[서울=뉴스핌] 이나영 기자 = 금융당국이 제약·바이오 기업 공시 체계 전면 개편에 나섰다. 기술이전(license-out·L/O) 기대를 기반으로 형성된 밸류에이션과 실제 현금흐름 간 괴리가 반복되며 코스닥 바이오 종목 변동성이 확대되자, 시장 신뢰 회복을 위한 제도 정비에 착수한 것이다.

13일 금융감독원은 최근 '제약·바이오 공시 종합개선' 태스크포스(TF)를 발족하고, 상반기 중 업권 특성을 반영한 공시 가이드라인을 마련하겠다고 밝혔다. 핵심은 바이오 기업 가치평가 구조로, 바이오는 임상 단계와 연구개발(R&D) 성과 등 미래 기대에 기반해 기업가치가 형성된다. 이 과정에서 공시로 전달되는 정보의 예측 가능성과 검증 가능성이 낮아지며, 시장과 실제 결과 간 괴리가 반복되고 있다는 판단이다.

실제로 코스닥 시가총액 상위권에는 제약·바이오 기업이 다수 포진해 있다. 금감원에 따르면 코스닥 시총 상위 10개 종목 중 6개가 바이오 기업이며, 전체 시총에서 차지하는 비중도 30% 안팎 수준이다.

◆ '총액'의 함정…기술이전 구조가 만든 괴리

바이오 업종에서 반복돼 온 '공시-현실 괴리'는 기술이전 계약 구조에서 비롯된다. 공시되는 '총 계약 규모'는 통상 선급금(upfront), 개발 단계별 마일스톤, 상업화 이후 매출에 연동되는 경상 기술료(royalty)를 모두 포함한 금액이다.

문제는 이 가운데 상당 부분이 임상 성공과 상업화라는 조건을 충족해야만 실제 현금으로 유입된다는 점이다. 특히 경상 기술료는 미래 매출을 가정한 추정치가 포함되는 경우가 많아, 공시상 규모와 실제 수익 간 차이가 발생할 수밖에 없다. 기술이전 계약 발표 시 총 계약 규모가 부각되며 주가 상승 요인으로 작용하지만, 이후 계약금과 실제 매출로 이어지는 과정에서 기대치가 조정되며 변동성이 확대되는 흐름이 이어지고 있다.

총 계약 규모는 모든 조건이 충족됐을 때 가능한 '이론적 최대치'에 가깝다. 이에 따라 기업 가치는 단순 계약 규모보다 선급금 규모와 조건부 지급 구조, 상업화 가능성에 의해 좌우되는 구조다. 최근 시장에서도 평가 기준이 '총액'에서 '현금화 가능성' 중심으로 빠르게 이동하는 모습이다.

한국제약바이오협회에 따르면 국내 제약·바이오 기술수출 규모는  지난 2019년 8조4315억원에서 2020년 10조9782억원, 2021년 14조516억원으로 증가한 이후 2022년 6조3458억원, 2023년 8조8000억원, 2024년 8조2000억원을 기록했다. 이어 2025년에는 약 20조원를 넘어서는 등 역대 최대 수준을 기록했다.

다만 시장은 이제 단순 계약 규모가 아니라 계약 구조와 실현 가능성까지 함께 반영하기 시작했다. 총액보다 선급금 규모와 지급 조건, 실제 매출로 이어질 수 있는 가시성이 핵심 판단 기준으로 자리잡고 있다.

최근 논란이 된 삼천당제약 사례는 이러한 구조적 문제를 단적으로 보여준다. 회사는 유럽 11개국 독점 판매권 계약을 공시하면서 계약금과 마일스톤으로 3000만유로(약 508억원)를 명시했지만, 별도 보도자료에서는 총 계약금액 5조3000억원을 제시해 시장 혼선을 키웠다는 지적을 받았다. 공시 이후 코스닥 시가총액 1위에 올랐던 삼천당제약은 4위까지 밀려나며 주가 변동성이 확대됐다.

코스닥 시총 상위 바이오 기업들의 실적 규모 역시 이러한 괴리를 뒷받침한다. 알테오젠의 2025년 매출은 2159억원, 삼천당제약은 2318억원, 에이비엘바이오는 793억5000만원 수준이다. HLB는 839억1085만원, 리가켐바이오는 1415억원, 코오롱티슈진은 51억5870만원 매출을 기록했다.

반면 같은 시총 상위 10위권에 포함된 제조업 기업들과 비교하면 격차는 더욱 뚜렷하다. 에코프로와 에코프로비엠은 각각 3조4130억원, 2조5316억원의 매출을 기록했고, 리노공업 역시 3725억원 규모의 실적을 나타냈다. 제조업 상위 기업과 비교할 경우, 매출 기준 격차는 최소 10배 이상에서 최대 500배 수준까지 벌어지는 것으로 나타난다. 이처럼 바이오 기업은 상대적으로 제한적인 매출 규모에도 불구하고 미래 성장 기대가 시가총액에 크게 반영되는 구조를 보이고 있다.

허혜민 키움증권 연구원 "한국 바이오 시장의 특징은 검증된 기술·계약금 등 가능성이 뒷받침되는 기업과 아직 데이터 축적이 충분치 않은 상태에서 기대감만으로 급등하는 기업이 공존한다는 점"이라고 전했다. 이어 "산업은 분명 성숙하고 있지만, 시장은 여전히 일부 구간에서 과거 미국에서 보였던 기대감 중심 버블의 흔적을 반복하고 있다"며 "이는 아직 버블 붕괴와 임상 실패 및 검증 절차의 경험이 충분히 축적되지 않았기 때문"이라고 분석했다

다만 그는 "2025년은 K-바이오가 질적으로 달라졌음을 보여준 해"라며 "기술이전 규모가 역대 최고 수준을 기록했고, 특히 글로벌 빅파마와의 대규모 기술이전 건수도 8건으로 연평균 3건 수준을 크게 웃돌았다"고 설명했다.

◆ 개별 리스크가 ETF로…'현금화 기준' 변화가 시장 전반으로 확산

개별 종목에서 시작된 변동성은 ETF로 빠르게 확산되고 있다. 코스콤 ETF체크 등에 따르면 최근 한 달 기준(3월13일~4월13일) HANARO바이오코리아액티브(-8.5%), KODEX 바이오(-12.3%), KoAct 바이오헬스케어액티브 (-14.6%), RISE 바이오TOP10액티브 (-24.1%), TIGER 기술이전바이오액티브 (-11.2%), TIGER 바이오TOP10 (-3.7%), TIGER 코스닥150바이오테크 (-14.6%), TIME K바이오액티브 (-15.9%), 마이티 바이오시밀러&CDMO액티브 (-9.3%) 등 주요 바이오 ETF가 일제히 약세를 나타냈다. 

현재 국내 상장 바이오 ETF는 9개로, 업종 투자 수요 확대에 맞춰 상품군도 빠르게 늘어난 상태다. 다만 개별 종목 리스크가 ETF 전반으로 확산되며, 업종 투자 자체의 변동성도 함께 확대되는 모습이다. 과거에는 기술이전 기대만으로도 주가와 ETF가 동반 상승하는 흐름이 나타났다면, 최근에는 계약 구조와 현금화 가능성이 확인되지 않을 경우 기대가 빠르게 조정되며 ETF 수익률에도 즉각 반영되고 있다.

포트폴리오 구조 역시 이러한 변동성을 증폭시키는 요인이다. TIGER 코스닥150바이오테크 ETF의 경우 상위 5개 종목 비중이 절반 수준에 달해 특정 종목 급락이 ETF 수익률에 직접적인 영향을 미친다. 실제로 삼천당제약 급락 당시 충격은 ETF 전반으로 확산됐다. 해당 종목을 편입한 ETF는 40여개, 투자 규모는 약 6300억원 수준으로 파악되며 일부 ETF는 단기간 10% 이상 하락한 것으로 집계됐다. 

이 가운데 운용업계는 바이오 ETF 상품을 지속 확대하고 있다. 미래에셋자산운용은 지난달 17일 TIGER 기술이전바이오액티브 ETF를 상장하며 기술이전 가능성이 높은 기업에 집중 투자하는 전략을 제시했다.

다만 시장 환경은 빠르게 달라지고 있다. 기술이전 '가능성' 자체를 선반영하던 국면에서, 실제 계약금과 매출로 이어질 수 있는 '현금화 가능성'을 우선적으로 반영하는 흐름이 강화되고 있기 때문이다. 이에 따라 향후 바이오 ETF 경쟁 역시 단순한 기술이전 테마를 넘어, 업프론트 규모, 마일스톤 지급 조건, 로열티 가시성 등 실제 현금흐름으로 이어질 수 있는 기업을 선별하는 방향으로 재편될 가능성을 제기한다.

자산운용업계 관계자는 "바이오 ETF는 더 이상 단순한 테마 투자 상품이 아니라, 개별 기업의 현금창출력과 계약 구조를 반영하는 방향으로 진화할 것"이라며 "앞으로는 기술이전 기대보다 현금화 가능성을 기준으로 한 선별 투자가 핵심이 될 것"이라고 설명했다.

nylee54@newspim.com