◆ 그린스펀 이후...물가안정성이 성취된 상황에서 금리정책 운용래커 총재는 이상에서 살펴 본 "그린스펀 시대"에 대한 평가를 거쳐 "그린스펀 이후" 정책전망을 검토하는데, 여기서 중요한 전제로 제시하는 것은 이미 "물가 안정성"이 어느 정도 성취되었다는 사실이다.그는 자신이 올해 들어 명백한 수치상의 물가안정 목표제를 도입하는 것이 이런 상황에서 정책의 성공을 이끌어 가는데 도움이 될 것이란 입장을 제출한 바 있다는 점을 확인했다.다만 여기서는 논의의 전개를 위해 그린스펀 이후의 통화정책 전망을 "인플레 및 인플레 기대수준이 안정된 상황에서의 금리정책 운용은 어떻게 해야 할까"라는 질문으로 치환할 것이라고 말했다.래커 총재는 어떤 금리든지 세 가지 구성부분으로 분해해서 봐야 한다는 지점에서 논의를 전개하고 있다.그것이 오버나잇 연방기금 금리이든 아니면 장기국채 금리이든 금리는 무조건 1) 화폐구매력 변화에 대한 보상, 즉 기대 인플레이션 수준, 2) 대출자의 인플레이션 리스크에 대한 보상, 즉 프리미엄 그리고 3) "실질 금리", 즉 해당 기간 중 실물자원에 대한 인플레이션 감안 투자수익률로 구성된다.특히 중앙은행이 강력한 인플레이션 파이팅을 지속할 경우 위 금리 구성 부분 중 1)과 2)의 변동성은 크게 줄어든다. 래커 총재는 여기서 1994년의 경험처럼 인플레이션 기대수준이 상승할 경우 중앙은행이 급격하게 금리를 인상할 것이지만, 과연 인플레 및 그 기대수준이 안정될 경우에 중앙은행은 금리를 더이상 변경하지 않을 것인가 라고 자문했다. 그리고 이에 대해 그는 "아니오"라는 대답을 제출했다.그 이유는 인플레 기대수준이 안정된 경우에도 명목금리는 "실질 금리"를 따라 변동한다는 점, 그리고 실질 금리는 건강하게 작동하는 경제 내에서 등락할 필요가 있다는 점 때문이라고 한다.결국 실질금리란 미래에 재화 및 서비스를 얻기 위해 지금 희생해야 하는 자원과의 실제 차이를 반영하는 것으로, 결국 현재 자원의 미래 자원에 대한 "상대가격"일 수밖에 없다.그리고 시장 경제에서 상대가격은 일반적으로 수요와 공급요인에 따라 변동하기 마련이다. 예를 들어 석유수요가 공급에 비해 상대적으로 증가할 경우 유가가 이러한 상대가격의 변화를 반영해 상승하는 식이다.◆ 최근 경제여건 속 허리케인, 유가 그리고 노동생산성의 영향 평가실질금리가 자원의 상대가격이란 인식에서 출발하여 래커 총재는 허리케인과 고유가의 충격이 경제에 미칠 영향과 따라서 금리전망에 어떤 영향을 미칠 것인지를 고찰하고, 또한 노동생산성의 향상 추세가 금리정책에 미치는 영향까지 검토했다.먼저 두 차례 강력한 허리케인의 영향에 대해서는, 이것이 비록 비극적인 결과를 낳기는 했지만 경제적인 분석에서는 자연재해에 따른 가계 및 기업의 파괴나 손실은 생산용량의 "일시적인" 동요로 파악된다고 그는 지적했다. 만약 에너지 가격이 상승한다는 점을 제외하고 본다면, 역사적 경험은 이러한 재해로 인한 충격에서 경제가 상당히 빠른 속도로 회복한다는 것을 보여준다.따라서 이러한 재해는 미래 자원에 대해 현재 자원의 희소성을 강화하며, 더구나 복구 수요를 감안할 경우 더욱 현재 자원의 희소성이 높아진다. 이런 이유에서 단기적으로 실질금리가 상승하여 수요를 조절할 것으로 예상해야 한다고 래커 총재는 주장한다.이런 식의 주장에서 유일한 취약점은 재난으로 인해 수요가 감소하는 상충요인이 발생할 가능성이다. 그러나 비록 소비자신뢰지수의 급격한 악화에서 보이듯 재해 충격은 소비자심리에 영향을 주지만, 이들 역시 재해의 영향이 일시에 그칠 것이라는 점을 충분히 "예상"할 수 있다는 점을 간과해서는 안 된다. 멀지 않은 시점에 생산과 소득이 증가할 것으로 예상되는데 가계와 기업의 수요가 크게 감소할 이유는 별로 없다는 것이다.한편 유가 상승 역시 실질금리에 영향을 준다. 다수 경제전문가들은 유가상승이 마치 석유관련 제품 및 소비에 조세같은 역할을 한다는 비유를 사용한다. 석유가 중요한 투입물이기 때문에 유가상승은 마치 역의 생산성 충격처럼 작용한다. 그런데 유가 상승이 일시적일 것으로 예상될 경우에는 그 효과가 마치 앞서 본 재해에 따른 생산용량의 감소와 같은 영향을 미친다.여기서도 미래 자원에 대한 현재자원의 상대적 희소성에 따라 단기금리가 상승해야 한다는 결론이 도출된다는 말이다.래커 총재는 여기서 1970년대 오일쇼크의 교훈에서 주의할 지점이 존재한다고 강조했다. 당시에는 급격한 유가상승이 인플레이션 압력의 상승 및 경기침체를 유발했지만, 이미 당시 인플레율은 상당히 높고 변동성이 심화된 상황이어서 인플레이션 기대수준이 불안정하고 통화정책에 대한 신뢰성도 상당히 낮은 수준이었다는 점을 간과해서는 안 된다는 것이다.따라서 래커 총재는 결국 70년대의 올바른 교훈은 에너지 쇼크가 경기침체를 유발한다는 것이 아니라, 오히려 에너지 쇼크에 대한 통화정책 상의 대응은 인플레이션 압력의 상승을 완화시키는 것이며, 이어지는 인플레 파이팅을 통해 경기침체 유발을 억제할 수 있다는 것에 있을 것이라고 주장했다.따라서 급격한 에너지 가격의 상승은 그 자체로 통화정책 완화의 근거가 될 수 없으며, 중앙은행의 정책적 대응은 바로 물가 안정성을 유지하는 것에 맞추어져야 할 것이라고 그는 거듭 강조했다.다음으로 노동생산성 문제도 쟁점으로 제기된다. 통상 노동생산성이 통화정책 상에 큰 변수가 되는 경우는 없었지만, 최근 거시경제적 역사를 통해 생산성의 변화가 금리정책에 상당히 큰 의미를 가진다는 점이 확인되었다고 한다.미국경제는 1970년대 중반부터 1990년대 초반까지 노동생산성의 꾸준한 둔화양상을 경험했다. 1974년 이전까지 시간당 산출 증가율은 2.5%에 달하던 것이 1.5% 수준까지 둔화된 것이다. 그런데 1990년대 중반부터 노동생산성이 다시 2.5% 수준까지 회복됐다. 이런 회복세의 배경에는 정보화기술(IT)의영향이 자리잡고 있는 것으로 받아들여진다.래커 총재는 여기서 노동생산성 향상 추세가 가계와 기업들에게 광범위하게 인식되면, 그 영향은 현재 가용자원에 대한 수요에 영향을 미칠 수 있다고 주장했다. 노동생산성 향상은 궁극적으로 실질 소득의 증가를 통해 나타나기 때문에, 가계는 미래에도 실질소득이 더욱 증가할 것이란 희망을 가지게 되며, 기업도 수익성 개선으로 주가가 부양되어 소비자들에게 다시 '부의 효과(wealth effect)'를 가져다 준다. 기업으로 보자면 생산성 향상은 기존 설비에서 더 많은 투자수익률이 형성된다는 것을 의미하고, 따라서 설비투자가 가속화될 수 있는 여건이 형성된다.만약 실질 금리가 변화되지 않는다면, 노동생산성 향상은 현재 자원에 대한 공급에 비해 수요를 증가시키게 되며, 따라서 실질금리도 따라서 상승하게 된다는 결론이 나온다. 이런 힘들이 1990년대 후반 금리 상승 압력으로 작용했다고 지적된다.이상의 세 가지 요인들을 검토한 결과 래커 총재는 실질금리가 상승할 필요가 있음을 보여주며, 노동생산성이 꾸준히 둔화되거나 기업의 설비투자가 급격히 중단되는 경우 금리가 하락할 수밖에 없는 조건이 형성될 수 있다고 설명했다.후자의 극명한 사례는 수요에 비해 공급이 과도한 것으로 판명된 지난 2000년 통신업체를 중심으로한 설비투자의 중단에 대해 연준이 2001년에 금리를 6.5%에서 2%로 급격히 인하한 경험을 들 수 있다.◆ 향후 통화정책은 인플레 변화보다는 경제 펀더멘털에 주목해야앞에서 거의 완벽한 신뢰성이 형성된 조건 하에서의 금리변화를 검토하면서 래커 총재는 중앙은행의 통화정책이 인플레 위협이나 "인플레이션 압력의 출현"에 대한 대응 이상의 것이 존재한다는 점을 분명히 한 셈이다.실물경제의 충격으로 현재와 미래의 자원의 상대적인 균형이 무너질 경우 실질금리의 조정이 필요하며, 특히 인플레이션 기대수준이 안정된 현실에서는 이런 조정의 책임성이 중앙은행에 맡겨지게 된다고 그는 강조했다.여기서 래커 총재는 과거 연준의 실물경제 충격에 대한 대응양상이 자신이 설명한 것과 분명히 달랐다는 점을 시인했다. 이런 가운데 그는 과거의 경험은 현재와 같이 인플레이션 기대수준이 거의 완전히 안정된 상황과는 조건 자체가 판이했다는 점을 고려해야 할 것이라고 지적했다. 따라서 그는 연준이 과거에 비해 최근들어 정책 성공을 구가했다는 점을 시인한다면, 이제는 정책에 대한 신뢰도가 떨어진 조건에서의 과거의 경험은 미래 경제전망에 별다른 지침이 되지 못할 것이라고 강조했다.래커 총재는 결국 그린스펀 이후 금리정책은 역시 대중에게 물가안정을 확고하게 약속하는 식으로 신뢰를 유지해 나가는 것이 핵심이 될 것이라는 결론을 제출했다. 여기서 그는 통화정책이 인플레이션 및 그 기대수준에 따라 대응하는 경우는 줄어드는 반면, 경제 펀더멘털의 조정에 따른 금리 대응이 좀 더 빈번해질 것이란 전망을 덧붙였다.이에 따라 연준은 경제상황에 대한 상시적인 모니터링을 더욱 강화하고, 경제성장에 미치는 실물경제 충격의 영향에 대한 이해를 증진하며, 적적한 실질금리 수준 평가틀을 만들어야 할 것으로 예상된다. 이는 그린스펀이 이끈 연준과 동일한 정책 틀을 이어간다는 말고 같다.마지막으로 래커 총재는 경제에 대한 이해가 증진되고 특히 경제모형이 크게 개선된다고 해도 이것만으로는 완전할 수 없다는 경고를 덧붙였다. 이는 최근 그린스펀 의장이 트루먼 메달을 수여받는 자리에서 강조했던 점이기도 하다.경제상황 및 향후 전망에 대한 평가는 항상 "불확실성"을 동반하며, 이 때문에 법칙적인 정책결정 방식이 결코 수리적인 공식(즉 모형)으로 치환될 수 없다고 래커 총재는 강조했다.그는 그린스펀 의장이 이끈 연준의 정책 결정이 "재량적"이라기 보다는 "법칙적"인 특징으로 더욱 잘 설명될 수 있다고 보는 한편, 그 때문에 그 동안 중앙은행의 명성이 비록 한 사람의 지도력에 의해 유지되는 것처럼 보였지만, 그러한 시기가 지나고 지도자가 교체될 경우에도 중앙은행의 명성은 손상받지 않을 것이라고 전망했다.[뉴스핌 Newspim] 김사헌 기자 herra79@newspim.com