그린스펀 의장은 美 연방금리 인상에도 불구하고 장기금리가 하향안정세를 보인 것이 당분간 '수수께끼'라고 발언했다. 사실 이런 발언은 장기금리가 상승해야 한다는 암묵적인 요구와 같은 것이며, 이는 지난 12월 연준리 FOMC 의사록에 나타난 '시장의 과도한 위험 감수'에 대한 우려와 어느 정도 맥락이 닿아 있는 것으로 보인다.이와 관련 마크 젠디 이코노미닷컴(Economy.com) 수석이코노미스트는 22일자로 제출한 분석 글("The Long and Short of It")에서 사실 경기회복과 긴축 통화정책에도 불구하고 장기금리가 상승하지 않고 있다는 것은 이례적인 것이라며, 그 배경에 대한 설명방식도 통상적인 방식으로는 한계가 있다고 지적했다.'그는 이러한 설명시도 속에 조만간 장기금리가 완만하게 상승하기 시작할 가능성이 높고, 또 그래야 한다고 결론을 내렸다. 특히 연준리가 금융시장에 '불확실성'을 심어주고 中 위앤화가 재평가될 가능성이 높다는 점이 가장 큰 변수라고 그는 지적했다.사실 금리 하향 안정세를 설명할 수 있는 통상적이고도 명확한 설명 방식은 이것이 美 경제가 다소 급격하게 둔화될 것이란 기대를 반영하고 있다고 말하는 것이다.하지만 젠디는 이런 단순한 해석보다는 채권 수익률 곡선이 몇 가지 강력한 그러나 다소간 일시적인 요인인 고용시장의 상대적인 부진과 기업의 자금수요 감소 그리고 해외 투자자들의 美 국채 매수 등 몇 가지 요인에 의해 평탄화 추세를 나타냈다고 설명하는 것이 좀 더 설득력 있게 들린다고 지적했다.그는 美 부동산시장의 과열을 억제하기 위해서라도 장기금리가 완만하고 질서정연하게 상승하는 것이 필요하다는 견해를 피력했다.여기서 젠디는 그린스펀 연준리 의장의 발언을 본따, '과도한 위험 감수(excessive risk-taking)' 양상은 아직 규모가 작은 편이지만, 점차 증가하며 상업용 부동산, 정크본드 그리고 신흥시장 채권 시장의 위협요인이 되고 있다고 지적했다.◆ 이례적인 장기금리 하향 안정세, 통상적인 설명방식으론 해석에 한계현재 美 재무증권 10년물 수익률은 4%에 근접하고 있는데, 이는 지난 2년간 거의 변화가 없는 상태다. 이 덕분에 모기지금리도 6% 이하에서 움직일 생각을 하지 않고 있다고 한다.美 경기가 개선되고 연방금리가 인상되고 있는데도 장기금리가 움직일 생각을 하지 않고 있는 이례적인 양상은 1994년과 대조적이다. 당시에도 지금과 비슷하게 미국 경기가 살아나고 연준리 긴축정책이 진행되었는데, 이 때는 장기금리가 신속하게 상승했다.사실 채권 수익률곡선이 탁월한 경기선행지표라는 점에서 최근 단기금리 상승과 장기금리 하향 안정을 통한 평탄화 양상은 美 경기가 급격하게 둔화될 가능성을 반영한다고 해석할 수 있게 한다.실제로 이러한 수익률곡선 평탄화 추세를 반영하여 최근까지 컨퍼런스보드의 경기선행지수가 다소 하락세를 보이기도 했다. 게다가 인플레연동 국채 수익률이 지난 2년간 100bp 정도 하락한 것은 GDP성장률이 저조할 것이라는 투자자들의 우려를 반영한 것일 가능성이 높다.하지만 이런 통상적인 설명방식은 채권시장 전문가들이나 경제전문가들 모두에게 상당히 불편하게 느껴진다. 경기전망을 가장 좋지 않게 보는 사람들 조차 현재 채권 수익률곡선이나 인플레연동국채의 수익률이 예상하는 정도로 경기가 약하다고 생각하지 않고 있기 때문이다.게다가 이런 설명방식은 주식시장의 가치 상승과 물가압력의 상승 그리고 특히 기업 및 신흥시장 채권금리 스프레드의 축소 등과 배치된다. 투자자들이 경기전망을 비관적으로 본다면 주식을 매도했어야 하고 재무증권 외 일반 채권에 보다 높은 금리를 요구했어야 정상이다.◆ 美 장기금리, 고용시장 등 일부 단기적 금리억제 요인으로 설명 가능결국 최근 수익률곡선의 평탄화가 몇 가지 강력한 일시적인 요인들에 의한 것이라고 설명하는 것이 좀 더 설득력있게 들린다고 젠디는 주장한다.먼저 이례적으로 취약한 美 고용시장 여건이 그러한 요인들 중 하나다. 채권투자자들은 무엇보다 인플레 압력이 상승하는 것을 가장 우려하는데 고용시장이 강하여 노동비용이 상승하지 않고서는 인플레압력이 전반적으로 높아질 수 없다.두 번째 장기금리 하락압력으로 작용하는 것은 바로 기업들의 자금수요가 부진해졌다는 점에 있다. 기업의 수익성과 현금흐름이 개선되고 조세부담이 줄어들면서 자금의 여유가 생긴 것이다. 최근까지 기업의 어음 발행 및 조달 수요는 계속 감소하고 있는 것으로 나타났다. 이렇게 때문에 거의 신규 회사채 발행이 필요하지 않은 상태다. 매수할 회사채가 없으면 당연히 남은 자금은 국채나 여타 채권시장으로 유입되어 금리를 안정시킬 수 있다.세 번째 감안할 요인은 해외투자자들의 예외적으로 높은 美 채권수요다. 해외교역을 통해 흘러나간 수천억 달러 규모의 경상수지 적자는 중국과 일본 등 경상수지 흑자국 중앙은행 및 민간 투자자들을 통해 다시 미국 채권시장으로 환류하고 있다. 2004년 전체 美 국채발행 물량보다 해외 중앙은행 및 민간투자자들의 매수 규모가 더 컸다.다만 이러한 해외투자자들이 美 채권매수는 거의 고점을 통과하고 있는 것으로 보인다. 미국 경상수지 및 재정수지 적자는 달러약세 등의 여러가지 효과를 반영하여 조만간 안정세를 보일 수 있을 것으로 예상된다.특히 중국이 부분적이나마 변동환율제로의 이행을 준비하고 일본을 제외한 아시아 중앙은행들이 통화강세를 어느 정도 용인할 것으로 보이기 때문에, 일본의 외환시장 개입이 억제될 가능성이 높아지고 있다는 점도 고려할 대상이다.◆ 가장 큰 변수는 연준리의 정책변화, '금융시장에 불확실성 심어주기'물론 美 장기금리의 상승에 가장 결정적인 변수는 연준리의 금리인상 폭의 변화 내지 단기 통화정책 방향에 대한 보다 명시적인 변화 가능성에 있다고 판단된다. 현재 시장참가자들은 다음 번 FOMC에서 25bp 금리인상이 단행될 것이라고 굳게 믿고 있다.사실 그 동안 연준리가 의도했던 대로 점진적 금리인상에 단기 방향성 제시라는 방식은 시장의 불확실성과 변동성을 크게 억제하는데 성공했다. 이런 금융시장의 확실성이 바로 수익률곡선타기와 같은 캐리트레이드를 가능하게 했던 것으로 보인다. 즉 채권투자자들은 저렴한 단기금리로 자금을 조달해서 장기 채권을 샀던 것인데, 이러한 캐리트레이드의 리스크를 감안한 투자수익률은 상당히 매력적인 것이었다.하지만 연방기금 금리가 점차 중립적인 수준에 접근함에 따라 연준리가 신중한 긴축정책 기조를 변경하거나 최소한 '신중한(measured)'이란 단어를 성명서에서 제거할 것으로 예상되고 있다. 다만 현재 FOMC 위원들은 중립적 금리를 낮게는 3%에서 높게는 5%까지 상당히 다양하게 보고 있기 때문에 시장의 불확실성이 점차 증가하는 모습이다.아마도 한 두 차례 추가 25bp 금리인상을 단행한 뒤 연준리는 최소한 올해 여름 이전까지는 '신중한'이란 표현을 제거할 것으로 보인다. 그린스펀 의장은 2월 중순 의회 반기 통화정책전망 보고 증언에서 이를 위한 기반을 마련해 두었다.연준리가 단기 통화정책 전망을 지시하는 수사를 제거하고 입을 다물 경우 금융시장의 불확실성과 변동성은 강화될 수밖에 없고, 캐리트레이드는 소멸하게 될 것이며 결국 장기금리도 상승할 수밖에 없을 것이다.◆ 위앤화 재평가 가능성이 또다른 중요 변수장기금리 변화의 또다른 중요한 변수는 中 위앤화 재평가 가능성에 있다. 이것은 국제 자본의 흐름에 지대한 영향을 줄 수 있는 정책변화일 뿐 아니라 美 인플레 전망에도 상당히 중요한 의미를 지닌다. 이제까지 美 달러화 약세가 제한적인 영향을 나타낸 것도 주로 유로. 파운드 캐나다 달러 등으로 강세가 집중되었기 때문인데, 이들 지역과의 미국의 교역은 주로 자본재에 집중되어 있다는 사실을 고려해야 한다. 결국 위앤화가 강세를 보이게 된다면 미국 소비자들은 몸으로 물가상승 압력을 체험하게 될 수 있다. 이런 변화가 美 인플레 기대심리 및 장기금리에 미치는 영향을 대단히 클 것으로 예상된다.한편 그린스펀 의장의 지휘대로 장기금리가 상승할 것이란 기대가 높아지기는 했지만, 이러한 금리 상승세가 점진적이고 완만할 가능성이 높다는 점에도 주의해야 할 것이다. 현재 시장의 컨센서스에 따르면 10년물 美 국채금리는 연말까지 5% 근처로 점차 상승해 나갈 것으로 보인다.해외투자자들이 美 국채시장에서 조심스러운 매수세를 보이거나 기존 포지션의 현상유지에 그칠 가능성이 상당히 큰 위협요인이 될 것이다. 최근 일본 중국 등 주요 중앙은행들이 외환보유액 다각화 쪽으로 움직이면서 달러가 다시 약세를 보이고 있다는 것은 시사적이다.◆ 금융시장의 투기적 위험 억제 위해 장기금리의 질서정연한 상승이 필요문제는 위앤화 재평가 가능성이 높아질수록, 그리고 해외중앙은행들의 美 달러화에 대한 회의적인 태도가 증가할 수록 금융시장의 패닉 가능성이 높아진다는 데 있다. 이러한 패닉 가능성은 환영할 수 없지만, 그래도 장기금리의 완만하고 질서정연한 상승은 바람직하다. 최근까지 美 부동산시장은 저금리 기조에 따라 버블이 양산되었는데, 물론 또다른 펀더멘털한 요인들이 존재하겠지만 최근 집값 상승은 분명히 투기적 요인들이 큰 역할을 했다고 판단된다.또한 글로벌 채권시장의 위험감수 수준 역시 조만간 과도한 수준에 도달할 것으로 보인다. 정크본드 회사채와 신흥시장 국채의 수익률과 재무증권 수익률 사이의 스프레드가 지금과 같이 좁혀진 전례는 1990년대 아시아 금융위기 및 러시아 디폴트 사태 이전에 나타난 바 있다. 게다가 최근까지 독일 영국 캐나다 등 주여 선진국 국채 수익률의 재무증권과의 격차도 경기 펀더멘털과 무관하게 상당히 낮아진 측면이 강하다.결국 美 장기금리의 하향 안정세라는 '수수께끼'는 미국 경제의 상당한 수준의 둔화가 아니라 장기금리 자체의 상승에 의해 풀리게 될 것이다. 즉 지금은 몇 가지 강력한 단기적인 요인들이 장기금리 상승을 억제하고 있는 것 뿐이라는 얘기다.장기금리 상승의 가장 큰 변수는 바로 연준리가 점진적 금리인상 추세를 중단하고 시장에 '불확실성'을 심어주는데 있으며, 일단 금리가 상승 쪽으로 방향을 틀 경우 전반적인 추세는 완만하겠지만 일시적으로 급격한 금리상승 가능성을 배제할 수 없는 변동장세도 감수해야 할 지 모른다.결국 과열된 자산시장의 거품을 억제하기 위해서는 글로벌 정책당국의 조화로운 의사결정에 따라 점진적이고 질서정연한 방식으로 장기금리가 상승하는 것이 최선의 시나리오 전개에 필수적일 것이다.[뉴스핌 Newspim] 김사헌 기자 herra79@newspim.com