[서울=뉴스핌] 김가희 기자 = 한온시스템이 비용 구조 개선으로 손익은 일부 나아졌지만, 여전히 높은 이자비용과 2대주주 지분 관련 오버행(잠재 매도 물량) 부담이 발목을 잡고 있다는 분석이 나왔다. 유상증자 이후 재무 구조는 다소 개선됐으나, 구조적인 재무 리스크가 해소되기 전까지 주가 상단은 제한적일 수 있다는 지적이다.

김용민 유안타증권 연구원은 5일 리포트에서 한온시스템에 대한 투자의견 '중립'과 목표주가 4200원으로 커버리지를 재개한다고 밝혔다.

그는 "내년 1월부터 행사할 수 있는 2대주주 한앤코오토홀딩스(한앤코, 14.3% 보유)의 풋옵션 행사가격은 5200원으로 물량은 5.7% 수준"이라며 "주가가 추가적으로 상승할 경우 풋옵션 행사 없이 14.3% 전량이 인수금융 만기일(2028년 3월)까지 오버행으로 작용하며, 주가 하락 시 풋옵션이 행사돼 최대주주 한국타이어가 매입을 하더라도 잔여지분 8.6%가 만기일까지 오버행"이라고 짚었다.

실적 측면에서는 비용 효율화로 수익성이 일부 개선됐다. 김 연구원은 "한온시스템의 매출 대비 매출원가율은 2025년 1분기 92.7% 대비 3.2%포인트 하락한 89.5%를 기록했다"며 "벤츠의 MMA 플랫폼향 고수익성 매출비중의 상승으로 매출원가율은 지속 하락세를 보였으나, 이러한 원가절감 효과의 지속성에 대해서는 보수적 접근이 필요하다"고 설명했다.

재무 구조는 여전히 부담 요인으로 남아 있다. 그는 "2025년 4분기 유상증자 이후 재무 구조는 일부 개선됐으나, 2026년 1분기 영업이익의 36%에 해당하는 순이자비용이 발생했다"며 "올해 6월, 9월 만기가 도래하는 3700억원의 채무증권 이자율은 2.3% 미만이나, 차환발행시 이자율은 4%를 초과하며 이자비용이 가중될 것"이라고 내다봤다.

목표주가 산정에는 자산가치 기반 평가를 적용했다. 김 연구원은 "목표주가는 2026~2028년 주당순자산(BPS)에 목표 주가순자산비율(P/B) 멀티플 0.95배를 적용해 산출했다"며 "영업이익의 지속적 개선에 대한 가시성이 제한적인 상황에서 영업이익 대비 현저히 높은 이자비용의 효과적 제어가 보장되지 않기에 P/E 멀티플 적용은 위험하다"고 말했다.

이어 "2025년 4분기 유상증자 당시 실권주가 발생한 것은 시장이 회사의 증자 후 장부가치에 대해 추가 프리미엄 부여를 거부한 것이라 판단한다"며 "업종 전체적인 시가총액 상승의 수혜로 절대적 주가는 상승했으나, 이에 대한 기반은 대부분 로보틱스 사업 관련 리레이팅이며 동사의 열관리부품 사업은 이와 연관성이 제한적"이라고 덧붙였다.

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