[뉴스핌=김동호 기자] 신영증권의 김세중 애널리스트는 28일 "FOMC에서 출구전략을 부정했지만 시장의 우려를 불식시키지는 못할 것"이라며 "유동성 공급의 후유증인 인플레이션과 재정지원의 후유증인 재정적자를 경계해야 할 것"이라고 말했다.
그는 이어 "7월중에 증시의 변곡점이 출현할 가능성이 높다"며 "미국의 국채발행 사이클과 원자재 가격 상승 위험, 3/4분기 이후의 기업이익 변화에 주목해야 할 것"이라고 전망했다.
다음은 보고서 주요내용.
◆ 국채발행 사이클
FOMC는 소방수였다. FOMC 이전에는 금융위기 때 내놓았던 응급처방에 대한 부작용을 우려하는 소리가 컸다. 역으로 생각하면 그만큼 상황이 호전되었다는 평가를 할 수도 있다. 출구전략(Exit Strategy)은 하지만 투자자들을 불안하게 만들었다. 외국인 투자자들 역시 출구전략이 회자되는 시기에 한국물 매도에 나섰다. 이 때 FOMC는 출구전략은 시기상조라는 인식을 표명하면서 출구의 혼란스러움을 일단 정리했다.
하지만 본질은 가려지지 않는다. FOMC 성명서에서와 같이 일시적으로 모호하고도 중의적인 수사(修辭)를 통해서 투자자들을 안심시켜도 이미 스파크가 일어난 시장의 우려를 완전 불식시키기는 쉽지 않을 것이다. 시장의 우려는 두 가지이다. 금융위기 때 내놓은 조치인 유동성 공급의 후유증인 1) 인플레이션과 2) 재정지원의 후유증인 재정적자이다.
1) 유동성을 회수할 것이라는 출구전략은 기대 인플레이션 상승에 기인하는 측면이 크다. 하지만 이것은 부풀려져 있었다. 기대 인플레이션 수준은 과거의 평균치보다 낮은 수준을 보이고 있어서, 금융 역사에서 정상적 작동을 하는 중앙은행 시스템을 가진 나라에서 발생한 적이 거의 없는 하이퍼 인플레이션을 거론할 정도의 상황은 애초부터 아니었다.
돈은 풀었어도 여전히 실물을 중심으로 하는 회전이 안되었다. 기대 인플레이션의 상승은 디플레 심리의 탈출이라는 측면에서 오히려 반길 수 있는 지표로도 해석된다. 미국의 가장 큰 위협 요인은 얼마 전까지도 해도 디플레이션 심리였다. 90년대 일본에서 발생했던 디플레 기대심리로부터의 탈출이 최대 과제였다. 사실 버냉키는 기대 인플레이션의 상승을 보고서 우려를 하기보다는 안도를 조용히 하고 있을 지 모른다.
2) 재정적자 문제는 어렵고도 해답이 없는 문제이다. 미국의 재정적자는 올해 1.8조달러(연준에 의하면 2010년에는 1.3조달러, 2011년에는 0.9조달러)에 이르면서 미국 국채발행 물량이 3.2조달러에 이른다. 이러한 국채발행으로 인해서 GDP 대비 국가부채 비중이 금융위기 전 40%에서 2011년에는 50년 이후 가장 높은 70%에 이를 것으로 전망된다. 이에 지난 6월 3일에는 금융위기의 총지휘자인 버냉키마저도 예산위원회 증언에서 경제성장과 금융시장 안정을 위해서 재정균형을 위한 노력이 장기적으로 필요하다는 점을 강조했다.
재정적자 우려가 커지면서 미국의 국채수익률이 상승하자 장단기 금리 스프레드가 지나치게 확대되었다. 이번 FOMC를 앞두고 비정상적으로 확대된 장단기 스프레드가 단기금리 상승으로 간극을 좁힐 것이라는 시각이 대두된 배경이다.
이번 FOMC를 통해서 확인된 정책의지를 감안할 때 확대된 장단기 스프레드의 조정은 일단 단기 정책금리 상승으로 이루어질 가능성은 낮아졌다. 그렇다면 장기금리 하락으로 장단기 스프레드가 조정되어야 한다는 것인데, 이는 일본, 중국, 브릭스 등 미국의 국채 수요자들에게 탐탁지 않는 변화이다. 만에 하나 해외 국채수요자의 미국 국채 매수가 약해진다면 미국의 국채발행 스케줄에 비상등이 켜질 수 있다. 이것은 미국 경제에 또다른 위기이다.
최근에는 미국의 국채발행과 관련하여 전체 금융시장이 동요하는 것을 알 수 있다. 미국의 국채발행은 평균적으로 2주에 한번씩 이루어지고 있다. 국채발행일이 다가오면 대규모 국채 소화에 대한시장의 의문이 생긴다.
국채 소화에 대한 우려는 미국 국채수익률의 상승으로 이어진다. 미국 장기금리의 상승으로 높아진 장단기 스프레드 축소를 위해서 미국의 정책금리 인상을 시장은 예상한다. 정책금리의 상승 가능성 제기는 본질적으로 미국의 펀더멘털이 정책금리 인상으로 회귀해도 될 정도인가 하는 근본적 질문을 던지게 한다. 결국 펀더멘털이 아직은 취약하다는 인식을 하게 되고 장기금리는 하락한다. 이과정에서 주가는 약세를 보인다. 얻는 것은 국채발행의 성공이다. 앞으로도 미국의 국채발행이 평균적인 수준보다 크게 발행을 하게 되는 경우에 금융시장에서 매번 발생할 수 있는 국채발행 사이클이다.
◆ 원자재 가격상승 위험
이번 FOMC를 계기로 출구전략에 의해서 글로벌 유동성이 본격적으로 위축될 것이라는 우려는 불식되었다. 유동성 확대 유지전략이 재천명됨에 따라 달러 약세와 이머징 투자 확대를 기대하는 분위기로 급반전하고 있다. 하지만 이번 FOMC 이후 글로벌 유동성의 수축이 없다고 하더라도 유동성이 우리 증시에 대단한 원군이 되기는 어려워 보인다. 통화완화에 우호적인 FOMC 스탠스를 감안할 때 원자재 가격 상승이 예상되기 때문이다.
특히 지금과 같이 가계의 수요가 부진한 상황에서는 기업의 가격 전가력이 매우 약해져 있다. 약한 가격 전가력 하에서는 원자재 가격 만큼 생산자물가 상승률이 오르기는 어렵다. 생산자물가 상승률이 올라도 소비자물가 상승률은 더디다. 기업이익 모멘텀에 부정적인 환경이다. 지난해 10월 이후 CPI상승률과 PPI 상승률의 갭이 급격하게 확대되면서 기업이익 상승 압력이 커졌지만 이제 하락반전할 가능성이 높아져 있다.
원자재 가격 상승은 외국인 수급을 악화시킨다. 물론 원자재 가격이 상승하면 글로벌 자금의 이머징 투자가 늘어나는 효과는 있다. 이것은 원자재 가격이 상승하면 글로벌 분산투자 효과가 커지기 때문에 글로벌 자금의 이머징 유입이 많아지게 되는 이치를 반영한다. 원자재 가격이 상승하면 이머징 마켓과 선진국 마켓 간의 상관계수가 낮아지고 이로 인해 글로벌 분산 투자효과가 커진다. 실제로 CRB 가격이 상승할 때 미국의 해외 주식투자 규모가 늘어난다.
하지만 이머징행 투자자금이 원자재 가격이 상승하는 초기에는 우리 시장으로 유입되지 않는다. 오 히려 원자재 가격이 상승할 때 혜택이 커지는 원자재 수혜국으로 외국인 자금이 이동하게 된다. 2005년 하반기 이후 외국인 투자자들이 한국 시장을 이탈한 이유 중에 하나도 원자재 가격 상승에 따른 대체시장의 매력도 증가였다.
◆ 3분기 이후 기업이익
부실이 정리되고 구조조정이 전개되는 와중에는 유동성이 기업부문보다는 원자재를 선택할 가능성이 높다. 원자재 가격 상승은 국내 기업의 3분기 이후 실적에 부정적이다. 원자재 가격 상승이 실물 회복의 전조라고 한다면 장기적으로 기업이익이 개선될 것이라는 전망이 가능하다. 원자재 가격 상승이 악재가 아닐 수 있는 것이다. 하지만 지금은 실물 회복이 강하지 않아서 원가상승을 가격에 전가하기 어려운 가운데 나타나는 원자재 가격 상승이기에 기업이익에 부정적으로 작용한다.
매크로 드라이브보다는 이제는 기업이익 개선을 기다리는 시장이지만 하반기 중 임계치(국제유가 기준 80달러)를 넘어서는 원자재 가격 상승이 기업이익 개선의 시험대이자 주가 조정의 트리거가 될 가능성이 높아 보인다. 7월 중순까지는 2분기 기업실적 개선에 대한 기대감이 증시를 끌고 가겠지만 원자재 가격 상승이 분홍빛에 물든 3분기 이후 기업이익 전망에 잿빛이 될 수 있다. 당분간 실적 기대감에 의해서 횡보세가 연장되겠지만 7월에 증시의 변곡점이 출현할 위험이 점차 높아지는 국면이다
그는 이어 "7월중에 증시의 변곡점이 출현할 가능성이 높다"며 "미국의 국채발행 사이클과 원자재 가격 상승 위험, 3/4분기 이후의 기업이익 변화에 주목해야 할 것"이라고 전망했다.
다음은 보고서 주요내용.
◆ 국채발행 사이클
FOMC는 소방수였다. FOMC 이전에는 금융위기 때 내놓았던 응급처방에 대한 부작용을 우려하는 소리가 컸다. 역으로 생각하면 그만큼 상황이 호전되었다는 평가를 할 수도 있다. 출구전략(Exit Strategy)은 하지만 투자자들을 불안하게 만들었다. 외국인 투자자들 역시 출구전략이 회자되는 시기에 한국물 매도에 나섰다. 이 때 FOMC는 출구전략은 시기상조라는 인식을 표명하면서 출구의 혼란스러움을 일단 정리했다.
하지만 본질은 가려지지 않는다. FOMC 성명서에서와 같이 일시적으로 모호하고도 중의적인 수사(修辭)를 통해서 투자자들을 안심시켜도 이미 스파크가 일어난 시장의 우려를 완전 불식시키기는 쉽지 않을 것이다. 시장의 우려는 두 가지이다. 금융위기 때 내놓은 조치인 유동성 공급의 후유증인 1) 인플레이션과 2) 재정지원의 후유증인 재정적자이다.
1) 유동성을 회수할 것이라는 출구전략은 기대 인플레이션 상승에 기인하는 측면이 크다. 하지만 이것은 부풀려져 있었다. 기대 인플레이션 수준은 과거의 평균치보다 낮은 수준을 보이고 있어서, 금융 역사에서 정상적 작동을 하는 중앙은행 시스템을 가진 나라에서 발생한 적이 거의 없는 하이퍼 인플레이션을 거론할 정도의 상황은 애초부터 아니었다.
돈은 풀었어도 여전히 실물을 중심으로 하는 회전이 안되었다. 기대 인플레이션의 상승은 디플레 심리의 탈출이라는 측면에서 오히려 반길 수 있는 지표로도 해석된다. 미국의 가장 큰 위협 요인은 얼마 전까지도 해도 디플레이션 심리였다. 90년대 일본에서 발생했던 디플레 기대심리로부터의 탈출이 최대 과제였다. 사실 버냉키는 기대 인플레이션의 상승을 보고서 우려를 하기보다는 안도를 조용히 하고 있을 지 모른다.
2) 재정적자 문제는 어렵고도 해답이 없는 문제이다. 미국의 재정적자는 올해 1.8조달러(연준에 의하면 2010년에는 1.3조달러, 2011년에는 0.9조달러)에 이르면서 미국 국채발행 물량이 3.2조달러에 이른다. 이러한 국채발행으로 인해서 GDP 대비 국가부채 비중이 금융위기 전 40%에서 2011년에는 50년 이후 가장 높은 70%에 이를 것으로 전망된다. 이에 지난 6월 3일에는 금융위기의 총지휘자인 버냉키마저도 예산위원회 증언에서 경제성장과 금융시장 안정을 위해서 재정균형을 위한 노력이 장기적으로 필요하다는 점을 강조했다.
재정적자 우려가 커지면서 미국의 국채수익률이 상승하자 장단기 금리 스프레드가 지나치게 확대되었다. 이번 FOMC를 앞두고 비정상적으로 확대된 장단기 스프레드가 단기금리 상승으로 간극을 좁힐 것이라는 시각이 대두된 배경이다.
이번 FOMC를 통해서 확인된 정책의지를 감안할 때 확대된 장단기 스프레드의 조정은 일단 단기 정책금리 상승으로 이루어질 가능성은 낮아졌다. 그렇다면 장기금리 하락으로 장단기 스프레드가 조정되어야 한다는 것인데, 이는 일본, 중국, 브릭스 등 미국의 국채 수요자들에게 탐탁지 않는 변화이다. 만에 하나 해외 국채수요자의 미국 국채 매수가 약해진다면 미국의 국채발행 스케줄에 비상등이 켜질 수 있다. 이것은 미국 경제에 또다른 위기이다.
최근에는 미국의 국채발행과 관련하여 전체 금융시장이 동요하는 것을 알 수 있다. 미국의 국채발행은 평균적으로 2주에 한번씩 이루어지고 있다. 국채발행일이 다가오면 대규모 국채 소화에 대한시장의 의문이 생긴다.
국채 소화에 대한 우려는 미국 국채수익률의 상승으로 이어진다. 미국 장기금리의 상승으로 높아진 장단기 스프레드 축소를 위해서 미국의 정책금리 인상을 시장은 예상한다. 정책금리의 상승 가능성 제기는 본질적으로 미국의 펀더멘털이 정책금리 인상으로 회귀해도 될 정도인가 하는 근본적 질문을 던지게 한다. 결국 펀더멘털이 아직은 취약하다는 인식을 하게 되고 장기금리는 하락한다. 이과정에서 주가는 약세를 보인다. 얻는 것은 국채발행의 성공이다. 앞으로도 미국의 국채발행이 평균적인 수준보다 크게 발행을 하게 되는 경우에 금융시장에서 매번 발생할 수 있는 국채발행 사이클이다.
◆ 원자재 가격상승 위험
이번 FOMC를 계기로 출구전략에 의해서 글로벌 유동성이 본격적으로 위축될 것이라는 우려는 불식되었다. 유동성 확대 유지전략이 재천명됨에 따라 달러 약세와 이머징 투자 확대를 기대하는 분위기로 급반전하고 있다. 하지만 이번 FOMC 이후 글로벌 유동성의 수축이 없다고 하더라도 유동성이 우리 증시에 대단한 원군이 되기는 어려워 보인다. 통화완화에 우호적인 FOMC 스탠스를 감안할 때 원자재 가격 상승이 예상되기 때문이다.
특히 지금과 같이 가계의 수요가 부진한 상황에서는 기업의 가격 전가력이 매우 약해져 있다. 약한 가격 전가력 하에서는 원자재 가격 만큼 생산자물가 상승률이 오르기는 어렵다. 생산자물가 상승률이 올라도 소비자물가 상승률은 더디다. 기업이익 모멘텀에 부정적인 환경이다. 지난해 10월 이후 CPI상승률과 PPI 상승률의 갭이 급격하게 확대되면서 기업이익 상승 압력이 커졌지만 이제 하락반전할 가능성이 높아져 있다.
원자재 가격 상승은 외국인 수급을 악화시킨다. 물론 원자재 가격이 상승하면 글로벌 자금의 이머징 투자가 늘어나는 효과는 있다. 이것은 원자재 가격이 상승하면 글로벌 분산투자 효과가 커지기 때문에 글로벌 자금의 이머징 유입이 많아지게 되는 이치를 반영한다. 원자재 가격이 상승하면 이머징 마켓과 선진국 마켓 간의 상관계수가 낮아지고 이로 인해 글로벌 분산 투자효과가 커진다. 실제로 CRB 가격이 상승할 때 미국의 해외 주식투자 규모가 늘어난다.
하지만 이머징행 투자자금이 원자재 가격이 상승하는 초기에는 우리 시장으로 유입되지 않는다. 오 히려 원자재 가격이 상승할 때 혜택이 커지는 원자재 수혜국으로 외국인 자금이 이동하게 된다. 2005년 하반기 이후 외국인 투자자들이 한국 시장을 이탈한 이유 중에 하나도 원자재 가격 상승에 따른 대체시장의 매력도 증가였다.
◆ 3분기 이후 기업이익
부실이 정리되고 구조조정이 전개되는 와중에는 유동성이 기업부문보다는 원자재를 선택할 가능성이 높다. 원자재 가격 상승은 국내 기업의 3분기 이후 실적에 부정적이다. 원자재 가격 상승이 실물 회복의 전조라고 한다면 장기적으로 기업이익이 개선될 것이라는 전망이 가능하다. 원자재 가격 상승이 악재가 아닐 수 있는 것이다. 하지만 지금은 실물 회복이 강하지 않아서 원가상승을 가격에 전가하기 어려운 가운데 나타나는 원자재 가격 상승이기에 기업이익에 부정적으로 작용한다.
매크로 드라이브보다는 이제는 기업이익 개선을 기다리는 시장이지만 하반기 중 임계치(국제유가 기준 80달러)를 넘어서는 원자재 가격 상승이 기업이익 개선의 시험대이자 주가 조정의 트리거가 될 가능성이 높아 보인다. 7월 중순까지는 2분기 기업실적 개선에 대한 기대감이 증시를 끌고 가겠지만 원자재 가격 상승이 분홍빛에 물든 3분기 이후 기업이익 전망에 잿빛이 될 수 있다. 당분간 실적 기대감에 의해서 횡보세가 연장되겠지만 7월에 증시의 변곡점이 출현할 위험이 점차 높아지는 국면이다
