통해 지속적인 우량주식의 공급이 이루어져야 할 것임.▣ 향후 베이비붐 세대가 본격 은퇴기에 집중적으로 보유자산을 처분해 자산가격이 급락할 가능성에 대비하기 위해서는 부동산시장과 여타 자산시장 간의 균형 도모가 시급 ○ 향후 부동산가격 안정과 장기적 자산 포트폴리오 재구성에 대비하고 시중자금의 산업자금화를 유인하는 차원에서 가계의 여유자금이 실물자산에서 금융자산으로 이동하도록 정책적 고려가 필요 ○ 가계 여유자금을 생산자금으로 전환시켜주는 본연의 금융중개기능을 복원하지 않고는 자산시장 불균형 현상을 치유하기 곤란2. 대기업의 투자성향 분석과 시사점▣ 최근 들어 우리나라 대기업의 설비투자 성향이 높아지고 있으나 아직 외환위기 이전에 비해 크게 낮은 수준이며, 순투자 개념으로 측정한 대기업 설비투자 성향은 상장 중소기업에 비해서 낮은 수준▣ 대기업의 R&D 투자성향도 전반적으로 증가추세에 있으나 그 수준은 상장 중소기업에 비해서 낮을 뿐만 아니라 경쟁관계에 있는 글로벌 대기업들에 비해서도 빈약 ○ 영국 통상산업부 ‘R&D 스코어보드’의 세계 1000대 R&D 기업에 우리나라 기업은 삼성전자, 현대차 등 11개 기업만이 포함되어 대만의 22개에 비해 크게 부진 ○ 우리나라의 대표적 R&D 기업 11개의 R&D 집약도는 3.6%로 4% 이상을 기록하고 있는 미국, 일본, 독일 기업들에 비해 크게 낮음.▣ 이와 같이 우리나라 대기업들은 최근 투자를 늘리고 있음에도 불구하고 전반적으로는 보수적 투자성향에서 벗어나지 못하고 있는데, 이는 급속한 세계화에 대한 수동적 대응과 신규 투자처 발굴의 어려움 등에 기인한 것으로 보임. ○ 실증분석에 의하면 유동성, 수익성 등 재무제표 요인이 투자에 미치는 영향은 불분명한 것으로 나타남. ○ 급속한 세계화로 인한 단기보수화, 선진국과의 기술격차 등의 요인이 과감한 투자를 곤란하게 하는 것으로 보임.▣ 따라서 세계화에 적극적으로 대응하여 외국자본의 장기화를 유도하면서 기술혁신 환경 개선, 산업구조의 유연성 강화 등으로 신규 투자처 발굴을 용이하게 해야 할 것임.3. 경상수지 흑자원인 및 유지 가능성 분석▣ 경상수지 흑자기조를 받쳐온 핵심원인을 미국 주도의 세계경제 호황, 중국특수, 외환위기 이후의 원화환율 상승 등으로 구분하여 이들 세 가지 요인들이 경상수지에 미친 영향을 本院의 거시경제 모형을 통해 시뮬레이션해 보고 정책시사점 도출 ○ IT 산업 중심의 수출산업 고도화가 경상수지 흑자에 기여하였을 가능성에 대해 평가해 보았으며 투자부진 문제와 경상수지 흑자에 대해서도 언급▣ 외환위기 이후 원화환율은 약 50% 가량 상승하였으며 이것이 경상수지 흑자를 받쳐온 가장 핵심적인 요인이었던 것으로 분석 ○ 만약, 환율이 1997년 3/4분기 수준(899￦/$)에서 전혀 변하지 않고 지금까지 유지되었다면, 외환위기 이후 경상수지는 회복불가능 수준의 적자를 기록하였을 것으로 분석 ○ 금년 5월 현재의 환율수준에 비추어 볼 때, 원화약세에 의존하는 경상수지 흑자는 더 이상 기대하기 어려워진 것으로 판단▣ 앞으로 경상수지 흑자가 어려워진다 함은 정책선택의 폭이 줄어듦을 의미하며, 과거에 비해 훨씬 정교한 정책이 필요하게 됨을 시사 ○ 앞으로 일본이나 중국 등 핵심 교역상대국 환율이 수년내에 추세적으로 하락하기 시작할 가능성이 있으며, 이때 원화환율이 이들과 동반하여 하락하지 않도록 할 수 있느냐 하는 점이 경상수지 흑자기조 유지 내지 적자기조 방어를 위한 핵심적 관건이 될 것으로 예상