세계 기축통화 정책을 책임지는 미국 연방준비제도이사회(Fed), 신진세력인 유럽중앙은행(ECB) 그리고 구세대 영란은행(BOE)은 대부분 독립적인 주체로 분석되어왔으나 최근에는 이들의 정책기조와 그 운영방식을 비교분석하는 것이 상당히 유의미한 것으로 판단된다.요아킴 펠스(Joachim Fels) 모건스탠리 유럽담당 이코노미스트는 지난 주말 제출한 글로벌이코노믹포럼에서 최근 "의사록"을 조기 공개하기 시작한 연준리의 변화에 대해 이들 세 중앙은행들간의 차이에 대한 분석을 통해 그 의미를 검토했다.여기서 펠스는 연준리에게 저금리 정책을 반성하고 당장 200bp 금리 추가에 나서라고 충고한 모건스탠리 수석이코노미스트 스티븐 로치(Stephen Roach)의 지적에도 불구하고, 지금 연준리가 바라는 것은 인플레의 상승이기 때문에 금리의 중립화를 전망하는 시장의 예상과는 달리 저금리 정책기조를 유지할 것으로 보인다고 주장했다.◆ 연준리의 정책 투명성과 예측 가능성은 구별해야펠스는 이들 세 은행 중에서 가장 예측 가능성이 높은 곳이 연준리인 반면 가장 정책 투명성이 낮은 반면, 상대적으로 가장 투명한 정책 기조를 가진 영란은행은 가장 예측하기 힘든 특징을 가진다는 점에 주목했다.영란은행은 2003년 여름 이후 5회에 걸쳐 금리를 인상했는데, 이 과정은 거의 완벽하게 예상이 가능했고, 적절한 총재의 연설 타이밍과 조심스럽게 작성된 의사록를 통한 '가이드'의 제공이 이루어졌다고 평가된다.그런데 최근에는 연준리가 의사록을 좀 더 일찍 공개하여 정책의 투명성을 높이기로 해 주목을 끈다. 2월 FOMC를 3주 앞둔 시점에 공개된 12월 의사록은 시장의 지대한 관심을 받았으며, 충분한 효과를 거두고 있는 것으로 판단된다.이를 ECB와 영란은행의 접근방식 및 태도와 비교하는 것은 흥미로운 일이다. 펠스는 먼저 의사록 조기 공개에도 불구하고 연준리가 정책 목표를 투명하게 제시하는 면에서는 ECB나 영란은행에 비교할 바 못 된다고 지적한다. 이번 의사록을 통해서도 연준리의 목표에 대해 정확히 얘기하는 것은 불가능하다는 것이다.여기서 펠스는 연방금리 목표치 같은 것 말고 현재 연준리 멤버들이 생각하는 것을 예상해 보자면, 의사록의 기조가 상당히 공격적이었다는 점을 감안하더라도 다들 인플레가 지금 수준보다 높아지기를 바라고 있는 것 같다고 분석한다. 따라서 연준리가 당분간 공세적인 금리인상에 나설 가능성은 낮아 보인다는 것이 그의 주장.마지막으로 펠스는 연준리와 ECB 그리고 영란은행의 정책의 차별화는 올해 채권시장에 특별한 의미가 있을 것이라고 덧붙였다.◆ 투명성 높여도 여전히 모호한 연준리일단 펠스는 연준리의 정책 투명성이 높아진 것은 분명히 좋은 일이며, 특히 차기 FOMC를 앞두고 정책당국자들의 경기판단 및 시장평가를 보는 것은 즐거운 일이라고 전제를 단다.의사록 공개는 이제까지 개별 정책당국자들의 연설 기조를 평가하고 일부 뉴스란의 연준리 "소식통"의 "인용문구"를 짜맞추어야 하던 시장으로서는 너무나 고마운 일일 것이다.하지만 이미 1999년 이후 현재까지 이런 부분적인 정보를 짜맞추는 방식으로도 연준리의 다음 번 금리인상 여부는 거의 100% 예측이 가능했다고 한다.결국 최근까지 정책금리 결정의 예측 가능성은 연준리에게는 큰 문제가 아니었다는 말이다.더구나 이렇게 의사록을 공개하더라도 연준리는 ECB나 영란은행에 비하면 몇 가지 점에서 정책기조의 투명성이 떨어지는 편이다. 먼저 이들 유럽 중앙은행은 연준리보다 더 일찍 시장에 의사록을 공개한다. ECB는 정책결정 당일날 위원회의 견해를 자세한 성명서를 통해 발표하며 오랜 시간을 들여 문답시간을 포함한 기자회견을 가진다. 영란은행은 회의 이후 13일만에 의사록을 공개한다.또 ECB는 매월 정책회의 이후 2주 내에 정책결정에 영향을 미치는 경제 및 시장요인들에 대한 분석 보고서를 제출한다. 영란은행은 분기별 상세한 보고서를 작성하고 있다. 그런데 연준리는 그런 보고서를 작성하는 일이 없다.또한 가장 중요한 차이점으로 연준리는 자신들의 정책 목표에 대해 언급할 때 대단히 모호한 문구를 선택한다. 연준리는 항상 물가안정과 지속적인 성장 및 고용창출을 목표라고 말하지만, 실제 연준리는 인플레 타케팅을 하지 않고 있으며 인플레를 어떻게 측정하며 성장과 고용 그리고 인플레 사이의 상호관계는 어떻게 설정하는 지에 대해 언급한 적이 없다. 이에 반해 ECB와 영란은행은 쉬운 일은 아니지만 각각 2% 인플레 타케팅을 실시하고 있다.결과적으로 미국의 장기 인플레 기대수준은 유럽이나 영국에 비해 상당히 변동성이 심한 편이다. 대체 미국 정책당국이 무얼 목표로 하는지 알 수 없다는 불안감의 반영인 셈이라고 펠스는 강조했다.◆ 연준리는 인플레 상승을 원한다펠스는 여기서 준리가 인플레 목표수준에 대해 모호한 이상 일종의 "예상"이 불가피하며, 일단 자신이 보기에 현재 연준리는 인플레 압력이 상승하기를 바라고 있는 것 같다고 지적했다.그가 보기에 핵심 PCE 디플레이터가 1.5%에 머물고 있는 것은 아무래도 연준리에게는 불안한 수준이다. 이 정도로는 앞으로 또다른 부정적인 충격이 가해지면 곧바로 1% 미만 혹은 제로 수준에 근접, 디플레가 발생할 가능성이 염려된다는 것이다.게다가 오히려 인플레가 점진적으로 강화되는 것이 레버리지 비율이 높은 미국경제에는 유리한 것이 사실이기도 하다.결국 연준리가 어느 정도의 인플레 수준을 원하는지 알 수 없으며, 다만 이것이 "경기 여건에 달려있을 것"이며, 최소한 ECB나 영란은행의 타게팅 수준보다는 높을 것으로 예상된다는 것이 그의 주장이다.만약 이런 예상이 맞는다면, 올해 연준리는 시장의 예상보다는 금리인상 속도가 빠르지 않을 것으로 볼 수 있다.펠스는 자신의 이러한 의사록 독해가 일반적인 시각과는 첨예하게 대립된다는 사실을 인정하면서도, 자기 견해로는 "다수 회의 참석자들이" 업사이드 인플레 리스크를 우려했다는 말과 "일부"가 자산가격 인플레를 조장하는 낮은 금리수준에 대해 지적했다고 해도 이것은 정책결정에 참여하는 정식 투표위원들의 다수 견해가 아닌 것으로 보인다고 설명한다.결국 향후 몇 차례 FOMC에서는 금리인상이 단행될 것이지만, 현재 시장이 반영하는 수준의 금리인상을 예상하기는 힘들다는 결론이 나온다.한편 펠스는 연준리가 일정한 수준까지 금리를 인상할 것인 반면, ECB는 유로화 강세를 반영하여 금리인상을 보류하였다가 하반기에 가서 인상여부를 다시 고려할 것이며, 영란은행은 주택시장의 급강하를 감안해 올해 금리를 부분적으로 인하할 가능성이 있다고 전망했다.이런 면에서 펠스는 英 길트채가 가장 높은 성과를 올릴 가능성이 높으며, 아직도 獨 분트채가 美 재무증권에 비해 높은 성과를 낼 수 있는 여지가 남아 있는 것으로 판단된다고 지적했다.[뉴스핌 Newspim] 김사헌 기자 herra79@newspim.com