[뉴스핌 Newspim] 뉴스핌은 아이투신 김형호 채권운용본부장이 직접 쓴 '매니저가 쓴 채권투자노트'를 연재합니다. 김 본부장은 20여년 동안 채권시장에서 몸 담아온 베테랑 펀드매니저입니다. 일반인들에게는 어려운 채권을 알기 쉽게 풀이해 독자들이 채권을 이해하는 데 큰 도움이 될 것으로 기대됩니다. 독자여러분의 많은 관심과 성원 부탁드립니다.《편집자주》
6-3. 주식관련사채(CB) 분석 모형
주식관련사채 분석과정을 일반화하면 다음과 같다.
주식관련사채 투자에서 가장 먼저 살펴봐야 할 부분은 신용위험이다. 투자한 회사의 부도 등의 경우에는 CB가치가 현저히 떨어질 수 있기 때문이다. 신용등급을 확인하고, 재무분석 등을 통해서 부도 시의 회수율을 사전에 점검해보는 것이 중요하다. 부도위험이 낮은 CB에 투자하는 것이 주식관련사채 투자에서 가장 중요하다.
두 번째 단계는 채권가치를 파악하는 일이다. 주식 콜옵션은 주가가 하락하면 가치가 없어진다. 따라서 채권투자자에게는 주가가 상승하지 않을 경우의 투자수익률이 중요하다.
채권투자수익률을 계산할 때는 CB의 매매가격을 고정시키고, 이미 정해진 미래의 현금흐름을 할인하여 CB가격에 일치시키는 방법을 사용한다. 이 방법이 바로 내부수익률법(Internal Rate of Return)이다. CASE 부분의 내부수익률법 계산식을 참고하기 바란다.
채권투자수익률이 7%일 때의 CB가격, 6.5%일 때의 CB가격, 6.0%일 때의 CB가격 등 전환사채 가격대별 투자수익률을 파악하고, CB의 매입 상한가격을 결정한다.
세 번째 단계는 주식가치를 파악하는 것인데, 상당히 어려운 작업이다. 주식가격이 큰 폭으로 상승하면 CB투자자에게도 상당한 이익이 발생하므로 같은 조건이라면 주가 상승여력이 높은 종목의 CB를 매수해야 한다.
주식 적정가치(Fair Value)를 계산하는 데는 여러 방법이 있지만, 필자는 주당 장부가치(Book Value)에 성장률을 가감하는 방식으로 계산하고 있다.
CB 발행기업의 대차대조표를 이용해서 주당 순자산가치를 먼저 계산한다.
주당 순자산가치 = 자기자본/총발행주식수 이다.
그 다음으로 자기자본이익률(Return on Equity)을 계산한다.
ROE = 당기순이익/자기자본 이다.
그 다음으로 주식할인율을 추정한다. 주식할인율은 무위험이자율 + 주식위험프리미엄인데, 현금흐름이 안정적인 기업이면 3~5%의 위험프리미엄을 적용하고, Venture 기업의 경우 7~13%의 위험프리미엄을 적용하고 있다.
주식할인율 = 무위험이자율 + 주식위험프리미엄
예를 들어, 동양종금증권 72회 CB를 분석할 경우, 국채금리가 4%일 경우에 동양종금증권의 주식할인율은 7~9%를 적용하면 된다.
동양종금증권 주식할인율 = 국채금리(4%) + 3~5%이다.
ROE가 주식할인율보다 높으면 적정주가(Fair Price)는 장부가치(Book Value) 보다 높아야 하고, 반대이면 적정주가는 장부가치보다 낮아져야 한다.
ROE > 주식할인율 Fair Price > Book Value
ROE
이런 분석 방법을 통하여, 부도위험이 낮고, 채권가치(채권투자수익률)가 높으며, 주식가치(주가 상승가능성)가 높은 CB를 선정해야 한다.
6-3. 주식관련사채(CB) 분석 모형
주식관련사채 분석과정을 일반화하면 다음과 같다.
주식관련사채 투자에서 가장 먼저 살펴봐야 할 부분은 신용위험이다. 투자한 회사의 부도 등의 경우에는 CB가치가 현저히 떨어질 수 있기 때문이다. 신용등급을 확인하고, 재무분석 등을 통해서 부도 시의 회수율을 사전에 점검해보는 것이 중요하다. 부도위험이 낮은 CB에 투자하는 것이 주식관련사채 투자에서 가장 중요하다.
두 번째 단계는 채권가치를 파악하는 일이다. 주식 콜옵션은 주가가 하락하면 가치가 없어진다. 따라서 채권투자자에게는 주가가 상승하지 않을 경우의 투자수익률이 중요하다.
채권투자수익률을 계산할 때는 CB의 매매가격을 고정시키고, 이미 정해진 미래의 현금흐름을 할인하여 CB가격에 일치시키는 방법을 사용한다. 이 방법이 바로 내부수익률법(Internal Rate of Return)이다. CASE 부분의 내부수익률법 계산식을 참고하기 바란다.
채권투자수익률이 7%일 때의 CB가격, 6.5%일 때의 CB가격, 6.0%일 때의 CB가격 등 전환사채 가격대별 투자수익률을 파악하고, CB의 매입 상한가격을 결정한다.
세 번째 단계는 주식가치를 파악하는 것인데, 상당히 어려운 작업이다. 주식가격이 큰 폭으로 상승하면 CB투자자에게도 상당한 이익이 발생하므로 같은 조건이라면 주가 상승여력이 높은 종목의 CB를 매수해야 한다.
주식 적정가치(Fair Value)를 계산하는 데는 여러 방법이 있지만, 필자는 주당 장부가치(Book Value)에 성장률을 가감하는 방식으로 계산하고 있다.
CB 발행기업의 대차대조표를 이용해서 주당 순자산가치를 먼저 계산한다.
주당 순자산가치 = 자기자본/총발행주식수 이다.
그 다음으로 자기자본이익률(Return on Equity)을 계산한다.
ROE = 당기순이익/자기자본 이다.
그 다음으로 주식할인율을 추정한다. 주식할인율은 무위험이자율 + 주식위험프리미엄인데, 현금흐름이 안정적인 기업이면 3~5%의 위험프리미엄을 적용하고, Venture 기업의 경우 7~13%의 위험프리미엄을 적용하고 있다.
주식할인율 = 무위험이자율 + 주식위험프리미엄
예를 들어, 동양종금증권 72회 CB를 분석할 경우, 국채금리가 4%일 경우에 동양종금증권의 주식할인율은 7~9%를 적용하면 된다.
동양종금증권 주식할인율 = 국채금리(4%) + 3~5%이다.
ROE가 주식할인율보다 높으면 적정주가(Fair Price)는 장부가치(Book Value) 보다 높아야 하고, 반대이면 적정주가는 장부가치보다 낮아져야 한다.
ROE > 주식할인율 Fair Price > Book Value
ROE
이런 분석 방법을 통하여, 부도위험이 낮고, 채권가치(채권투자수익률)가 높으며, 주식가치(주가 상승가능성)가 높은 CB를 선정해야 한다.
