양종인 한국투자증권 애널리스트는 28일 KTF와 관련, "1/4분기 마케팅비용 증가로 수익성이 부진했다"며 "공격적인 3G 가입자 유치경쟁 심화로 실적악화를 가져왔다"고 진단했다.
양 애널리스트는 "다만 내년에는 가입자 유치 경쟁이 점차 완화될 것"이라며 "의미있는 수익성 개선이 가능할 것"이라고 덧붙였다.
다음은 리포트 내용이다.
- 중립의견과 목표주가 31,000원 유지
KTF에 대해 중립의견과 목표주가 31,000원을 유지한다. 목표주가는 과거 2년 평균 EV/EBITDA 3.9배를 적용해 산출했다. 목표주가를 적용한 2008년, 2009년 PER는 각각 21.7배, 12.1배다.
2007년 말부터 주가는 요금인하 압력, 가입자 유치경쟁 심화와 실적악화로 13% 하락했다. KT와의 합병에 대한 기대감으로 이동전화 3사 중 하락폭이 가장 작았다.
우리는 다음 세 가지 이유로 중립의견을 유지한다. 1) 공격적인 3G 가입자 유치로 수익성 개선이 지연되고 있다. 2) SKT, LGT대비 Valuation이 높다. 3) 합병 이슈는 주식 교환비율을 고려하면 피합병 회사인 동사에 유리한 변수만은 아니다.
목표주가에 대한 리스크 요인은 1) KT-KTF 합병이 예상보다 빨리 진행되면 M&A주로 부각돼 양사 주가가 단기 급등할 가능성이 있고, 2) 가입자 유치경쟁이 완화돼 수익성이 크게 호전될 수 있다는 것 등이다.
- 1분기 수익성은 마케팅비용 증가로 부진
지난 4분기에 이어 1분기 수익성이 부진했다. 1분기 매출액영업이익률을 2002년 이후 가장 낮았다. 서비스 매출액은 가입자수가 전년동기대비 6.0% 늘어난 데 힘입어 7.4% 증가했다. 하지만 마케팅비용이 24.7% 증가함에 따라 영업이익은 9.7% 감소했다.
신규 가입자수가 49.9% 증가한데다 단말기보조금 부담이 큰 3G 가입자 유치에 주력했기 때문이다. 1분기에 3G 단말기 비중은 63.8%로 상승했다. 매출액대비 마케팅비용이 32.1%로 상승해 EBITDA 마진은 25.9%에 머물렀다. 3G로의 가입자 전환에 주력함에 따라 점유율은 1년 동안 0.5%p 줄었다.
- 1분기 순이익은 시장 컨센서스 수준 하회
1분기 매출액과 영업이익은 시장 예상 수준이었으나 순이익은 지분법 평가손실이 예상보다 커서 예상치를 하회했다.
1) 지분법 평가손실이 확대됐고, 2) 단말기 판매이익(제조사 보조금)이 1,330억원으로 영업이익 908억원을 상회한 점은 부정적이다.
- 2009년부터는 의미 있는 수익성 개선 예상
2008년 하반기부터 가입자 유치 경쟁이 점차 완화될 것으로 보인다.
하지만 동사는2008년까지는 3G 가입자 유치에 적극적일 것이어서 수익성이 개선이 지연될 것으로 보인다.
의미 있는 수익성 개선은 2009년부터 가능할 것으로 전망한다.
가입보급률이 92%에 달하는 시장에서 단말기보조금 지급의 가입자 유치효과가 현격히 하락할 것이며 3G 보급률 상승과 단말기 가격 하락으로 3G 단말기 보조금 부담이 2009년부터는 줄어들 것이기 때문이다.
매출액영업이익률은 2007년 7.9%에서 2008년에 9.5%로 소폭 상승하고 2009년에는 13.8%로 높아질 전망이다.
수익성 호전과 설비투자 감소로 FCF는 2007년 2,747억원에서 2008년 4,573억원, 2009년 8,073억원으로 늘어날 전망이다.
양 애널리스트는 "다만 내년에는 가입자 유치 경쟁이 점차 완화될 것"이라며 "의미있는 수익성 개선이 가능할 것"이라고 덧붙였다.
다음은 리포트 내용이다.
- 중립의견과 목표주가 31,000원 유지
KTF에 대해 중립의견과 목표주가 31,000원을 유지한다. 목표주가는 과거 2년 평균 EV/EBITDA 3.9배를 적용해 산출했다. 목표주가를 적용한 2008년, 2009년 PER는 각각 21.7배, 12.1배다.
2007년 말부터 주가는 요금인하 압력, 가입자 유치경쟁 심화와 실적악화로 13% 하락했다. KT와의 합병에 대한 기대감으로 이동전화 3사 중 하락폭이 가장 작았다.
우리는 다음 세 가지 이유로 중립의견을 유지한다. 1) 공격적인 3G 가입자 유치로 수익성 개선이 지연되고 있다. 2) SKT, LGT대비 Valuation이 높다. 3) 합병 이슈는 주식 교환비율을 고려하면 피합병 회사인 동사에 유리한 변수만은 아니다.
목표주가에 대한 리스크 요인은 1) KT-KTF 합병이 예상보다 빨리 진행되면 M&A주로 부각돼 양사 주가가 단기 급등할 가능성이 있고, 2) 가입자 유치경쟁이 완화돼 수익성이 크게 호전될 수 있다는 것 등이다.
- 1분기 수익성은 마케팅비용 증가로 부진
지난 4분기에 이어 1분기 수익성이 부진했다. 1분기 매출액영업이익률을 2002년 이후 가장 낮았다. 서비스 매출액은 가입자수가 전년동기대비 6.0% 늘어난 데 힘입어 7.4% 증가했다. 하지만 마케팅비용이 24.7% 증가함에 따라 영업이익은 9.7% 감소했다.
신규 가입자수가 49.9% 증가한데다 단말기보조금 부담이 큰 3G 가입자 유치에 주력했기 때문이다. 1분기에 3G 단말기 비중은 63.8%로 상승했다. 매출액대비 마케팅비용이 32.1%로 상승해 EBITDA 마진은 25.9%에 머물렀다. 3G로의 가입자 전환에 주력함에 따라 점유율은 1년 동안 0.5%p 줄었다.
- 1분기 순이익은 시장 컨센서스 수준 하회
1분기 매출액과 영업이익은 시장 예상 수준이었으나 순이익은 지분법 평가손실이 예상보다 커서 예상치를 하회했다.
1) 지분법 평가손실이 확대됐고, 2) 단말기 판매이익(제조사 보조금)이 1,330억원으로 영업이익 908억원을 상회한 점은 부정적이다.
- 2009년부터는 의미 있는 수익성 개선 예상
2008년 하반기부터 가입자 유치 경쟁이 점차 완화될 것으로 보인다.
하지만 동사는2008년까지는 3G 가입자 유치에 적극적일 것이어서 수익성이 개선이 지연될 것으로 보인다.
의미 있는 수익성 개선은 2009년부터 가능할 것으로 전망한다.
가입보급률이 92%에 달하는 시장에서 단말기보조금 지급의 가입자 유치효과가 현격히 하락할 것이며 3G 보급률 상승과 단말기 가격 하락으로 3G 단말기 보조금 부담이 2009년부터는 줄어들 것이기 때문이다.
매출액영업이익률은 2007년 7.9%에서 2008년에 9.5%로 소폭 상승하고 2009년에는 13.8%로 높아질 전망이다.
수익성 호전과 설비투자 감소로 FCF는 2007년 2,747억원에서 2008년 4,573억원, 2009년 8,073억원으로 늘어날 전망이다.
