'장기금리 하향 안정세'의 배경에 대한 의문이 해소되면서 이제는 다시 "골디락스의 도래" 가능성 혹은 희망를 둘러싼 새로운 수수께끼가 발생하고 있다고 대형 투자은행 이코노미스트가 경고했다. 지금 글로벌 금융시장의 위험자산시장이 글로벌 긴축 추세에도 불구하고 대체적으로 랠리를 지속하고 있다. 요하임 펠스(Joachim Fels) 모건스탠리 소속 이코노미스트는 이 같은 수수께기는 세계경제가 차지도 뜨겁지도 않은 이상적인 상태, 즉 잠재성장률을 웃도는 추세적 성장에도 불구하고 인플레이션 압력이 완만한 상태를 지속할 수도 있을 것이란 기대가 확산된 것이 그 배경으로 보인다고 지적했다.특히 최근들어 주요국 거시지표 결과들이 지난 해 4/4분기 일시적 침체 이후 강한 회복세를 시사하면서 세계은행과 IMF 등 주요 기구들이 올해 글로벌 성장률 전망치를 일제히 상향조정, 투자심리를 북돋우는 중이기도 하다.그러나 펠스는 경제가 이처럼 차지도 덥지도 않게 진행될 가능성은 없으며, 자신이 보기에는 하반기에는 미국경제를 중심으로 성장세가 크게 둔화될 가능성이 높다고 주장했다.그 결과 지금 랠리릴 지속하고 있는 위험자산시장은 갈수록 회피하는 것이 좋을 것이며, 미국 채권시장을 중심으로 한 채권랠리 가능성에 주목할 필요가 있다고 그는 강조했다.◆ '그리스펀의 수수께끼' 해결되다글로벌 채권시장이 올들어 계속 약세 흐름을 나타내면서 미국, 유로존 그리고 일본의 10년물 금리가 각각 5%, 4% 및 2% 선의 '관문'으로 접근 중이다. 이 가운데 앨런 그린스펀(Alan Greenspan) 전 연준의장이 제기한 수수께끼(conundrum)도 이제 풀려가고 있다는 지적이 많다.지난 해까지만 해도 중앙은행 관계자들이나 경제-금융 분석가들 그리고 심지어 저널리스트들까지 모두 이 수수께끼를 풀어보겠다고 나섰다. 그 중 일부는 아시아 중앙은행, 연기금, 보험업계 등의 장기 재무증권에 대한 수요가 강력한 것이 이유라고 주장했고, 또 다른 사람들은 거시경제적 경기변동이 줄어들고 중앙은행의 인플레 억제 신뢰도나 정책운용 기술이 크게 높아진 데 주목해야 한다고 말했다.그러나 그린스펀을 포함해 그 후임자 벤 버낸키(Ben S. Bernanke) 신임 연준의장은 이러한 실질 장기금리의 하락안정세라는 수수께끼의 배경으로 글로벌 저축 과잉, 특히 아시아와 중동의 저축과잉을 제기해왔다.펠스는 자신이 이 같은 설명방식에 대해 계속 회의해왔을 뿐 아니라, 사실 이들이 제시한 것들이 이른바 '전형화된 사실(stylized fact)'과도 제대로 맞아떨어지지 않았으며 최근에는 채권수익률이 상승함에 따라 이 같은 설명방식이 더욱 신뢰도가 떨어지고 있다고 지적했다.그는 만약 저축과잉이나 중앙은행의 신뢰성이 낮은 장기금리의 배경이라면, 왜 갑작스럽게 이 같은 배경이 소리소문없이 사라질 수 있겠는지 반문했다. 또 아시아 중앙은행이나 연기금이 그처럼 강력한 장기채권 수요를 가졌다면 왜 무엇보다 장기금리가 먼저 상승하겠는지, 그들은 과연 지금 어디에 갔는지 질문할 수밖에 없다고 목소리를 높였다.◆ G3 중앙은행이 공급한 '글로벌 과잉 유동성'이 정답펠스는 여기서 자신이 생각하는 수수께끼의 해답은 바로 "글로벌 과잉 유동성"이며, 이 유동성은 바로 미국과 유로존 그리고 일본 등 이른바 G3 중앙은행이 세계금융시장에 공급한 것이라고 말한다.여기서 그는 비록 연준이 금리정상화에 나섰지만 지난 한해 동안 여전히 연방기금금리는 중립금리 밑을 맴돌았으며, 유럽중앙은행과 일본은행은 아직도 단기금리를 극도로 낮은 수준으로 유지함으로서 유동성을 공급하는 중이라고 지적했다.또 펠스는 글로벌 과잉유동성만이 채권만이 아닌 거의 모든 종류의 글로벌 자산시장의 동시적인 랠리에 대한 설명을 가능하게 한다고 강조했다.따라서 지금 연준이 중립금리 위로 금리인상을 지속하고, 유로존과 일본은행이 다시 금리 정상화에 나서자 본격적으로 채권금리가 상승하는 것도 이런 맥락에서 이해가 가는 것이라고 한다.◆ 새로운 수수께끼: 위험자산 가격이 여전히 고공행진을 하는 이유펠스는 그러나 여기서 새로운 수수께끼를 들고 나왔다. 단기금리의 상승세와 글로벌 채권시장의 매도흐름에도 불구하고, 리스크가 높은 자산시장이 여전히 고공행진을 지속하는 이유가 설명이 되지 않는다는 것이다.실제로 지금 미국 주식시장이 추가 랠리를 펼치고 있고, 신용등급이 낮은 회사채금리가 하락함으로써 재무증권과의 스프레드가 사상 최저수준으로 하락했으며, 신흥시장 채권 및 주식시장이 이러저러한 우려요인에도 불구하고 보편적으로 높은 상승세를 유지하고 있고 특히 국제유가와 금속 가격이 사상 최고치로 치닫고 있다.정상적인 상황이라면 금리상승세는 이러한 리스크 높은 자산시장의 랠리에 대해 조정 요인으로 작용하고, 장기채권 수익률이 상승하면 안전자산으로의 매력이 증가하는 법이다.펠스는 지금은 이러한 정상적인 흐름과는 배치되는 상황이 전개되고 있고, 금리가 상승하는 조건 속에서도 투자자들은 더 많은 리스크를 감수하려고 한다며, 이것이 새로운 수수께끼가 아니고 무엇이겠느냐고 자문했다.◆ 해답은 경제성장에 있다: 골디락스의 도래인가이런 질문에 대한 대답은 이전 수수께끼보다는 좀 더 쉬운 모양이다. 펠스는 채권시장의 약세와 리스크 자산시장의 강세라는 엇갈림에 대한 유일한 논리적 설명 가능성은 바로 강력한 글로벌 경제성장세의 지속에서 밖에 찾을 수 없다고 주장한다.그는 최근 나오고 있는 주요국 거시지표 결과들을 보면 지난 해 4/4분기의 실망감 이후 2006년 초반 글로벌 경제가 생각보다 양호한 성장세를 보이고 있음을 알 수 있다며, 이에 발맞추어 세계 주요 기관들이 올해 성장률 전망치를 일제히 상향수정하고 있는 것에 주목할 필요가 있다고 강조했다. 투자자들이 이를 보면서 성장전망에 더욱 더 확신을 가지게 되었다는 것이다.그는 연준이나 ECB 등이 계속 강력한 경기확장 추세에 기대를 걸고 있고, 이를 배경으로 글로벌 위험자산시장이 랠리를 보이고 있다는 것은 최근 실질 채권수익률의 상승이 결코 수수께끼가 아님을 보여준다며, 이들은 모두 경제성장세로 설명이 가능하다고 주장했다.여기서 펠스는 실질 채권수익률이 상승하고 있지만, 인플레이션 기대수준이 거의 변화가 없다는 점에 주목할 필요가 있다고 덧붙였다. 결국 투자자들은 강력한 성장에 기대를 걸고 있을 뿐 아니라, 낮은 인플레 여건이 지속될 것이라는 강한 희망을 동시에 품고 있는 셈이다. 또다시 골디락스가 도래하고 있는 셈이다.◆ 위험자산시장, 골디락스 경로란 면도날 위에 서다펠스는 여기서 위험자산 시장이 올해 추가랠리를 보이기는 힘들 것으로 보인다며, 자신이 이같은 약세전망을 제출하는 이유는 항간에서 운위되는 '엔 캐리 레이드의 종결' 같은 것은 아니라고 강조했다.무엇보다 그는 대규모 엔 캐리 트레이드가 진행되고 있다는 실제 증거가 빈약하다고 지적했다. 국제결제은행(BIS)에 따르면 최근 수년간은 해외대출이 크게 증가하지 않았다. 엔화로의 글로벌대출이 차지하는 비중은 전체의 12% 비중에서 꾸준히 줄어들어 최근에는 고작 4% 정도만을 차지하고 있다고 한다.또한 신흥시장 투자에서 두 자리 수의 투자수익률이 기대되는 상황에서 일본의 단기금리가 0%에서 0.5%로 상승할 것이란 전망이 캐리 트레이드 선호에 큰 충격을 줄 것 같지도 않다고 펠스는 지적했다.대신 그는 자신의 우려는 이러한 불분명한 캐리 트레이드의 종료가 아니라 오히려 글로벌 경제성장 전망에 있다고 말한다.좀 더 정확하게 말하자면 위험자산시장의 랠리가 지속되려면 골디락스라는 말로 표현되듯이 경제성장 경로가 예상하는 것처럼 꾸준히 이어져야 하는데, 실제로는 그렇지 못하다는 것이 문제라고 한다.만약 성장률이 지금 추세보다 가속화된다면, 중앙은행이 자원가동률이나 인플레 압력에 대해 더욱 우려하게 되어 단기금리를 더 크게 올릴 수 있고, 이는 글로벌 유동성을 흡수하여 위험자산 시장의 랠리를 무화시킬 수 있다.반대로 성장률이 지금보다 크게 둔화된다고 해도 위험자산 시장은 매도공세에 시달리게 된다. 현재 가격에 반영된 성장기대 심리가 실망으로 변화되면서 매물을 동반할 것이기 때문이다. 결국 지금 위험자산 시장의 열광을 유지하려면, 경제성장률이 다소 둔화되되 잠재성장률 수준은 넘어서고 인플레율은 계곡 낮은 상태를 유지함으로써 연준이 긴축사이클을 무난하게 종료할 수 있어야 하는데, 이런 가능성을 배제할 수 없지만 지금으로서는 지나치게 낙관적인 시나리오로 생각된다고 펠스는 지적했다.◆ 펠스의 시나리오: 성장률 급감, 채권시장 랠리, 위험자산 시장 급락펠스는 자신의 올해 글로벌 자산시장에 대한 시나리오는 올해 상반기 글로벌 채권 수익률 상승세를 따라 위험자산 시장의 랠리가 진행된 이후, 하반기부터 미국 경제를 선두로 글로벌 경제성장률이 크게 둔화되고 연준이 금리인상을 중단한 뒤 금리완화 기조로 돌아서는 것이라고 밝혔다.이렇게 상황이 전개되면 채권시장이 다시 랠리를 보이게 되면서 수익률곡선의 행태가 강세전망을 반영하여 스팁하게 변모할 것으로 예상된다고 한다. 특히 미국 채권시장이 유로존이나 일본에 비해 아웃퍼펌할 가능성이 높아고 그는 덧붙였다.여기서 펠스는 자신의 시나리오에서 가장 큰 리스크는 글로벌 경제성장세가 계속 강하게 유지되면서 중앙은행들의 추가적인 금리인상을 유발, 채권시장의 매도세가 이어질 가능성에 있다는 사실을 인정했다.하지만 이런 리스크 시나리오가 전개된다고 해도 글로벌 유동성이 계속 흡수되고 머니마켓이나 채권수익률이 매력적으로 변모됨에 따라 위험자산 시장의 랠리는 지속되지 못할 것 같다고 그는 강조했다. 결국 펠스는 글로벌 경제가 계속 차갑지도 뜨겁지도 않은 골디락스 경로를 따라 위험한 줄타기를 할 수 있다고 보지 않는다면, 투자자들은 위험자산에 대한 투자를 줄이고 안전자산으로 회귀하는 것이 필요해 보인다고 결론내렸다.[뉴스핌 Newspim] 김사헌 기자 herra79@newspim.com