신영증권 리서치센터(센터장 조용준)의 'ELS 헤지매매를 보는 시각' 리포트 주요 내용입니다. 참고하시기 바랍니다.
[ ELS 헤지매매를 보는 시각 ]
▶ ELS의 경우 발행 당시보다 지수 상승(혹은 주가 상승) 시에는 문제가 없음
▶ 하락 시에는 델타헤지를 위해서 기초자산을 편입하는 구조
▶ ELS 헤지물량 청산으로 인한 우려감은 다소 과도한 것으로 생각됨
▶ 시장에 대한 영향력은 제한적일 것으로 판단됨
다소 과장된 우려감
최근 지수의 하락과 이에 따른 투자 심리의 악화가 눈에 띄게 진행 중이다. 여기에 ELS 헤지물량의 청산 가능성이라는 새로운 근심거리가 추가되면서 그렇지 않아도 악화된 투자심리를 급랭시키고 있다. 대외적인 악재(경기 둔화)에 민감한 상황에서 수급 측면에서의 부담이 제기되고 있는 상황이다.
시장에 가장 많이 팔려있는 것으로 보이는 Step down형 ELS는 일정 수준의 배리어를 터치하지 않으면 약정된 이율을 투자자에게 제공하는 구조로 설계되어 있다. 그러다가 배리어를 터치(통상 60% 수준)하면 풋옵션 매도의 형태(투자자 입장)로 돌변한다. 여기서 우리가 관심을 갖는 부분은 발행사의 입장이다. 발행사는 이렇게 발행된 ELS의 헤지를 위해서 기초자산을 운용하게 된다. 그리고 이에 따라 기초자산의 수급은 영향을 받게 된다.
이러한 ELS는 지수가 배리어에 근접할 경우 델타가 급증했다가 배리어를 터치하게 되면 1에 근접해지기 때문에 헤져들의 입장에서는 기초자산을 대량으로 편입했다가 청산해야 하는 필요성이 있다. 따라서 계속적으로 지수가 하락한다면 동 상품의 헤지물량은 지속적으로 청산될 것이다. 시장의 우려는 여기에 있다.
하지만 당사는 이러한 시장의 우려가 다소 과장된 면이 없지 않다고 보고 있다. 그 이유로는
(1) ELS의 경우 만기와 배리어가 분산되어 있다.
(2) 기초자산이 지수, 개별종목 등으로 분산되어 있다.
(3) ELS 운용사의 경우 ELW도 운용하는 경우가 있기 때문에 상쇄효과가 있다.
이렇게 다양한 ELS로 인한 상쇄효과가 있음에도 그 설정 물량과 배리어 수준에는 관심을 둘 필요가 있어 보인다. 현재 시장에는 1,700여개의 ELS가 있고 이중 25% 수준이 원금 손실 상황에 있는 것으로 보여진다.(10월 17일 기준) 당사의 추정에 의하면 2007년 하반기 이후 설정된 지수형 ELS의 평균 설정 지수대는 200~250pt 수준이고 이에 의한 배리어 수준을 60% 수준을 가정시 120pt~150pt 수준이다. 그렇다면 지금은 knock in이 진행중일 가능성이 있다. 참고적으로 지수형 ELS는 전체 5~6조원 규모가 되는 것으로 알려져 있다.
그럼에도 불구하고 지수가 큰 폭으로 하락하지 않는다면 동 물량으로 인한 부담은 제한적일 것으로 본다. 일부 물량이 knock in 되는 상황에서도 더 아래의 지수대에 배리어가 설정된 ELS의 경우 델타 증가로 인해 기초자산을 더욱 편입해야 되는 상황이기 때문이다. 결과적으로 보면 지수가 현재보다 큰 폭으로 급락하지 않는 상황에서는 제한적인 영향을 줄 수 있다고 판단된다.
만약 지수가 계속 하락한다면 ELS 헤징 물량의 청산 뿐만이 아니라, ELS 투자자에 의한 ELS의 청산(환매)으로 인해 기초자산에 대한 매도 물량이 출회될 가능성도 있다. 하지만 이 경우는, 지수 하락으로 인해 주식형 펀드가 청산될 것이라는 견해와 별반 차이가 없다. 물론, ELS의 경우 일반 주식형 펀드와는 달리 만기가 한정되어 있기 때문에 투자자들이 환매에 나설 유인이 있다는 주장도 일견 이해는 된다. 현재의 주가 하락이 단기에 과도하다는 점을 감안할 때 가능성은 제한적이라고 본다.
[신영증권 한주성 파생애널리스트]
[ ELS 헤지매매를 보는 시각 ]
▶ ELS의 경우 발행 당시보다 지수 상승(혹은 주가 상승) 시에는 문제가 없음
▶ 하락 시에는 델타헤지를 위해서 기초자산을 편입하는 구조
▶ ELS 헤지물량 청산으로 인한 우려감은 다소 과도한 것으로 생각됨
▶ 시장에 대한 영향력은 제한적일 것으로 판단됨
다소 과장된 우려감
최근 지수의 하락과 이에 따른 투자 심리의 악화가 눈에 띄게 진행 중이다. 여기에 ELS 헤지물량의 청산 가능성이라는 새로운 근심거리가 추가되면서 그렇지 않아도 악화된 투자심리를 급랭시키고 있다. 대외적인 악재(경기 둔화)에 민감한 상황에서 수급 측면에서의 부담이 제기되고 있는 상황이다.
시장에 가장 많이 팔려있는 것으로 보이는 Step down형 ELS는 일정 수준의 배리어를 터치하지 않으면 약정된 이율을 투자자에게 제공하는 구조로 설계되어 있다. 그러다가 배리어를 터치(통상 60% 수준)하면 풋옵션 매도의 형태(투자자 입장)로 돌변한다. 여기서 우리가 관심을 갖는 부분은 발행사의 입장이다. 발행사는 이렇게 발행된 ELS의 헤지를 위해서 기초자산을 운용하게 된다. 그리고 이에 따라 기초자산의 수급은 영향을 받게 된다.
이러한 ELS는 지수가 배리어에 근접할 경우 델타가 급증했다가 배리어를 터치하게 되면 1에 근접해지기 때문에 헤져들의 입장에서는 기초자산을 대량으로 편입했다가 청산해야 하는 필요성이 있다. 따라서 계속적으로 지수가 하락한다면 동 상품의 헤지물량은 지속적으로 청산될 것이다. 시장의 우려는 여기에 있다.
하지만 당사는 이러한 시장의 우려가 다소 과장된 면이 없지 않다고 보고 있다. 그 이유로는
(1) ELS의 경우 만기와 배리어가 분산되어 있다.
(2) 기초자산이 지수, 개별종목 등으로 분산되어 있다.
(3) ELS 운용사의 경우 ELW도 운용하는 경우가 있기 때문에 상쇄효과가 있다.
이렇게 다양한 ELS로 인한 상쇄효과가 있음에도 그 설정 물량과 배리어 수준에는 관심을 둘 필요가 있어 보인다. 현재 시장에는 1,700여개의 ELS가 있고 이중 25% 수준이 원금 손실 상황에 있는 것으로 보여진다.(10월 17일 기준) 당사의 추정에 의하면 2007년 하반기 이후 설정된 지수형 ELS의 평균 설정 지수대는 200~250pt 수준이고 이에 의한 배리어 수준을 60% 수준을 가정시 120pt~150pt 수준이다. 그렇다면 지금은 knock in이 진행중일 가능성이 있다. 참고적으로 지수형 ELS는 전체 5~6조원 규모가 되는 것으로 알려져 있다.
그럼에도 불구하고 지수가 큰 폭으로 하락하지 않는다면 동 물량으로 인한 부담은 제한적일 것으로 본다. 일부 물량이 knock in 되는 상황에서도 더 아래의 지수대에 배리어가 설정된 ELS의 경우 델타 증가로 인해 기초자산을 더욱 편입해야 되는 상황이기 때문이다. 결과적으로 보면 지수가 현재보다 큰 폭으로 급락하지 않는 상황에서는 제한적인 영향을 줄 수 있다고 판단된다.
만약 지수가 계속 하락한다면 ELS 헤징 물량의 청산 뿐만이 아니라, ELS 투자자에 의한 ELS의 청산(환매)으로 인해 기초자산에 대한 매도 물량이 출회될 가능성도 있다. 하지만 이 경우는, 지수 하락으로 인해 주식형 펀드가 청산될 것이라는 견해와 별반 차이가 없다. 물론, ELS의 경우 일반 주식형 펀드와는 달리 만기가 한정되어 있기 때문에 투자자들이 환매에 나설 유인이 있다는 주장도 일견 이해는 된다. 현재의 주가 하락이 단기에 과도하다는 점을 감안할 때 가능성은 제한적이라고 본다.
[신영증권 한주성 파생애널리스트]
