◆ 물가안정 목표제에 대하여(2003) - 버낸키개요 및 문제제기 과거 수십년간의 역사에서 중앙은행 문제와 관련해 한가지 흥미로운 사태는 바로 인플레이션 타겟팅(inflation targeting: 물가안정목표제)이라 불리는 통화정책 틀의 도입 확산이라 할 것이다. 사실 이런 통화정책 틀 혹은 접근법은 브레튼우즈의 고정환율체제 붕괴 이후 초기 통화정책 전략, 보다 직접적으로는 1970년대 후반과 1980년대 독일 분데스방크(Bundesbank)와 스위스 중앙은행(SNB)의 관행에서 점차 진화해 온 것이다. 가령 분데스방크는 통화공급 증가율을 타겟(target)으로 삼는 단기 정책을 수행하긴 했지만, 매년 이런 타겟 자체를 자신의 장기적인 인플레이션 선호치(통상 연간 2%)에 부합할 것으로 추정되는 통화공급 증가율을 계산해 도출했다. 따라서 분데스방크는 간접적으로 인플레이션을 타겟으로 삼은 셈이다. 이런 정책을 조율해 가는 과정에서 양적 지표로 통화공급을 활용하면서 말이다. 특히 그간의 증거들은 통화공급 타겟과 인플레이션 타겟간에 충돌이 발생할 때 분데스방크가 대체로 인플레이션 타겟에 더 큰 비중을 두었음을 보여 준다(Bernanke and Mihov, 1997). 인플레이션 타겟팅 접근법은 지난 1990년대 초반 뉴질랜드 중앙은행과 캐나다 중앙은행, 영란은행, 스웨덴 중앙은행(Riksbank), 그리고 호주 중앙은행 등과 같은 일군의 선구적 중앙은행들에 의해 채택되면서 보다 명시적으로 모습을 드러냈다. 이어 지난 10여년간 신흥경제국 혹은 신흥시장(브라질, 칠레, 이스라엘, 한국, 멕시코, 남아프리카, 필리핀, 태국 등)이 인플레이션 타겟팅에 열광하면서, 각종 인플레이션 타겟팅의 변용 형태들이 확산됐다. 최근 들어 와서는 이런 정책 틀이 체코와 헝가리, 폴란드 등 일부 체제전환국에서도 도입됐다. 인플레이션 타겟팅으로 전환한 중앙은행들은 대체로 이를 통해 자신들이 거둔 성과에 만족해 했다. 여기서 최상의 증거는 바로 적어도 지금까지는 이들 인플레이션 타겟팅 도입 국가들 중 어느 국가도 다시 이 제도를 폐기하지 않았다는 사실이라 할 수 있다. 본인도 통화정책에 관심이 많은 학자로서 몇 년 전 인플레이션 타겟팅에 흥미를 느끼게 됐고, 그 결과 이와 관련된 한 권의 책과 몇 편의 논문들을 공저하게 됐다. 그러나 인플레이션 타겟팅과 관련된 사태 추이를 계속해서 검토하는 가운데, 이제 본인은 미국 언론에서의 인플레이션 타겟팅에 대한 논의가 이른바 '미터법'에 대해 일부 미국인들이 보인 반응과 유사하다고 생각하게 됐다. 즉 사실 그게 무엇인지 제대로 알지 못하면서 단지 외부에서 이식된 것이며 불가해한 데다 다소간 파멸적이라고 억측하는 식으로 말이다. 따라서 이런 왜곡된 반응을 시정하고자는 바램에서 오늘 본인은 인플레이션 타겟팅 문제와 (적어도 '최상의 형태'에서) 그 잠재적 편익 등에 대해 개인적인 소견이나마 전달하고자 한다. 여기서 본인은 또한 다소 여론의 지지를 얻고 있는 인플레이션 타겟팅에 대한 몇가지 오해들에 대해서도 해명하고자 할 것이다. 마지막으로 연준 통화정책 결정 관행에 있어 인플레이션 타겟팅의 경험이 갖는 함의에 대해서도 얼마간 덧붙이는 것으로 연설을 마무리지을 계획이다. 그러나 오늘 본인 연설의 주요 목표는 인플레이션 타겟팅에 대해 명료화하는 것이지 옹호론을 펴는 것은 아니다. 그리고 이 견해는 본인 자신의 것이며, 꼭 연준 동료들의 견해를 반영하는 것은 아니다. 최상의 인플레이션 타겟팅(Best-Practice Inflation Targeting)인플레이션 타겟팅은 인플레이션에 대한 양적 타겟의 공표 등과 같은 많은 뚜렷한 특징을 지니고 있으나, 이런 전략의 본질을 정확히 간파하는 것은 그리 단순한 일이 아니다. 자신들을 '인플레이션 타겟터'(inflation targeters)라 부르는 중앙은행들, 그리고 이들이 대표하는 경제들은 사실 각종 이질적인 성격을 지닌 집단이라 할 수 있다. 그리고 당연하게도 각종 제도적 혹은 운영상의 특징도 천차만별이다. 더구나 공식적으로는 인플레이션 타겟팅 틀을 도입하지 않은 상당수 중앙은행들도 사실 많은 방식으로 이런 접근법에 영향을 받고 있다. 가령 지난 20년간 미국의 연준은 비록 인플레이션 타겟팅을 공식적으로는 거부해 왔지만, 점차 낮고 안정적인 인플레이션을 유지하기 위해 자신의 신뢰성을 증대시키고, 또 인플레이션 압력을 차단하기 위해 보다 공세적이 되는 한편, 정책 결정과정의 투명성을 진작시키기 위해 적극적인 노력을 경주하고 있다. 사실 이 모든 것이 인플레이션 타겟팅 접근방식의 주요한 특징이라 할 수 있다. 결국 전방면적인 인플레이션 타겟팅을 시행하는 중앙은행들과 그렇지 않은 중앙은행들간에 확고한 선을 긋기란 극히 힘들다. 사실 이것이 인플레이션 타겟팅 제도의 효과를 실증적으로 평가하려는 전문가들의 노력을 복잡하게 만든다. 그러나 여기서는 설명의 편의를 위해 인플레이션 타겟팅을 두가지 구성요소로 분해하는 게 유용해 보인다. 즉 ▲ 정책 선택을 위한 특정한 틀과 ▲ 이런 정책 선택의 논거와 맥락을 보다 많은 대중들에게 커뮤니케이션하는 전략이 그것. 이들 각각을 ▲ 정책 틀(policy framework)과 ▲ 커뮤니케이션 전략(communications strategy)이라고 간략히 부르기로 하자. 인플레이션 타겟팅의 정책 틀 본인은 정책 틀이라는 것을 정책 위원회가 자신의 정책 수단, 특히 단기 금리를 설정할 방식을 결정하는 원칙으로 간주한다. 예전에 이미 본인은 최상의 인플레이션 타겟팅으로 간주되는 바를 반영하는 정책 틀을 '억제된 재량'(constrained discretion)이라고 언급한 바 있다. 억제된 재량은 엄격한 정책 준칙의 비유연성과, 정책결정가들의 족쇄없는 재량에 내재된 기율(discipline) 및 구조의 잠재적인 결여간에 균형을 도모하는 것이다. 억제된 재량 하에서 중앙은행은 단기적인 교란에 직면해, 경제와 정책 효과에 대한 우리 자신의 지식이 불완전하다는 데 따른 적절한 신중함으로, 자유롭게 산출과 고용을 안정시키기 위해 최선을 다할 수 있다. 이는 억제된 재량의 '재량' 측면이다. 하지만 그 전제는 안정화 정책을 수행하는 과정에서 중앙은행은 또한 인플레이션, 따라서 공공의 인플레이션 기대를 확고히 통제해야 한다는 강력한 위임을 유지해야 한다는 것이다. 이것이 바로 억제된 재량의 '억제' 측면이다. 통화정책은 일정한 시차를 지니고 인플레이션에 영향을 미치기 때문에, 인플레이션을 통제하기 위해서는 중앙은행들이 인플레이션의 미래 행보를 예상해 선제적으로 대응하는 것이 필요하다. 따라서 억제된 재량은 본성상 미래지향적인 정책 접근이다. 억제된 재량은 실물 경제 안정을 위해 통화정책이 수행하는 막중한 역할을 인식하긴 하지만, 이런 정책 틀은 낮고 안정적인 인플레의 유지가 성공적인 통화정책의 핵심 요소라는 명제(proposition)에 큰 비중을 둔다. 이처럼 인플레 안정에 방점을 두는 이유는 물가 안정이 경제적 효율성이나 성장 측면에서 가져오는 편익 차원을 넘어선 것이다. 물가 안정의 유지, 마찬가지로 이에 대한 중앙은행의 확고한 다짐과 또 강력한 신뢰의 확보는 미래 인플레이션에 대한 민간 부문의 기대를 정착시키는 데 일조하게 된다. 잘 정착된(anchored) 인플레이션 기대는 장기적으로 물가 안정의 달성을 한층 쉽게 만들뿐만 아니라 단기적으로 산출 및 고용 안정을 위한 중앙은행의 능력을 증가시키게 된다. 산출 및 고용의 단기 안정은 인플레이션 기대가 잘 정착돼 있을 때 보다 효과적이다. 중앙은행이 가령 통화확대가 반생산적으로 실물 경제의 회복보다는 인플레이션 및 인플레이션 기대의 상승으로 이어질 것이라고 우려할 필요가 없기 때문이다. 예전에 한 연설을 통해 본인은 미국에서 1970년대 "거대한 인플레이션"(Great Inflation)을 인플레이션 기대가 잘 정착되지 못했을 때 발생할 수 있는 일의 전형적인 사례로 지목한 바 있다. 1960년대 상당수 전문가들이 고수했던 인플레이션과 실업간의 장기적 상충관계에 대한 믿음과는 대조적으로, 1970년대 실업과 인플레이션은 둘 다 높고 불안정한 모습을 연출했다. 오늘날조차 세간의 중론(conventional wisdom)은 이런 예상치 못한 결과를 1970년대 유가 충격에 따른 것으로 해석한다. 그러나 실은 유가 상승이 분명 부정적인 요인이긴 했지만, 지난 1960년대 후반과 1970년대 중의 부실한 통화정책이 유가 상승을 부양하는 한편, 이에 따른 경제 충격을 대폭 강화시킨 것으로 평가된다. 통화정책은 우선 재화와 서비스 등과 같은 다양한 실물 부문 전반에 대해 통화라는 명목 변수에 대한 과도한 수요가 존재하는 인플레이션 환경을 창출함으로써 유가 상승에 일조했다. 예를 들어 Barsky and Kilian(2001)은 상당수 산업용 상품과 원자재 가격이 1970년대 초반 유가 상승과 같은 시기 상승세를 보인 점에 주목한다. 이는 결국 에너지 이상으로 광범위한 인플레이션 압력이 존재했음을 시사하는 대목이다. 이런 전반적인 인플레이션 압력 없이는 산유국들이 유가 급등을 장기간 '고착'(stick)시키지 못했을 것이다. 그리고 유가 상승을 가능케 한 점 외에도 부실한 통화정책의 유산은 또한 유가 상승이 산출과 고용에 미치는 효과를 증폭시켰다. 1973년부터 유가 충격이 도래했을 때 이미 인플레이션 기대는 수년간의 인플레이션 압력 증대 시기와 닉슨 대통령의 실패로 막을 내린 가격 통제 프로그램 등을 거친 후 이미 매우 불안정했었다. 인플레이션 기대가 더 이상 정착되지 못했기 때문에, 유가 급등과 관련된 여론의 호들갑과 같은 반응이 전반적인 인플레이션 기대의 상승으로 신속히 전파됐고, 나아가 임금 및 각종 비용 상승 압력으로 이어진 것이다. 이런 예상치 못한 인플레이션 급등에 직면해, 연준은 긴축으로 대응해야 했다. 하지만, 이후 확인된 것처럼, 연준의 긴축은 인플레이션 급등을 억제할 만큼 충분치 못했지만, 다른 한편으로 심각한 경기침체를 조장하기에는 충분했다. 결론은 지난 1973∼1975년의 심도깊은 경기침체가 유가 상승 그 자체로만 야기된 것이라고 할 수 없다는 것이다. 마찬가지로 중요한 원인은 다년간에 걸친 초확장적 통화정책으로, 이 과정에서 인플레이션과 관련된 연준의 신뢰성은 심각한 훼손을 입었다. 산유국들의 조치에 따른 경제적 결과가 응당 그래야 했던 것보다 한층 컸기 때문이다. 이에 따른 물가와 실물 경제의 불안정성은 폴 볼커 하에 연준이 1980∼1982년 고통스런 디스인플레이션 충격으로 자신의 신뢰성을 다시 복원하기까지 70년대 내내 지속됐다. 볼커 하의 이런 디스인플레이션 충격과 그로 인한 막대한 비용은 결국 인플레이션과 인플레이션 기대를 낮고 안정적으로 유지하지 못했을 경우 어떤 대가가 수반되는가를 뼈저리게 느끼게 했다. 1980년대 초반 이후에는, 1970년대와 대조적으로, 유가 변동이 미국과 다른 선진국의 인플레이션과 산출에 한층 작은 영향을 미쳤다. 부분적으로 이런 충격의 둔화는 에너지 효율성의 향상과 기타 각종 구조 변화에 힘입은 것이다. 하지만 본인은 보다 근본적인 이유는 바로 통화정책 결정과정에서 억제된 재량의 활용으로 인해 다수의 선진국에서 인플레이션 기대가 보다 잘 정착되는 결과가 초래된 점이라고 믿고 있다. 인플레이션 기대가 보다 확고히 안정되고 있기 때문에 에너지 가격 급변동은 코어 인플레이션에 별다른 큰 영향을 미치지 못하며, 따라서 지난 30년 전과 같은 식의 인플레이션에 대한 정책 대응을 강제하지 않고 있다. 사실 오늘날의 유가 상승은 통화긴축으로 이어지기보다는, 인플레이션의 통제력 개선에 따른 직접적인 수혜로 인해, 오히려 통화확대 정책을 더욱 자극하는 모습을 보이고 있다. 인플레이션 타겟팅의 커뮤니케이션 전략 최상의 인플레이션 타겟팅의 두 번째 주요 요소는 커뮤니케이션 전략, 즉 중앙은행의 정치 당국 및 금융시장, 그리고 일반 대중과의 커뮤니케이션에 대한 정규적 절차라 할 수 있다. 일반적으로 중앙은행의 커뮤니케이션 전략은 투명성과 긴밀히 결부된 것으로, 많은 측면들과 동기들을 지닌다. 특히 인플레이션 타겟팅 중앙은행들이 강조한 커뮤니케이션 측면들로는 정책 목표들(특히 인플레이션 목표)의 공개 발표, 중앙은행의 정책 틀에 대한 개방적 논의(때때로 인플레이션 목표를 달성한 시간 틀을 포함해), 그리고 중앙은행의 경제 전망 및 평가에 대한 공개적인 발표(가령 다수의 인플레이션 타겟팅 중앙은행들이 발표하는 인플레이션 보고서 등) 등이 있다. 왜 인플레이션 타겟팅 중앙은행들은 커뮤니케이션, 특히 정책 목표와 정책 틀, 그리고 경제 전망의 커뮤니케이션을 강조하고 있는가? 지난 1960년대 상당수 전문가들은 미사일과 로켓을 통제하기 위해 공학자들이 발명한 정교한 수리적 기법들을 경제 통제 문제에 적용하는 데 상당한 관심을 가졌다. 당시 이런 식으로 이른바 확률적 최적 통제 방법(stochastic optimal control methods)을 경제 정책 결정에 적용하는 것은 자연스러운 일로 간주됐다. 즉 탄두 미사일처럼 경제도 일정한 궤도상에 유지돼야 하는 복잡한 역동적 시스템으로 간주될 수 있다는 것. 물론 이해 불가능한 힘들로 인해 부단히 그 과정이 교란되긴 하지만 말이다. 그러나 불행히도 거시경제정책은 로켓 과학이 아닌 것으로 판명됐다. 문제는 미사일과 경제간의 중요한 차이에 놓여 있다. 즉, 경제를 구성하는 사람들과 달리 미사일의 구성요소들은 자신들에게 적용되는 힘들을 이해하고 예견하려 하지 않는다는 것 말이다. 따라서 특정한 추진력이 주어질 경우 이는 탄도 미사일에 동일하고 예상가능한 효과를 미치는 반면, 특정한 정책 대응, 가령 연방기금 금리의 0.25%포인트 인상 등과 같은 조치는 가령 민간 부문이 이런 대응에서 미래 정책 행보와 관련해, 그리고 정책 결정가들로 하여금 이런 대응을 강제한 정보에 관해, 나아가 이런 대응 과정에서 정책 결정가들의 목표 등에 대해 무엇을 추론하는가에 따라 경제에 매우 차별적인 효과를 미칠 수 있다. 따라서 "올바른" 정책 대응, 가령 이 경우 적기에 적절한 금리를 변경하는 것은 의도된 경제적 반응을 획득하는 데 필수조건이긴 하지만 충분조건은 아니다. 대다수 인플레이션 타겟팅 중앙은행들은 효과적인 커뮤니케이션 정책이 사실상 민간 부문을 정책결정 과정에서 파트너로 만드는 데 있어 유용한 방식이라는 것을 알게 됐다. 즉 중앙은행이 자신의 전반적인 접근법을 설명하고, 자신의 계획과 목표를 명료화하며, 또한 경제의 향후 행로에 대한 자신의 평가를 제공할 수 있는 한, 결국 불확실성을 줄이고, 민간의 기대에 초점을 맞춰 기대의 안정을 유도하는 한편, 나아가 (지능과 요행, 일관성이 결부되어) 자신의 정책 결정 방식에 대한 공공의 지지를 진작시킬 수 있다는 것 말이다. 물론, 언제나 말보다는 행동이 중요하게 마련이다. 그리고 중앙은행의 선언 그 자체도 분명하고 일관되지 못하다면, 그리고 가장 중요하게는, 실제 행동으로 일관되게 뒷받침된다는 식의 신뢰성을 보장하지 않는다면, 완만하고 체감적인 가치만을 지닐 뿐이다. 그러나 말이 실제 행동으로 일관된 담보를 받아야 한다는 이런 지적은 말이 아무런 가치를 지니고 있지 않다는 식과는 다르다. 여기서 본인은 극단적으로 중앙은행이 "마르셀 마르소"(Marcel Marceau)적인 통화정책을 수행할 수 있다고 가정한다. 즉 자신의 행동이 모든 의도된 의미를 전달할 수 있게 말이다. 그러나 일반적인 상식에서는 최상의 옵션은 행동을 말과 결부시키는 것, 즉 일관된 설명과 미래에 대한 유용한 지침으로 보장된, 분명하고 목적이 뚜렷하며, 그리고 적절히 조율된 정책 조치를 취하는 것임을 시사한다. 중앙은행의 정책 목표와 경제 전망, 그리고 (암묵적이건 명시적이건) 정책 계획의 공개 발표에 관해 제기되는 반론의 한가지 논거는 이 경우 상대적으로 완만한 약속조차도 미래 최상의 정책을 선택할 자신의 유연성을 제약할 수 있다는 것이다. 즉 덜 유연한 것보다는 더 유연한 게 언제나 더 좋은 것 아닌가? 사실 경험있는 정책결정가들의 신중한 판단이 언제나 준칙, 비록 상대적으로 유연한 것이더라도 각종 정책 결정 준칙보다 뛰어난 성과를 보이지 않았는가? 물론 본인도 인간의 판단이라는 것이 언제나 정책 결정과정의 궁극적인 원천이며, 어떤 중앙은행도 사전에 대단히 바람직하지 못하다고 판정될 수 있는 정책을 변경불가능한 방식으로 다짐하지 않으며, 또 그럴 수도 없다는 점을 인정한다. 하지만 보다 많은 유연성이 보다 적은 유연성보다 언제나 좋다는 직관은 사실 상당히 잘못된 것일 수 있다. 이는 이미 오래 전 호머(Homer)가 이해했던 사실이다. 즉 그는 율리시즈가 사이렌의 노래에 제물이 되지 않기 위해 돛대에 자신을 단단히 결박시킨 사실을 전해 준다. 그리고 최근 들어 와서도 유연성의 증진이 언제나 바람직하다는 통념은 (현대 통화경제학은 말할 것도 없이) 현대 게임 이론으로 인해 사실상 논박된 실정이다. 실제로 현대 게임 이론에 따르면 사전에 일정한 약속을 맺을 수 있는 능력이 종종 보다 나은 결과를 생산하는 것으로 나타난다. 유연성에 대한 완만한 정도의 자기 제약조차도 정책결정가들에게 막대한 편익을 제공할 수 있다는 점과 관련해, 재정정책의 경우를 고려해 보자. 사실 재정정책 역시 통화정책에서 순번제 위원들이 단기는 물론 장기적으로는 많은 함의를 지니는 일련의 정책을 내릴 때 발생하는 것과 동일한 문제 중 일부를 공유하고 있다. 단기적으로 재정 정책결정가들은 재정균형에서 (때때로 큰 폭으로) 이탈할 중대하고 적법한 사유를 가지고 있을 수 있다. 가령 국가 비상사태에 대처하기 위해서나 혹은 경기회복을 지원하기 위해서 재정지출을 늘리는 식으로 말이다. 그러나 장기적으로 공공의 신뢰를 유지하기 위해서는 재정정책은 GDP 대비 국민 부채 비율을 완만한 수준에서 안정적으로 유지할 수 있는 방식으로 수행돼야 한다. 공공의 신뢰도, 따라서 정책결정가들이 단기적인 문제들을 해결하기 위해 적극적으로 재정 수단을 활용할 수 있는 능력은, 위기가 지나간 후 균형 재정을 복원하거나 혹은 GDP 대비 국민 부채 비율을 안정 수준으로 낮추게 만드는 각종 입법상의 규제나 가이드라인, 혹은 절차들로 인해 오히려 더욱 제고된다. 사실 지출 한도 설정이나 포괄적인 재정 해법(comprehensive budget resolutions), 강제적인 장기 적자 계획(mandatory long-term deficit projections) 등 각종 규정들은 재정 정책결정가들의 유연성을 다소 줄일 수 있다. 하지만 의도적으로 상당한 유연성을 양보하는 것이 정부 지출 및 조세 계획의 장기적인 지속성에 대한 공공의 신뢰를 증가시킨다면, 재정 정책결정가들은 이런 준칙들을 채택하는 것이 실제로 단기적으로 효과적으로 대응할 수 있는 자신들의 능력을 제고하게 된다는 것을 알 수 있을 것이다. 재정정책에서처럼 통화정책이 장기적으로 수행되는 방식에 대한 공공의 믿음은 단기적으로 통화정책의 효력에 영향을 미친다. 가령 중앙은행이 정책 금리를 인하함으로써 부진한 경제를 자극하기를 원한다고 하자. 이 때 실물 경제에 대한 효력은 공공이 중앙은행의 물가안정에 대한 확고한 약속을 신뢰하는 경우 가장 강력해질 것이다. 이런 신뢰를 통해 임금이나 물가, 혹은 장기 금리가 지금의 통화확대 정책으로 인한 미래 인플레 압력에 반응해 상승하는 경향이 완화될 것이기 때문이다. 물론 지금은 중앙은행의 평판과 신뢰가 어떠한 추가적인 틀이나 가이드라인도 필요로 하지 않을 정도로 충분한 지도 모른다. 그리고 일반적으로 중앙은행에 대한 고유한 신뢰성이 크면 클수록 가이드라인이나 타겟, 혹은 중앙은행의 커뮤니케이션 전략을 구성할 이러 저러한 류의 조치들의 필요성은 줄어들게 된다. 하지만 신뢰성은 중앙은행의 항구적인 속성이 아니다. 이는 부단히 관리해야 하는 것이다. 더구나 명시적인 정책 틀은 정치인들과 공공의 이해 증진, 그리고 책임성 강화, 불확실성의 축소, 나아가 지적 명료성의 제고 등 많은 장점을 지닌다. 따라서 신뢰성이 강한 중앙은행의 경우에도 비록 대중과의 커뮤니케이션을 위해 상대적으로 느슨하고 암시적인 일련의 규제를 도입하기를 원한다 하더라도, 오히려 대중과의 커뮤니케이션을 진작시킴으로써, 또 자신의 통화정책 운영 방식에 체계를 세움으로써 더 많은 수혜를 누릴 수 있다. 그리고 공공의 관점에서 중앙은행이 장기 인플레 타겟과 같은 정책 틀을 고수한다는 것은 장기적인 재정 안정 원칙이 재정 당국에게 부과하는 것과 같은 류의 원칙과 책임을 중앙은행에게 부과한다. 인플레이션 타겟팅에 대한 오해 이제 본인은 지금 공공의 논쟁 과정에서 다소간 관심을 불러일으키고 있는 인플레 타겟팅에 대한 몇가지 핵심적인 오해에 관해 짧게나마 지적하고자 한다. 오해 1: 인플레이션 타겟팅은 체계적이고 준칙에 기반한 정책 결정에 대한 것이다. 프레드릭 미시킨과 본인이 과거 한 논문(Bernanke and Mishkin, 1997)에서 강조했다시피, 인플레이션 타겟팅은 정책 틀(policy framework)이지 준칙(rule)이 아니다. 모든 정책은, 일관되고 분명한 목적을 지닌 것이라면, 일종의 개념적 틀 내에서 만들어진다. 문제는 정책 틀이 어느정도나 명시적인가 하는 점이다. 인플레이션 타겟팅은 통화정책 선택에 대한 사고와 관련해 한가지 특정한 일관된 틀을 제공하며, 이를 통해 대중들을 대화에 끌어들이게 된다. 이런 틀이 인플레이션 기대의 정착이라는 목표를 달성하는 데 성공한다면, 정책결정가들의 궁극적인 임무를 보다 쉽게 만들 수 있다. 그러나 인플레이션 타겟팅 하에서 통화정책을 수행하는 것은 다른 모든 정책 틀 하에서와 같은 통찰력과 판단을 요구한다. 오히려 인플레이션 타겟팅의 경우 정책결정가들로 하여금 국민 대중에게 자신의 행동에 대해 사려깊고 사실에 기반한, 그리고 분석적인 설명을 제시할 것을 요구한다는 점에서 더욱 그 부담이 크다고 할 수 있다. 오해 2: 인플레이션 타겟팅은 전적으로 인플레이션의 통제에만 초점을 맞추고 산출이나 고용 목표는 등한시한다. 몇몇 연구자들은 중앙은행의 유일한 목표가 물가 안정인 이른바 "엄격한"(strict) 인플레이션 타겟팅과 산출 및 고용에도 동등한 관심을 부여하는 "유연한"(flexible) 인플레이션 타겟팅을 구분한다. 인플레이션 타겟팅의 초창기에는 이런 구분이 유용한 것이었을 수 있다. 많은 인플레이션 타겟팅 중앙은행들이 엄격한 인플레이션 타겟팅의 언어를 사용했고, 한 두 중앙은행은 실제로 이에 입각해 처신했기 때문이다. 그러나 이제 상당한 시간이 흐른 다음, 엄격한 인플레이션 타겟팅은 점차 실천적 의미를 잃고 있다. 특히 본인은 말과는 달리 현실적으로 고용 및 산출 안정을 중요한 정책 목표로 취급하지 않는 중앙은행을 알지 못한다. 영란은행의 인플레 타겟팅 고안자라 할 수 있는 머빈 킹 영란은행 총재의 발언을 빌리자면, 주요국 중앙은행 가운데 "인플레이션 억제 맹신론자"(inflation nutters)는 없다. 더구나 사실상 인플레이션 타겟팅에 관한 최근의 거의 모든 연구들은 산출과 고용의 안정이 중앙은행의 중요한 정책 목표라는 점을 당연시하고 있다. 즉 이론과 실제 두 측면 모두에서 오늘날 모든 인플레이션 타겟팅은 유연한 인플레이션 타겟팅의 각종 변종들이라 할 것이다. 두 번째 보다 심각한 문제는 중앙은행들의 정책 목표 중 인플레이션과 실업(혹은 보다 정확히는 산출갭)간의 상대적인 가중치 혹은 우선순위라 할 수 있다. 이와 관련해 각국들은 공식적인 책임이나 실제 정책 관행에서 상당한 차이를 보인다. 하지만 포괄적인 학계 연구 문헌들이 보여주다시피, 인플레이션 타겟팅에 대한 전반적인 접근은 인플레이션과 실업간에 일련의 상대적인 사회적 가중치들과 전적으로 일관된다. 즉 이 접근은 "인플레이션 강경파"(inflation hawks)나 "성장 강경파"(growth hawks), 혹은 그 사이 어떤 입장이건간에 동등하게 적용될 수 있다는 것이다. 특히 본인이 인플레이션 타겟팅 접근의 핵심이라 할 수 있는 억제된 재량에 대해 매력을 느끼는 것은 바로 이를 인플레이션과 고용이라는 견지에서 모두 더 낳은 결과를 얻는 데 활용할 수 있는 가능성이다. 개인적으로 본인은 험프리-호킨스 법이 규정한 이중 임무를 기탄없이 수용한다. 그리고 인플레이션 타겟팅이 이 두가지 정책 목표를 달성하는 데 효과적인 기술이라고 생각하지 않았더라면 인플레이션 타겟팅에 별다른 흥미를 느끼지 못했을 것이다. 오해 3: 인플레이션 타겟팅은 금융안정의 유지라는 중앙은행의 의무와 부합되지 않는다. 본인은 이 문제를 미국에만 국한시켜 검토해 보고자 한다. 연준 설립에서 한가지 가장 중요한 이유는 바로 미국 금융시스템의 안정을 증진시키고자 했던 의회의 바램이었다고 할 수 있다. 그리고 연준은 계속해서 금융 안정의 보증을 중요한 책임으로 간주하고 있다(물론 최근 중앙은행 업무와 금융 감독간의 분리 추세에 대해 우려하는 것은 나름대로 타당하지만 여기서는 이 문제를 논의하지 않기로 한다). 본인은 언제나 지난 1987년 10월 증시 대폭락 사태 혹은 911 테러 충격과 같이 금융시장의 안정 혹은 기능 그 자체가 위협받을 때 연준이 금융시스템의 안정(integrity)을 보호하는 데 있어 지도력을 발휘해야 한다는 것을 확고한 원칙으로 간주해 왔다. 본인은 이 역할과 인플레이션 타겟팅간에 아무런 상충 관계를 보지 못한다(오히려 인플레이션 타겟팅은 금융안정의 유지를 거시경제 안정 유지의 일환으로 요구한다고 보여진다.) 그리고 본인은 인플레 타겟팅의 옹호자들이 다른 식으로 주장하고 있다고도 생각하지 않는다. 이션 타겟팅과 연준 이미 언급했다시피, 연준은 비록 인플레이션 타겟팅과 명시적으로 연계된 모든 방안들을 거부하고 있긴 하지만, 실제로는 이른바 인플레이션 타겟터들에게 영향을 미치는 동일한 생각의 많은 것들로부터 영향을 받고 있다. 특히 점진적인 투명성의 증진과 보다 미래지향적이고 전향적인 정책은 연준과 인플레이션 타겟팅 중앙은행간의 실천적 수렴의 두가지 탁월한 예들이라 할 수 있다. 그리고 본인은 대다수가 이 두가지 사태 추이 모두 긍정적이고, 보다 나은 결과로 이어질 것이라는 데 합의하리라고 믿는다. 그러나 가장 중요한 것은 이전 연설에서 언급했다시피, 폴 볼커와 앨런 그린스펀 휘하에서 연준은 점차 억제된 재량의 정책 틀로 옮겨왔다는 점이다. 특히 연준은 지난 20여년간의 노력을 통해 낮고 안정적인 인플레이션을 유지하는 데 있어 자신의 신뢰성을 회복해 왔다. 이는 결국 이론이 시사하는 바대로, 실물 경제에 대한 충격에 연준이 대응할 수 있는 능력의 증대라는 중대한 수혜를 지닌 것이었다. 여기서 지난 2001년 중대한 시험이 발생했다. 이후 FOMC는 인플레 기대에 대한 별다른 역효과 없이 근 5%포인트나 기준 금리를 인하했다. 이미 최근 수년간 연준의 좋은 실적을 감안할 때, 굳이 연준이 인플레이션 타겟팅을 향한 가도에 올라타는 것이 뭔가 이득이 있을까? 여기서 가장 열띤 논쟁은 어떻게든 입증이 불가능한 문제들에 집중되고 있는 모습이다. 그리고 본인은 이런 문제들이, 통상적으로 반사실적인 미래에 대한 논쟁이 그렇듯이, 꼬리에 꼬리를 물고 논쟁을 유발하는 것은 아닌가 우려한다. 하지만 개인적으로 본인은 연준이 보다 명시적인 정책 틀을 선택한다면 미국의 통화정책이 장기적으로 보다 개선될 것으로 믿고 있다. 우선, 연준은 현재 대단히 좋고 역사적으로 유례를 찾기 힘든 상황에 처해 있다. 따라서 좋은 정책에 대해 연준 내외적으로 컨센서스를 달성하고 있다. 우리가 현재의 통화정책 절차를 보다 명시적이고 또 공공에게 덜 신비롭게 만듬으로써 이런 컨센서스를 더욱 많이 공고화하는 게 현명한 일일 것이다. 둘째, 연준의 인플레이션 목표와 중기 경제 전망을 보다 명시화시킴으로써 불확실성을 줄이고 금융시장과 나아가 경제 전반에서의 계획 과정을 지원할 수 있다. 마지막으로 지금 우리가 달성할 수 있는 인플레이션 기대의 추가적인 정착은 미래에 수혜가 될 뿐이다. 만약 그러기로 결심한다면, 인플레이션 타겟팅의 방향으로 대폭 진전하기 위해서 연준은 두가지 원칙적인 조치들을 취해야 할 것이다. 우선, FOMC가 '물가 안정'이라는 말로 의미하는 바를 수치화하고(특정한 물가 지수 견지에서), 둘째로 지금 인플레이션 타겟팅 중앙은행들이 공개하고 있는 인플레이션 보고서와 유사하게 중기적인 경제 전망에 대해 정규적으로 보고하는 것이다. 특히 우리가 전반적으로 물가 안정의 영역에 들어서 있는 지금, 본인은 FOMC가 물가 안정이라는 말로 의미하는 바를 수치로 표현하는 것이 공공에게 유용한 정보를 제공하고, 정책 결정과정에 추가적인 명료성을 도입하는 것이라고 믿는다. 하지만 여기에 몇가지 단서가 수반된다. 이런 변화의 장기적인 편익의 잠재력에도 불구하고 FOMC 성원들은 지금 단계에서 의회와 대중이 물가 안정의 수치화를 연준이, 비록 전혀 그럴 의향은 아니라 하더라도, 물가 안정 목표를 고용 목표보다 우선시함으로써 결국 이중 목표의 책임을 위반하게 될 것이라는 식으로 오해할 가능성을 경계할 수 있다. 개인적으로 본인은 물가 안정 목표의 수치화와 지금의 이중 책임과 전적으로 부합한다고 믿고 있지만, 또한 이런 변화로 인해 초래되는 커뮤니케이션 상의 미묘한 문제들을 인정하지 않을 수 없다. 현실적으로 이런 조치는 상당한 수준의 공개적 논의 없이는 발생할 수 없을 것이다. 본인은 오늘 이런 연설이 이 논쟁에 기여할 수 있게 되기를 바란다. 한편 중기 전망의 공개는 물가 안정 목표의 수치화와 같은 정치적이고 또 커뮤니케이션과 관련된 어려운 문제를 제기하지는 않는 것으로 판단된다. 따라서 본인은 이를 보다 현실성이 있는 단기 조치로 제안하고자 한다. 물론 FOMC는 이미 지난 1979년 이후 명목 GDP 성장 및 실질 GDP 성장, 나아가 PCE 인플레이션과 민간 실업률 등에 대한 전망의 "중심적 경향"(central tendency)을 반기별로 對의회 통화정책 증언의 일환으로 공개한다. 이런 전망은 사실상 각각의 정책 결정가들이 미래 정책의 최상의 경로로 생각하는 바를 조건으로, 미래 경제의 진화 과정에 대한 연준 정책 결정가들의 시각을 나타내기 때문에 상당히 흥미롭다. 그러나 지금과 같은 이런 전망의 두가지 결점은 ▲ 때때로 시차가 수주에 이를 정도로 크다(이 문제가 논의되는 FOMC 회의와 연준 의장의 對의회 증언간의 시차)는 점과 ▲ 1월 전망은 단지 당해 연도의 나머지 기간에 대해서만 이뤄진다는 점(하지만 7월 전망은 그 해 남은 시간과 이듬해 전반에 대해서도 이뤄진다) 등이다. 본인은 이런 전망을 통화정책 보고와 분리시켜, 이를 관련 회의 직후 공개하는 것이 매우 유용하다고 생각한다. 또한 2차연도 전망을 1월 전망에도 포함시켜, 7월 전망이나 연준 스탭이 준비한 그린북(Greenbook) 전망과 비교할 수 있게 할 것을 제안한다. 보다 시의적절한 방식으로 이런 전망을 공개함으로써, 그리고 1월 전망에도 2차연도 전망을 포함시킴으로써, FOMC는 공공에게 꽤 유용한 정보를 제공할 수 있다. 특히 FOMC 전망은 경제의 중기적인 진화에 대한 정책 결정가들의 감각을 전달할 것이며, 따라서 연준의 경제 여건에 대한 진단과 정책 목표에 대한 통찰력을 제공해 줄 것이다. 이상적으로 이런 전망의 공개는 또한 연준 이사들과 지역 연준 총재들에게도 각자 자신들의 스탭이 지니고 있는 전문 지식을 활용해 경제 전망과 통화정책의 목표에 관한 자신들의 개별적인 시각을 제공할 수 있는 기회도 마련할 수 있다. 결론 인플레이션 타겟팅은, 적어도 최상의 형태로는, 두가지 구성요소들을 지닌다. 즉 ▲ 억제된 재량의 정책 틀과 ▲ 기대에 초점을 맞추고 이런 정책 틀을 공공에게 설명하려는 커뮤니케이션 전략 말이다. 이 두가지 요소들은 함께 결부될 때 물가 안정과 잘 정착된 인플레이션 기대를 부양하게 된다. 그리고 인플레이션 기대의 안정은 산출과 고용의 보다 효과적인 안정을 유도하게 된다. 따라서 인플레이션 타겟팅의 전략이 잘 고안되고 잘 시행된다면 산출과 고용, 나아가 인플레와 관련해 좋은 결과를 가져올 수 있다. 커뮤니케이션이 인플레이션 타겟팅에서 몇가지 중요한 역할을 담당하기는 하지만, 아마도 가장 중요한 것은 기대에 초점을 맞추고 이를 정착시키는 것이라 할 수 있다. 물론 말이 달성할 수 있는 것에는 한계가 있다. 궁극적으로 말이라는 것은 성공적인 정책이라는 형태로 행동의 담보를 받아야 한다. 마찬가지로 연준처럼 성공적이고 신뢰성있는 중앙은행의 경우 보다 명시적인 커뮤니케이션 전략을 도입하는 데 따른 즉각적인 편익은 완만할 수 있을 것이다. 그럼에도 불구하고 중앙은행의 목표와 계획, 그리고 경제 평가에 대한 투명성의 증진에 지금 투자하는 것은 미래 배당금의 증가라는 식으로 보답할 수 있을 것이다. [뉴스핌 Newspim] 김사헌 기자 herra79@newspim.com