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[서울=뉴스핌] 배상희 기자 = 창신메모리테크놀로지(長鑫科技·CXMT 688825.SH)와 양쯔메모리(長江存儲∙YMTC)는 모두 2016년 설립돼 중국 메모리 산업을 대표하는 양대 기업으로 성장했다. 최근에는 AI 메모리 슈퍼사이클을 타고 나란히 커촹반 상장을 추진하며 중국 메모리 산업의 '쌍두마차'로 주목 받고 있다.

7월 27일 커촹반에 입성한 CXMT의 시가총액은 이미 3조 위안을 넘어서며 4조에 육박, 단숨에 A주 시총 1위주로 등극했다. 일부 기관은 상장 전부터 CXMT의 시총이 4조~5조 위안에 달할 것이라는 '초낙관론'을 제시했었다. 반면 YMTC는 약 3000억~8000억 위안 수준의 기업가치로 평가 받고 있다.

2016년 같은 시기에 설립돼 비슷한 시기 커촹반 상장을 추진하며 AI 연산 수요 폭발이라는 메모리 슈퍼 사이클의 중심에 서 있다는 공통점에도 불구하고, 두 기업의 가치 평가는 최대 5~6배 이상 차이 나는 셈이다.

두 기업의 기업가치 평가에 있어 이처럼 큰 차이가 나는 이유는 다음의 네 가지 배경에서 찾을 수 있다.

1. 강력한 창업자 '주이밍' vs 창업자 부재

자본시장의 일반적인 평가 기준을 보면 반도체 업종에서 가장 높은 기업가치를 인정받는 기업들은 모두 강력한 창업자 이미지를 갖고 있다. 엔비디아의 젠슨 황(Jensen Huang), TSMC의 모리스 창(Morris Chang)이 대표적인 사례다.

창업자는 산업 트렌드를 앞서 내다보는 통찰력을 바탕으로 반대 여론을 무릅쓰고 과감한 결단을 내릴 수 있으며, 이러한 점이 투자자들이 높은 프리미엄을 부여하는 이유다. 특히 '고위험·장기 투자' 산업인 반도체 분야에서는 이러한 요소가 더욱 크게 작용한다.

CXMT에는 투자자들에게 잘 알려진 창업자 주이밍(朱一明)이 있다. 주이밍은 CXMT 외에 중국 대표 플래시 메모리 칩 연구개발 업체 기가디바이스(兆易創新∙조역창신∙GigaDevice 603986.SH/3986.HK)의 창업자이기도 하다.

주이밍은 기가디바이스를 글로벌 3위 및 중국 1위의 NOR 플래시 기업으로 키워낸 데 이어, CXMT 역시 창업 7년만에 중국 최대이자 세계 4위 D램 업체로 키워낸 중국 메모리 반도체 산업의 상징적인 기업가로 평가 받고 있다.

반면, YMTC는 특정 창업자가 회사를 일군 기업이 아니라, 우한신신(武漢新芯∙XMC)을 기반으로 중앙정부와 지방정부가 공동 추진해 설립한 국가 전략 프로젝트다. 설립 이후에도 창업자의 리더십보다 국가 차원의 반도체 산업 육성 펀드인 빅펀드와 지방 국유자본이 성장의 핵심 동력이 됐다.

여기에 자오웨이궈(趙偉國)에서 천난샹(陳南翔)에 이르기까지 여러 차례 최고경영진이 교체되면서 핵심 경영진의 연속성과 안정성의 한계가 드러났다. 

시장에서는 YMTC의 이 같은 '창업자 부재'와 '정부 프로젝트' 성격을 CXMT에 비해 기업가치(밸류에이션) 프리미엄을 받지 못하는 요인 가운데 하나로 평가하고 있다.

2. 지배구조 '혼합소유제 vs 국유제'

CXMT는 혼합소유제 기업으로서 기업가치 프리미엄을 얻기 쉬운 구조다. 반면 YMTC는 지방 국유자본이 지배하는 대표적인 국유기업이다. 국유기업의 밸류에이션 할인(실제 가치나 실적 대비 저평가) 현상에서 자유롭지 못하다.

국유기업의 기업가치 할인 현상은 오래전부터 이어져 왔다.

중국 국유기업들은 2008년부터 장기간 기업가치 할인 현상을 겪고 있다.

2016년 중반 국유기업의 평균 기업가치는 전체 시장 대비 약 34% 낮았으며, 2024년 상반기 말 기준 할인폭도 여전히 약 18%에 달했다. 상당수 국유기업은 순자산가치에도 미치지 못하는 '주가순자산비율(PBR) 1배 미만' 상태에 머물러 있었다.

이 같은 현상은 시장이 국유기업에 대해 '경직된 지배구조'와 '낮은 경영 효율성'이라는 고정관념을 갖고 있는 데다, 기존 기업가치 평가모델이 국유기업의 전략적 가치와 사회적 기여를 제대로 반영하지 못하기 때문에 나타난다.

10대 핵심 주주 중 9대 주주가 모두 국유자본인 YMTC 역시 이러한 평가에서 예외가 아니다. 이와 대조적으로 시장 기반 민간자본의 참여는 매우 제한적이다.

대표적으로 2025년 4월 '류거허타오(六個核桃)' 브랜드를 보유한 양위안음료(養元飲品  603156.SH)가 자회사를 통해 16억 위안을 투자했지만 확보한 지분은 상징적인 수준인 0.98%에 그쳤다.

반면 CXMT의 지분구조는 사회자본을 폭넓게 포용하는 전형적인 혼합소유제 모델이라는 평가를 받는다.

최신 투자설명서에 따르면 허페이 및 안후이성 국유자본과 국가 빅펀드 2기 등 국유자본이 전체 지분의 60% 이상을 보유하고 있으며, 알리바바(阿里巴巴·Alibaba, BABA.US/9988.HK), 샤오미(小米集團·Xiaomi Corporation, 1810.HK), 텐센트(騰訊控股·Tencent Holdings, 0700.HK), 메이디그룹(美的集團·Midea Group, 000333.SZ/0300.HK), 기가디바이스(兆易創新·GigaDevice Semiconductor, 603986.SH) 등 민간자본이 약 40%를 차지하고 있다.

3. 주력제품 'YMTC 낸드 vs CXMT D램'

제품 측면에서 보면, CXMT가 주력으로 하는 D램(DRAM)은 시장 규모 자체가 낸드(NAND) 플래시보다 훨씬 크다. 이 때문에 NAND에 집중하는 YMTC보다 더 높은 기업가치(밸류에이션) 프리미엄을 부여 받기 쉽다는 평가가 나온다.

2025년 글로벌 D램(DRAM) 시장 규모는 약 1505억 달러, 낸드(NAND) 시장은 약 557억 달러로 DRAM이 약 2.7배 크다. 2026년에는 AI 수요로 격차가 더 확대될 전망이다. 

글로벌 시장 조사업체 IDC에 따르면 2026년 DRAM 매출은 4186억 달러(전년 대비 177% 증가), NAND는 1741억 달러(138.5% 증가)로 전망된다. 여전히 DRAM이 약 2.4배 규모이며 절대 증가액 차이는 약 2500억 달러에 달한다. 

시장 규모는 매출 상한을 결정하며, 수급 탄력성 차이는 밸류에이션 격차를 더 벌린다.

AI 확산도 DRAM에 더욱 유리하게 작용하고 있다. AI 서버 1대당 DRAM 수요는 기존 서버의 8~10배, NAND는 약 3배 수준이다. 이 구조는 가격 탄력성으로 이어진다.

씨티그룹은 최신 보고서를 통해 2026년 전 세계 DRAM 생산능력의 66%가 AI 서버용으로 사용될 것으로 전망했다. 메타(Meta), 마이크로소프트(Microsoft), 구글(Google) 등 빅테크 기업들은 장기 공급계약을 통해 상당수 생산 물량을 선점한 상태다.

골드만삭스는 2026년 글로벌 DRAM 시장의 공급 부족률이 4.9%에 달할 것으로 예상했다. 이는 최근 15년 사이 가장 심각한 메모리 공급 부족 현상이다. 이와 함께 2026년 DRAM 가격 상승률 전망을 기존 약 150%에서 250~280%로, NAND는 약 100%에서 200~250%로 상향 조정했다. DRAM의 상승 여력이 NAND보다 약 50%p 높으며, 이는 이익 폭발력이 더 크다는 의미다.

신만굉원(申萬宏源) 증권 전자섹터 양하이옌(楊海燕) 수석 애널리스트는 인공지능(AI) 산업과 데이터센터 수요 급증으로 글로벌 D램 가격이 급등했으며, 컴퓨팅 랙에서 D램이 차지하는 가치 비중이 지난해 10% 미만에서 현재 약 20%로 두 배 상승했다고 설명했다. AI 응용이 지속적으로 확산되고 상용화됨에 따라 향후 수년간 D램 시장의 공급 타이트 현상이 지속될 가능성이 높다고 설명했다.

4. 수익성 '두 기업간 매출 2.5배 격차'

더 중요한 것은 이익 탄력성이다. DRAM은 AI 서버 핵심 부품으로 수요 증가가 훨씬 크다. 가격 상승 시 이익 레버리지도 더 크다는 점에서 주목된다.

YMTC의 경우 NAND 시장 경쟁이 치열해 수익성은 CXMT 대비 상대적으로 낮다.

CXMT의 투자설명서에 따르면 2026년 1분기 매출은 508억 위안으로 전년 동기 대비 719.13% 급증했고, 지배주주 귀속 순이익은 247억6200만 위안으로 1688% 폭증했다. 이와 함께 적자에서 흑자로의 전환에도 성공했다.

회사는 상반기 매출이 전년 동기 대비 612.53%-677.31% 증가한 1100억~1200억 위안을, 순이익이 500억~570억 위안으로 2244.03%-2544.19%의 전년 동기 대비 성장률을 기록할 것으로 예상했다.

CXMT의 수익성은 글로벌 선도기업 수준에 근접했다. 2025년 매출총이익률 41%, 2026년 1분기 순이익률 65%다. SK하이닉스의 경우 63~67%, 마이크론 56.8%, 삼성전자 DS는 35.5% 수준이다. CXMT는 삼성보다 높고 마이크론과 비슷한 수준을 보이고 있다.

YMTC는 아직까지 구체적인 1분기 실적 성적표를 공개하지 않았으나, 다수 매체 보도에 따르면 1분기 매출은 200억 위안 이상으로 전년 동기 대비 배(100%) 이상의 성장률을 보일 것으로 예상된다. 이 또한 우수한 성적이나 CXMT에 비하면 약 2.5배 정도 차이가 난다.

pxx17@newspim.com