최근까지 미국 국채 수익률곡선의 역전 양상은 생각보다 잘 억제된 물가, 낮은 리스크 프리미엄 그리고 수급여건의 변화 등을 반영한 것이지, '경기침체'를 예상하게 하는 신호로 보기는 힘들다는 견해가 지배적이다.국내에 "'랜덤워크이론(A Random Walk Down Wall Street)"이란 번역서로 잘 알려진 버튼 멜키엘(Burton Mankiel) 美 프린스턴대 교수 역시 이런 입장에 서있다.그는 금융주간지 배런스 온라인(Barron's Online) 최신호에 기고한 글("Nice Curveball!")을 통해, 지금 시점이 우려의 끈을 놓을 상황은 아니지만, 그렇다고 해도 수익률곡선의 역전양상이 경기침체를 예고하는 것이 아닌 것으로 보인다고 주장했다.그는 연준의 현재 통화정책은 경제성장을 억제하거나, 앞으로 그럴 조짐은 없어보인다고 강조했다.미국 연준이 17차례 연속 금리인상을 단행하였음에도 불구하고 10년물 금리가 4.97%로 6개월물 국채금리 5.19%보다 크게 낮은 상황이다. 상당히 드물게 발생하는 이런 양상은 경기침체나 약세장으로 이어진 경우가 많기 때문에 작은 폭의 역전양상만 나타나도 분석가들이나 경제전문가들의 눈길을 끌곤 한다.멜키엘 교수는 오늘날의 수익률역전 양상은 그 양상을 지배하는 배경을 이해하고, 나아가 현재 그 곡선이 경기를 예상하는 능력의 정도를 감안한다면 그렇게 우려할 것이 없다고 주장했다.(이 기사는 14일 오후 뉴스핌 유료기사로 송고되었습니다.)◆ 수익률곡선 역전을 설명하는 세 가지 이론: 기대, 프리미엄, 만기선호먼저 경제전문가들은 종종 '기대이론'을 사용해서 수익률곡선의 양태를 설명한다. 즉 수익률곡선은 투자자들이 예상하는 금리 전망을 그대로 반영한다고 보는 것이다.예를 들어 동일하게 5% 수익률 가진 1년물과 2년물 채권이 있다면, 금리가 내년까지 5%에서 변화가 없다고 본다면 어떤 곳에 투자하든 큰 상관이 없겠지만, 만약 금리가 4% 수준으로 하락할 것이라고 본다면 당연히 2년물에 투자하는 것이 맞다.한편 지난 40년간 美 채권 수익률곡선은 모두 종류의 경기침체에 앞서 발생하였으나, 그 신호가 일정했던 것은 아니다. 이 기간 동안 6차례의 경기침체가 발생하였지만, 수익률곡선은 8차례 경기침체를 예상했다. 곡선이 제대로 예측하지 못했던 두 차례 모두 금리가 상대적으로 낮은 때였다.이런 상황을 고려한다면 현재 상황이 좀 더 분명하게 드러난다. 투자자들은 2년물채권금리가 1년물 밑으로 하락할 때까지 가격을 밀어올릴 것이고, 수급여건의 변화는 투자자로 하여금 2년물 금리가 1년물 금리와 이 금리의 내년 예상 금리의 평균이라고 확신하게 만든다. 따라서 현재 역전된 수익률곡선은 투자자들이 미래에 금리가 하락할 것이라고 예상하고 있음을 보여주는 셈이다.하지만 왜 금리가 떨어져야 하는가? 금리가 떨어지는데는 두 가지 서로 다른, 한 경우는 상당히 우려되는 양상이고 다른 하나는 별로 걱정할 필요가 없는, 서로 다른 배경이 작용했을 수 있다. 먼저 경기침체 가능성이 보이기 시작하면 금리는 하락한다. 경기침체 때는 대출수요가 줄어들고 연준이 경기진착을 위해 금리를 인하할 것으로 예상된다. 이런 시나리오에서는 수익률곡선의 역전이 곧 경기침체를 예상한다고 볼 수 있다.그러나 금리가 미래에 하락할 것이라고 예상하게 만드는, 훨씬 온건한 이유가 존재할 수 있다. 투자자들은 상당히 합리적인 방식으로 과열된 에너지시장이 냉각될 것이며, 성실한 연준이 인플레이션 압력의 상승을 억제하는데 성공할 수 있을 것이라고 생각할 수 있다.낮고 안전한 인플레 압력은 미래에 금리를 하락시킬 수 있으며, 인플레가 없는 상황에서의 낮은 금리는 경기확장국면이 지속될 수 있게 만들 수도 있다.결국 이렇게 본다면 금리가 낮아질 것이라는 판단이 반드시 경기침체를 예상하는 것을 아니라고 할 수 있다.한편 또다른 수익률곡선 관련 이론은 금리에 대한 예상도 중요하지만, 그에 못지 않게 리스크 프리미엄도 중요하다고 본다. 단기채권은 금리수준과 무관하게 조만간 원금의 손실없이 자동적으로 현금화되지만, 장기채권은 인플레 압력이 높아지거나 금리가 상승할 경우 원금을 날릴 각오를 해야 한다. 따라서 "정상적인" 수익률곡선을 우상향한다.하지만 통화정책에 대한 신뢰도가 높아진다면, 리스크 프리미엄이 줄어들면서 수익률곡선이 역전될 수 있다. 만약 이러한 리스크프리미엄이 오늘날 곡선 역전양상의 배후에 존재한다면, 투자자들은 이를 경기침체를 예고하는 신호라고 우려할 필요가 없을 것이다.세 번째 설명방식은 채권투자자들의 만기선호를 중시한다. 특정한 투자자들 혹은 기관으로의 자금유입은 특정 만기에 대한 선호를 강화할 수 있고, 이 같은 선호의 변화는 기대와 무관하게 수익률곡선에 영향을 미칠 수 있다는 것이다.현재 채권투자자들 다수는 오일달러(Petro Dollar)와 지노달러(China Dollar)가 장기채권 금리 하향안정에 기여했다고 보고 있다. 지난 해 외국인 투자자들은 미국 장기국채에 총 3,500억달러를 투자한 반면, 단기국채는 순매도했다. 게다가 다수 글로벌 연기금펀드는 자신들의 부채상환만기에 맞추어 듀레이션을 늘리는 방식을 선택했다. 이에 따라서 경기침체 우려보다는 수급여건의 변화가 현재 곡선의 역전양상을 이끌어 냈다고 볼 수 있다는 것이다.◆ 검증된 예측력을 무시하자는 것은 아니다멜키엘 교수는 지난 40년 이란 시간이 검증한 수익률곡선의 경기예측력을 무시하는 것은 바보같은 일이 될 수 있지만, 다만 그 예측력이 완전히 올바른 것만은 아니었다는 점에는 주목할 필요가 있다고 주장했다.1995년과 1998년 두 차례 발생한 이 '실패'는 금리가 각각 5% 언저리에 있을 때 발생했다는 점에서 현재 상황과 유사하다. 현재도 장기채권 금리가 5% 언저리에 있고, 물가연동국채를 보면 실질금리는 2.5% 미만이다.그는 종종 유효한 예상 신호를 결코 무시할 수 없고 지금이 경각심을 가져야 하는 시점이라는 점도 맞지만, 투자자들이 수익률곡선의 역전 사태에 너무 심각해질 필요는 없다고 주장했다.현재 연준의 통화정책이 경제성장을 가로막을 정도가 아니며, 단기적으로도 문제가 될 소지는 적은 편이라고 그는 거듭 강조했다.[뉴스핌 Newspim] 김사헌 기자 herra79@newspim.com