[뉴스핌 Newspim] 뉴스핌은 아이투신 김형호 채권운용본부장이 직접 쓴 '매니저가 쓴 채권투자노트'를 연재합니다. 김 본부장은 20여년 동안 채권시장에서 몸 담아온 베테랑 펀드매니저입니다. 일반인들에게는 어려운 채권을 알기 쉽게 풀이해 독자들이 채권을 이해하는 데 큰 도움이 될 것으로 기대됩니다. 독자여러분의 많은 관심과 성원 부탁드립니다.《편집자주》

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6-4-4. 유진투자증권11회 후순위전환사채 손익곡선 분석

예제4) 유진투자증권11CB(후순위)의 발행정보, Credit Risk, 채권가치 분석 등을 통하여 투자손익그래프를 그려보자. (CB가격은 최근 1개월간 거래가격 중 3가지를 선정)

ㅇ 유진투자증권11CB(후순위)발행정보는 다음과 같다.

- 신용등급: BBB+(한기평, 한신정)
- 발행일: 2008.2.18일
- 만기일: 2013.2.18일
- 표면금리(Coupon): 연2%(연이표, 1년에 1회 지급)
*이자지급일: 2009.3.31일, 2010.3.31일, 2011.3.31일, 2012.3.31일, 2013.2.18일
- 만기보장수익률: 연6%
- 만기상환율: 122.59%(액면 10,000원당 12,259원을 만기에 지급)
- 전환가격: 1,304원(주가 하락에 따라 1,630원에서 하향 조정)
- 전환청구 가능일: 2008.8.18일~2013.1.18일


ㅇ 유진투자증권11(CB)의 후순위특약은 다음과 같다.

- “본 사채”에 관한 원리금 지급 청구권은 유진투자증권㈜에 대하여 파산절차, 회생절차, 기업구조조정절차, 청산절차 및 외국에서 이와 유사한 도산절차가 개시되는 경우, 유진투자증권㈜에 대한 모든 일반채권보다는 변제순위가 늦고, “본 사채”보다 열후한 후순위 특약이 부가된 채권 및 주주의 권리(보통주 및 우선주 포함)보다는 변제순위가 앞선다.

- 유진투자증권㈜에 대하여 파산절차, 회생절차, 기업구조조정절차, 청산절차 및 외국에서 이와 유사한 도산절차가 개시되는 경우, “본 사채”와 동일하거나 열후한 후순위 특약이 부가된 채권 및 앞의 ‘주주의 권리’를 제외한 다른 모든 채권이 그 전액에 대하여 변제가 완료된 이후에만 “본 사채”를 상환한다.

- “본 사채”는 후순위 사채의 본질을 해할 우려가 있는 담보의 제공, 만기 전 상환, 채무보증 등을 할 수 없다.

- “본 사채” 소지자는 상기 제2항에 따라 상환 받을 수 없음에도 불구하고 원리금의 전부 또는 일부를 상환 받은 경우 그 수령한 금액을 즉시 유진투자증권㈜에게 반환하여야 하며, 선순위채권자에 대한 상환의무가 완료될 때까지 “본 사채”에 관한 권리로써 유진투자증권㈜ 대한 소지자의 채무와 상계할 수 없다.

- “본 사채”의 원리금 상환으로 인하여 유진투자증권㈜의 영업용순자본비율이 100% 이하로 하락하게 될 경우에는 원리금 상환기일이 도래하는 경우에도 원리금의 상환을 유예한다.
(Source: 금감원 전자공시)


ㅇ 유진투자증권 요약 대차대조표(Balance Sheet)는 다음과 같다.




- 유진투자증권 후순위채에 투자하므로, 자기자본 규모가 중요하다. 후순위채는 주주에 앞서 청구권을 가지기 때문에, 자본이 충분하다면 후순위채의 안전성이 그 만큼 높아진다.

- 자산의 종류도 중요하다. 유진투자증권은 유가증권 비중이 높다. 시가로 평가되는 유가증권은 대차대조표에 나타난 수치와 청산 시의 회수율 차이가 크지 않다.

- 보유유가증권 중 주식은 약 2,000억원으로 비중이 높지 않고, 나머지는 대부분 국채 등으로 구성되어 있다.


ㅇ 유진투자증권11CB(후순위)의 가치분석

- 2008년 11월 19일 현재, 유진투자증권11회 후순위전환사채의 거래는 다소 활발한 편이다. 거래가격은 9,000원에서 10,000원이 대부분이므로,

- 유진투자증권11회 후순위전환사채를 9,000원, 9,500원 10,000원에 투자한다고 가정하고 투자손익(Payoff) 곡선을 그려보자.

- 전환사채의 현재가격을 고정시켜 놓고, 미래 현금흐름을 현재가격과 일치시키는 내부수익률법으로 채권투자수익률을 구할 수 있다.


유진투자증권11CB(후순위)를 9,000원에 매수할 경우 채권수익률은 다음과 같다.



*만기 상환금액은 12,436원이다. (= 이자177원 + 원금12,259원)

*할인율 9.91%는 시행착오법으로 계산했다. (내부수익률법)

*유진투자증권11회 후순위전환사채를 2008년 11월 19일에 9,000원에 매입한다면, 만기까지 채권투자수익률은 연9.91%이다.


유진투자증권11CB(후순위)를 9,500원에 매수할 경우 채권수익률은 다음과 같다.



*만기 상환금액은 12,436원이다. (= 이자177원 + 원금12,259원)

*할인율 8.457%는 시행착오법으로 계산했다. (내부수익률법)

*유진투자증권11회 후순위전환사채를 2008년 11월 19일에 9,500원에 매입한다면, 만기까지 채권투자수익률은 연8.457%이다.


유진투자증권11CB(후순위)를 10,000원에 매수할 경우 채권수익률은 다음과 같다.



*만기 상환금액은 12,436원이다. (= 이자177원 + 원금12,259원)

*할인율 7.1%는 시행착오법으로 계산했다. (내부수익률법)

*유진투자증권11회 후순위전환사채를 2008년 11월 19일에 9,000원에 매입한다면, 만기까지 채권투자수익률은 연7.1%이다.


유진투자증권11CB(후순위)의 매입가격별 채권투자수익률을 요약하면 다음과 같다.




유진투자증권11CB(후순위)를 10,000원에 매입할 경우, 유진투자증권 주가가 1,304원 이하에 있을 경우에는 채권으로만 연7.10%의 수익이 나온다.

유진투자증권 주가가 1,304원 이상 상승할 경우에는 주가 상승분 만큼 수익이 높아진다.

기간이 경과하면, 주가 손익분기점은 채권 이자 만큼 올라가게 된다. 주식으로 전환하면 미수령 이자는 지급되지 않는다.

유진투자증권11CB(후순위)의 투자수익은 채권이자 외에 주가가 전환가격 이상으로 상승할 경우에 발생하는 차익이 있다.

유진투자증권의 주당 장부가치(Book value)는 1,142원(= 649,052백만원/568,094,480주)

주당장부가치(Book Value) = 자기자본/총주식수


최근 4년간 유진투자증권의 자기자본이익률은 다음과 같다.



최근 4년간의 당기순이익으로 판단하면, 유진투자증권의 주당 적정가치는 장부가치인 1,142원 보다 낮아야 한다. ROE가 4% 수준이기 때문이다.

그러나, 증권업은 시장상황에 따라 기복이 심하므로 향후 주가가 큰 폭으로 상승할 가능성도 있다. 따라서 유진투자증권11CB(후순위)의 콜옵션가치는 있다. 보수적인 관점에서 유진투자증권 전환사채에 투자할 경우, 채권금리를 목표로 하는 것이 바람직해 보인다.