최근 수주간 미국 기업들이 내부자 거래 동향이 심각한 경고음을 내고 있는 것 같지만, 이는 보통 때와는 달리 증시의 약세신호라기 보다는 강세 신호일 가능성이 있다고 마크 헐버트(Mark Hulbert) 마켓와치 칼럼니스트가 최근 주간 배런스 온라인(Barron's Online) 기고문을 통해 지적했다.그는 지난 3월 英 파이낸셜 타임스(FT)지가 "내부자 주식매도 급증, 주식분서가들에게 경고"라는 헤드라인을 실었던 사실을 회고하면서, FT는 이 제하의 기사를 통해 "지난 달 기업 대표와 이사 그리고 내부 관련자 등의 주식 매도세가 닷컴버블 붕괴 이후 최대 수준에 근접했다"고 소개했다.그러나 헐버트는 '믿거나 말거나' 이 같은 내부자들의 주식매도세가 증시 전망을 어둡게 하는 것이 아니라 사실은 그 반대일 수 있다고 주장한다.이 같은 결론은 기업 내부자들의 주식거래 행태와 그것이 증시에 시사하는 바를 연구한 Nejat Seyhun 미시건대 재정학교수로부터 얻어 온 것이라고 그는 말했다. 이 Seyhun 교수의 주장은 "내부자거래로부터 얻을 수 있는 투자정보(Investment Intelligence From Insider Trading)"라는 최근의 저서에서 나온 것이다.◆ 내부자 거래, 다양한 의미 지닐 수 있어Seyhun 교수의 주장은 다수 주식분석가들이 그에게 언급한 한 가지 사실에서 출발한다. 그것은 바로 기업 내부자의 주식 매수나 매도가 동일한 결과를 창출하는 것은 아니란 말이다.이러한 내부자 거래 중 일부는 물론 기업의 향후 전망에 대한 내부자의 판단을 반영하는 것이지만, 다른 경우 전혀 아무런 이유도 없다는 것이다. 따라서 내부자 거래가 크게 증가했다는 것만으로는 이러한 기업 내부자들의 거래 유형별 근거에 대해 제대로 구분할 수가 없게된다.Seyhun 교수에 따르면 현재 기업내부자들의 주식매매에서 가장 중요한 단일 변수는 바로 옵션실행에 있다. 그런데 이러한 옵션 실행은 내부자거래 정보에서 이상한 영향을 미친다.일단 내부자들이 옵션실행을 통해 주식을 획득한 뒤 이를 매도할 경우, 매도는 시장의 현재가로 이루어진다. 그런데 일반 매체에서 소개되는 내부자 거래 동향의 영우 공개적인 시장에서의 주식매수와 매도만을 다루기 때문에, 결국 주로 매도사실만 주목하게 되고 매수하는 경우는 별로 발견할 수가 없다. 이런 점 때문에 내부자들의 지분 매수와 매도 비율이 심각하게 왜곡된다는 것은 두말할 필요도 없다.Seyhun 교수에 따르면 내부자거래 동향을 파악할 때는 다음과 같은 몇 가지 변수들도 추가로 고려해야 한다.먼저 주식을 사고파는 내부자는 과연 누구인가 확인해야 한다 . 미국 증권법은 내부자를 회사의 경영진과 이사 그리고 대규모 지분보유자로 한정하고 있다. 예를 들어 경영진은 대주주에 비해 회사 내부사정을 좀 더 잘 알고 있는 것으로 간주되며, 따라서 이들의 거래는 상당히 큰 의미를 지닌다.그 다음 고려할 사항은 내부자 거래 규모가 얼마나 되는가이다. 다른 조건이 같다면, 대규모 내부자 거래가 그 반대인 경우보다 큰 의미를 지닌다. 거래규모가 적은 경우 내부자들의 회사전망에 대한 판단과는 상관없고, 오히려 매도자의 개인적인 재정상태가 문제일 가능성이 높기 때문이다.그리고 또다른 중요한 변수는 내부자 매도시에 주가가 하락상태에 있는지, 혹은 반대로 상승 중인지를 살펴야 한다. Seyhun 교수에 따르면, 주가가 강세를 보일 때의 내부자 매도는 그 반대인 경우에 비해서는 좋지 않은 신호일 가능성이 줄어든다. 물론 주가가 상승할 때 내부자가 주식을 매수하는 경우는 대단히 좋은 강세신호가 될 수 있다.◆ 내부자신뢰지수 상승, 올해 美 증시 전망 양호 시사헐버트는 이 같은 주장들이 전혀 새로운 것은 아니지만, 다양한 사례들은 정식화 한 면에서는 새로운 가치가 있는 것 같다고 평가했다. Seyhun교수는 무려 지난 30년 동안의 내부자 거래를 분석하고 이에 따라 매월 내부자 주식매수매도비율을 도출해냈다. 그는 이 지수는 기업 '내부자신뢰지수'라고 불렀다.다음 그래프에서 보이듯이 Seyhun 교수가 도출한 지수는 원자료와 크게 다른 모습을 보여준다. 특히 이 지수가 지난 1990년대 중반 이후 크게 어긋나고 있다는 점이 시사적이다.교수는 이러한 편차의 확대가 두 가지 요인에서 비롯되었다고 분석한다. 그 첫째는 이전까지 내부자가 옵션실행을 통해 매수한 주식은 6개월 동안 매각을 금지한 증권거래법이 실행 즉시 매도할 수 있도록 한 변화 때문이다. 그리고 두번째 요인은 기업 내부자들에 대한 옵션지급이 폭발적으로 증가한 것에 있다.사후 테스트를 통해 Seyhun 교수는 자신이 고안해 낸 이 내부자신뢰지수가 향후 12개월간의 증시 투자수익률을 예측하는데 상당히 통계적으로 높은 능력을 보였다는 것을 발견했다. 이런 능력이 완벽하지는 않지만, 다른 그 어떤 것도 완벽할 수는 없다는 점과, 또 그의 지수가 기존 원자료에 비해 훨씬 개선된 수치라는 점에서 헐버트는 점수를 주고 있다.이 내부자신뢰지수의 평균치는 60선으로, 이보다 높은 수치는 주식시장에 강세신호를, 그 반대인 경우는 약세신호가 된다고 Seyhun 교수는 설명하고 있는데, 지금 현재 그 지수가 77.3에 달하고 있다고 헐버트는 소개했다.Seyhun교수의 주장은 최근 내부자거래가 크게 증가하고 있기는 하지만, 2006년 주식시장 투자는 양호한 수익률을 가져다 줄 것이라는 것을 의미한다.[뉴스핌 Newspim] 김사헌 기자 herra79@newspim.com