모건스탠리 수석 이코노미스트 스티븐 로치(Stephen Roach)는 희안한 사람이다.초대형 미국 투자은행의 수석 이코노미스트이면서도 월가에서는 '공산주의자'라는 혐의를 받기도 하는 그는 '자본-노동'의 사이클을 중시하고 최근 세계경제에 대해 '자산이 주도하는 경제'라는 새로운 개념을 도입하고 있다. 무엇보다 그는 앨런 그린스펀의 이끄는 연방준비제도이사회(FRB)와 정면대결을 펼치면서 그 싸움결과에 대한 흥미를 유발하고 있다. 현재 미국 및 세계 경제상황에 대한 로치의 결론은 바로 "자산 거품"이다. 그 상황을 이끈 전도사는 바로 저금리 정책을 구사하고 있는 앨런 그린스펀 사단, 美 연준리다. 로치는 단지 소비자물가만 조절하면 된다는 식의 무책임한 태도를 버리고, 고통을 감내하면서라도 자산인플레를 막아내는 중앙은행의 역할이 필요하다고 강조한다.이번 주에도 어김없이 스티븐 로치는 새로운 연준리 비판 보고서를 내놓았다. 이번 보고서에 따르면 연준리는 1987년 미증시 폭락 사태 이후 캐리 트레이드와 90년대말 증시버블을 만들어 낸 장본인이고, 말하자면 국제 헤지펀드계의 대부다.현재 이 헤지펀드 역할에는 주택가격 버블과 저금리로 자신의 구매력을 유지하는 미국 소비자들과 달러표시 자산을 구매하는 아시아 중앙은행들이 막대한 비중을 차지한다.스피븐 로치는 이 거대한 "모럴헤저드" 양산행위를 중단하고 연준리가 "모두 취해 쓰러지기 전에 파티장에서 펀치보울(punchbowl)을 치우는" 터프가이 역할을 맡아 줄 것을 다시 한번 요구했다.다음은 로치의 보고서 《세계 최대의 헤지펀드, 연준리》("The World's Biggest Hedge Fund ")를 정리한 것이다.◆ 美 연준리, 헤지펀드계의 대부로 우뚝서다세계 최대의 헤지펀드는 바로 미국 연준리다. 연준리는 세계 중앙은행 무리의 지도자이며, 또 美 통화당국은 최근들어 가장 막대한 규모의 매크로 투자(marcro trade)를 위한 길을 닦은 선도자이기도 하다.1993년 1차 캐리트레이드와 1990년대말 증시버블 그리고 현재의 2차 캐리트레이드에 이르기까지 모든 상황은 그린스펀 사단의 암묵적인 권고에 따라 형성된 투자전략의 산물이다.이제까지 세계는 그런 상황에 전혀 지친 기색이 없는데, 실상 현재 세계는 "거래"로 먹고 사는 세상이기 때문이다. 이런 불안정한 존재는 항상 위기 속에 살아가야 한다. 즉 모든 거래가 해체될 때마다 그 충격에 시달리게 되는 것이다. 이 모든 상황에 대해 연준리에 감사하자.이러한 세계의 전화(transformation)는 1987년에 시작됐다. 그 해 여름 미국증시는 급격한 상승장세를 나타냈는데, 이는 주가 하락 위험을 무시해도 좋다는 깊은 확신 때문이었다. 이런 확신은 바로 "포트폴리오의 보험", 즉 완벽한 헤지로 간주되는 옵션 전략에 의해 보호될 수 있다는 생각에서 나왔다. 그러나 그 해 10월 증시 붕괴는 곧바로 이런 생각의 허점을 드러내게 했다.연준리는 이 위기 상황에서 무제한적인 유동성 공급장치를 내놓는 방식으로 대응했다. 바로 17년전 이 때부터 주식투자자들 사이에서는 '저점 매수' 마인드가 형성되기 시작했다. 회고적으로만 본다면 1987년 주식시장 붕괴는 생각없는 투자자들에게는 저렴한 주식매수 기회였다. 이 기회를 차입 헤지펀드가 놓칠 리 없었다.그로부터 5년 뒤 금융시장은 또 다른 경험을 하게 된다. 앨런 그린스펀 의장의 "금융시장의 역풍("financial headwinds")이란 말이 나오면서 연준리는 1992년 9월 연방기금 금리를 3%까지 인하한 뒤 1994년2월까지 저금리 기조를 유지했다.연준리는 이례적으로 '급격한' 수익률곡선의 기울기(장단기 금리격차의 확대)를 형성하는 것이 신용붕괴 상황에 대한 적절한 대처방식이라고 생각했다. 경제성장을 억제하는 이 상황은 실상 미국의 저축-대출의 위기 그리고 상업은행시스템의 위기를 반영하는 것이었다.당시 연방기금금리가 인플레율 수준으로 하락하자 콜자금은 실질적으로 보면 '공짜' 점심이었다. 수익성 악화의 곤란에 빠진 은행권으로서는 이 상황이 다시 재무여건을 회복시킬 기회였다. 물론 차입 헤지펀드들로서는 장단기 금리 스프레드를 이용하기만 하면 돈이 벌리는 상황이 연출됐다. "캐리 트레이드"의 기원이 바로 여기에 있다.◆ 2004 데자뷰: 美 소비자와 亞 중앙은행들도 조직에 포섭되다이제 2004년 현재로 되돌아오면, 일종의 '기시감(旣視感, 데자뷰, 이전에 이미 봤던 것 같은 느낌)' 를 경험한다. 다만 몇 가지 중요한 새로운 변화에 대해서는 주의할 필요가 있다.먼저 현재 캐리트레이드의 자금조달 부담이 이전보다 훨씬 낮다는 사실이다. 연방기금금리 1.25%는 인플레율보다 200bp 낮은 수준이며, 이 때문에 콜 자금 조달비용이 마이너스가 된다.둘째, '고용없는 경기회복'으로 소득이 줄어든 美 소비자들은 마치 과도한 차입에 의존하는 헤지펀드와 같은 동일한 역할을 하게 된다. 즉 주택가격 강세에 기대어 막대한 부채를 통해 구매력을 유지하고 있는 것이다.셋째, 캐리트레이드는 美 쌍둥이 적자를 조달하는 주요 방식이 됐다. 즉 사상 최대규모의 재정적자와 경상수지적자가 캐리 트레이드를 통해 '손쉽게' 조달되는 것이다. 그 중 많은 부분은 아시아 중앙은행들의 달러 표시 자산 매수로 충당된다. 수익률 격차를 통한 장사는 헤지펀드 대열에 외국 중앙은행들도 동참시킨다.이제 연준리는 자신의 역할을 이전과는 상당히 차별화했다. 즉 이미 구식이 되어버린 인플레 억제 정책에 모든 노력을 집중하고, 금융시장에서 나타나는 과잉현상에 대해서는 관심을 끄고 있는 것이다.주로 '사전 조치'를 좋아하는 연준리는 마치 자신들이 금융시장의 상황전개에 따라 발생하는 문제에 대처할 기교와 수단을 다 가지고 있다고 생각한다. 앨런 그린스펀 의장은 지난 1990년대말 증시 거품 붕괴의 악영향을 "완화시킬 수 있다"고 생각했으며, 실제로 거품 붕괴 후 도래한 침체기가 부분적인 것에 그치자 자신의 생각이 맞는 것처럼 판단하고 있다.◆ 더 이상의 모럴 헤저드는 안 된다결국 연준리의 자칭 "성공"은 어떤 것을 대가로 했는가가 바로 여기서 결정적인 질문이 된다. 연준리가 계속해서 위험천만한 매크로 투자 전략을 위한 기회를 열어주는 것은 대단히 위험한 일이다. 여기서는 지난 해 디플레 위기가 좋은 사례가 된다.디플레가 다가오자 물가는 정체하고 명목 금리는 바닥으로 떨어졌다. 그러나 일본식의 장기 불황 가능성을 염려한 연준리는 정책금리를 제로금리 수준으로 떨어뜨렸고, 다시 새로운 캐리 트레이드의 조건이 형성됐다.그러나 디플레 압력이 해소되면서 연준리의 '탈출전략', 즉 비정상적인 저금리 정책의 정상화를 놓고 논쟁이 벌어졌다. 이에 대해 연준리는 "신중한"이란 문구를 날리면서 금리인상은 시간을 두고 진행하겠다는 의사를 밝혔다. 헤지펀드에게는 이 '시간'이 바로 돈이다.일단 연준리는 '정상화'를 위한 작은 한 걸음을 시작했다. 그러나 여전히 캐리트레이드는 위축되지 않고 있다. 더구나 가장 문제가 되고 있는 것은 바로 미국 소비자들이다.이상의 논의에서 가장 우려되는 지점은 바로 캐리 트레이드가 내포하는 '체계적 리스크'와 이들이 양산하는 "자산 버블"이다. 캐리 트레이트는 인공적인 자산수요를 형성하는 만큼 계속해서 거품이 발생하게 된다. 90년대말 증시거품 이후 각종 스프레드상품의 근간이 된 국채수요 거품, 최근 글로벌 주택가격 거품형성 등 막대한 캐리 트레이드 흐름은 바로 연준리의 예외적인 저금리 정책과 이에 따른 수익률곡선의 급격한 기울기가 아니었으나 나타나지 못했을 것이다.상황이 꼭 이렇게 될 이유는 없었다. 영란은행이나 호주준비은행 그리고 유럽중앙은행 등은 연준리와 다른 태도를 취했다. 연준리는 통화정책을 구사할 때 자산 인플레를 감안해야 한다는 여타 중앙은행의 입장을 무시했다.그런데 불행하게도 미국 중앙은행의 역할은 "온건한 방관(benign neglect)"을 넘어선다. 과거 수 년 동안 연준리는 "과잉(excesses)" 양상이 나쁜 것이 아니라는 점을 상당히 공세적으로 주장해왔다. 신경제의 생산성 향상 때문에 주식시장의 거품이 정당화된다고 주장한 것이 그 대표적인 사례다. 또 미국경제가 부채로 인해 고전할 이유가 없다는 지적에서도 그런 입장이 잘 드러난다.연준리는 금융시장이 거품양상을 나타낼 때마다 선두에 선 치어리더와 같은 역할을 했다. 이제 연준리는 "파티장에서 펀치볼을 갖다 치우는"(前 연준리 의장 윌리엄 맥치즈니 마틴의 저 유명한 문구) 터프가이 역할은 더 이상 하지 않는다.금융시장의 과잉을 용인하면서 연준리는 마치 캐리트레이드의 내기돈을 관리하는 역할을 하고 있고, 투자자와 투기꾼 그리고 소득이 감소한 소비자와 금융중개업체들은 더 이상 좋은 것을 바랄 수 없는 상황이다.결국 이는 전 세계를 거대한 헤지펀드의 손아귀에 놀아나게 만드는 궁극적인 모럴 헤저드에 해당하는 것이다. [뉴스핌 Newspim 취재본부] 김사헌 기자 herra79@newspim.com