11월 FOMC 의사록의 장황한 내용에도 불구하고 연준의 금리인상 추세가 조만간 중단되거나, 혹은 연준이 조만간 긴축주기의 종료가 가까웠음을 시사할 가능성을 크지 않아 보인다는 분석이 제기됐다.최근 무디스(Moody's Co.)가 인수한 美 경제분석 전문업체 이코노미닷컴(Moody's Economy.com)은 28일자로 제출한 분석("An Impending Fed Policy Shift?")에서 이 같이 주장하고, 11월 FOMC 의사록의 기조가 다소 '완화된' 이유는 무엇보다 인플레이션 지표가 좀 더 완만해지고 에너지 물가가 9월 FOMC 이후 급락세를 보였기 때문이라는 설명방식을 제시했다. 대니얼 제스터(Daniel Jester)와 아론 스미스(Aaron Smith) 이코노미닷컴 소속 이코노미스트들은 이러한 기본시각을 확인한 뒤, 다만 앞으로 나올 지표에 따라서는 연준이 단기 코어 인플레이션 전망 수치를 하향조정할 가능성이 있다고 전망했다.이들은 일부 FOMC '멤버'(의사록은 통화정책 결정 투표권을 가진 회의 참석자들에 한해서 member란 표현을 사용하고 있다)들이 긴축 과정이 결국 과도한 수준에 이를 수 있다고 우려를 표명한 것은 그 동안 연속적인 금리인상 결정이 결국 일부 긴축적인 금융여건으로 현실화되고 있음을 반영한 것으로 판단했다.무엇보다 여기서는 장기금리가 11월 회의 이후부터 역전된 것이나, 금융여건의 완만한 긴축 속도를 감안할 때 FOMC가 단기적으로 통화정책 상의 '오버슈팅' 국면에 도달할 것이란 우려는 완화될 것으로 전망됐다.또 제스터 등은 향후 연준 관계자들의 발언 기조는 "견조한 성장세와 지속적인 인플레이션 리스크 펀더멘털을 병치"하는 방식으로 이루어질 가능성이 높아 보인다고 덧붙였다.◆ 11월 의사록에 대한 오해먼저 제스터 등은 11월 FOMC의사록이 발표된 이후 기업언론과 금융시장 등에서 이에 대한 수많은 잡음(a lot of noise)이 나타났다고 지적한다.이들은 특히 일부 논평자들(아마도 월스트리트저널의 그레그 입(Gredg Ip)을 염두에 둔 듯 하다)은 의사록에서 등장한 견해는 조만간 금리인상이 중단하거나 아니면 금리인상 중단 가능성을 시사하는 문구를 생각보다 일찍 내놓을 것임을 드러낸 것이란 분석을 제기했지만, 자신들은 이런 두 가지 견해 모두에 대해 동의하지 않는다는 점을 분명히 했다.이러한 반대의 근거로 먼저 제스터 등은 11월 의사록의 핵심 내용이 사실 이전 두 차례 회의에서 확인된 기본 메시지를 좀 더 강화하는 데 치중되었다는 점을 제시했다.실제로 지난 FOMC에서 참석자들 사이의 컨센서스에는 변화가 없었다. 즉 통화정책 기조는 여전히 완화적(accommodative)이라는 점, 인플레이션 압력이 전반적으로 상승 중이라는 점 따라서 이런 위험을 감안하여 신중한 속도로 정책 완화수준을 제거해 나가는 것이 필요하다고 믿고 있다는 점을 FOMC 의사록은 재차 강조했다.물론 11월 의사록에서는 인플레이션에 대한 언급이 9월 의사록에 비해서는 다소 긍정적으로 변화된 것은 분명하다고 제스터 등은 인정한다. 정책결정자들은 최근 발언 속에서 근원 인플레이션 압력의 업사이드 리스크(upside risk)에 대해 계속 인용하였지만, 최근 코어 인플레이션 지표가 친화적으로 나온데다 에너지 물가가 급격히 후퇴함으로써 단기 인플레이션 우려가 줄어든 것은 사실이다. 또한 노동비용 지표가 연이어 예상보다 약하게 나오면서 연준은 중기 인플레이션 전망에 대해 좀 더 낙관할 수 있게 되었다는 것.한편 이들은 이번 의사록에서는 미국 경제가 금융시장 여건의 긴축 그리고 특히 금리상승의 영향을 점차 느끼기 시작했다는 견해를 강조하고 있어 주목된다고 지적했다. 이는 부분적으로는 미국 경제가 두 차례의 허리케인 충격에도 불구하고 이를 잘 견뎠다는 점을 금융시장이 인식했다는데 기인하며, 따라서 FOMC는 지난 9월 회의에서 사용한 허리케인 영향에 대한 경제 평가 문구를 그대로 답습했다.여기서 의사록은 또한 개별 연준 관계자들의 "강경한" 발언기조 역시 11월 회의 직전까지 명목 금리의 상승세를 이끌어 냈다는 점을 지적하고 있다. 특히 "금리 상승 압력은 인플레이션 우려를 강조한 다수 연준 관계자들의 논평에 의해 강화되었다(the upward pressure on interest rates may have been amplified by comments from a number of Federal Reserve officials that were read as stressing inflation concerns)"라는 문구가 눈에 띈다.제스터 등은 사실상 다양한 연준 관게자들의 발언에서 인플레이션 업사이드 리스크와 두 차례 허리케인 영향이 미미한 수준에 그쳤다는 점이 반복적으로 강조한것에 시장이 주목했던 것은, 그리고 그 때문에 9월과 10월 사이 금융시장이 다소 급격한 긴축추세를 창출한 것은 바로 "9월 FOMC 의사록의 강경한(hawkish) 어조 때문"이었다는 점을 상기시켰다.이 과정에서 9월 및 11월 사이 실제 기준금리 상승과 함께 10년물 재무증권 수익률은 무려 30bp나 상승하게 되었던 것이다. 사실상 11월 1일 FOMC 회의가 열리는 시점에 美 금융시장 여건은 지난 해 연준의 긴축 사이클 개시 이후 가장 긴축적인 상황에 도달해 있었다.이런 점을 감안할 때, 일부 멤버들이 "긴축 프로세스가 너무 과도하게 진행될 위험이 결국 나타날 수 있다(the risks of going too far with the tightening process could eventually emerge)"는 우려를 표명한 것이 특별히 놀라울 것은 아니라고 제스터 등은 강조했다.이 언급은 조만간 금리인상 추세를 종결해야 된다고 보는 멤버나 혹은 현행 긴축사이클의 종료가 가까웠다는 신호를 내보내야 할 것이라고 보는 멤버의 사전 준비태세(launching pad)로 볼 여지가 충분하다. 확실히 그 다음에 나온 두 줄의 문장에서 명시적으로 성명서의 문구를 변경하거나 정책기조가 보다 거시지표 결과에 의존할 것이라는 점에 대한 연장 논의가 있었다고 쓴 부분은 예기치 못한 부분이었다고 제스터 등은 인정했다. 자신들은 이런 변화가 연방기금 금리가 중립수준에 도달할 때 이루어질 것이라고 보았기 때문이다.한편 최근 경제적 상황에 대한 평가에서도 통화정책의 오버슈팅 가능성에 대한 우려가 입증된다고 한다. 먼저 의사록은 "장기 실질금리의 상승과 최근 일부 신용스프레드의 확대가 투자전망에 다소간 제약 효과를 나타낼 가능성이 있는 것으로 간주되었다(rise in longer-term real interest rates and some widening in credit spreads in recent months were seen as perhaps having a little restraining effect on the investment outlook)"라고 기술했다.그 다음 FOMC는 금융여건의 긴축이 가장 큰 고통을 유발할 수 있는 지점에 대해서는 "오랫동안 예고되던 주택시장 경기의 둔화국면이 조만간 개시될 가능성을 지시하는 것일 수 있다(could be indicating that the long-expected cooling in the housing market was near)"는 점을 지적했다. 마지막으로 향후 경기전망에 대해서는 "허리케인 관련 복구 활동으로 인한 부양요인이 다소간 긴축적인 금융여건의 영향을 상쇄하고 남음이 있기 때문에, 2006년 GDP 성장률이 상승할 것으로 기대됐다(output growth was expected to pick up in 2006, as the boost from hurricane-related rebuilding activity more than offset the effects of somewhat tighter financial conditions)"고 쓰고 있다.◆ 11월 FOMC 이후 금융여건 완화, 내년 전망 고려시 금리인상 전망 되려 강화될 듯그런데 제스터 등은 11월 FOMC 이후 장기금리는 큰 폭으로 하락해 10년물 국채금리는 9월부터 10월 사이에 상승한 부분 중 1/3 정도를 반납했다는 사실에 주목한다. 다만 기업 신용 스프레드는 이 기간 완만하게 확대되었는데, 재무증권 수익률 하락세를 감안할 경우 실질 차입비용은 하락한 셈이 된다.결국 이는 연준의 FOMC가 진행된 시점과 비교할 때 금융시장의 긴축 속도가 훨씬 완만해지는 것으로 귀결된 셈이다.이것은, 특히 4/4분기 성장률 전망이 개선되고 내년 상반기까지 잠재성장률을 웃도는 성장세가 지속될 것이란 예상을 함께 감안할 경우, 2006년에 금리인상이 예상보다 더 적게 이루어지는 것이 아니라, 오히려 예상보다 더 많이 진행될 가능성에 힘을 싣는 것이라고 제스터 등은 주장했다.이들은 이상에서 살펴 본 배경들이 일부 연준 관계자들의 "결국 긴축 프로세스가 과도한 국면에 이를 수 있다"는 우려를 완화시킬 것이며, 앞으로 나올 연준 관계자들의 발언 내용 또한 이러한 견해를 반영할 가능성이 높다고 말한다.다만 실제로 FOMC를 전체로 보자면 좀 더 중립적인(balanced) 시각을 가졌다고 보는 사람들이 다수이지만, 현재의 경제적 여건이 지속된다면 임금 상승 인플레이션 리스크가 고유하게 발생할 수밖에 없다는 이유로 일부 개별 멤버들의 경우 매우 강경한 입장을 드러내게 되는 그러한 단절상황은 당분간 지속될 가능성이 높다고 제스터 등은 지적했다.따라서 이들은 11월 FOMC 의사록은 단기적으로 금리인상 중단 가능성을 높이는 것이 아니며, 또한 현재 긴축 사이클의 종료가 가까웠다는 점을 시사하는 것도 아니라고 결론내린다. 이 의사록은 "자동적인" 금리인상의 종료는 끝났음을 시사하는 것일 수는 있어도, 통화 긴축의 중단이 임박했음을 의미하지 않는다고 한다.이상의 판단 하에 제스터 등은 이코노미닷컴의 전망, 즉 2006년 3월까지 연방기금 금리가 4.75%까지 인상될 것이란 전망이 여전히 유효하다고 강조했다.[뉴스핌 Newspim] 김사헌 기자 herra79@newspim.com