[편집자주] 뉴스핌은 아이투신 김형호 채권운용본부장이 직접 쓴 '매니저가 쓴 채권투자노트'를 연재합니다. 김 본부장은 20여년동안 채권시장에서 몸 담아온 베테랑 펀드매니저입니다. 일반인들에게는 어려운 채권을 알기 쉽게 풀이해 독자들이 채권을 이해하는 데 큰 도움이 될 것으로 기대됩니다. 독자여러분의 많은 관심과 성원 부탁드립니다.


제5장 채권투자 위험


“채권투자는 어렵고 주식투자는 할만하다”라는 것이 금융권에 근무하는 사람들 대부분의 생각이라고 한다. 필자는 주식투자보다 채권투자가 훨씬 쉽다고 주장한다. 삼성전자 회사채에 투자하는 것과, 삼성전자 주식에 투자하는 것을 예로 들어 보자.

투자기간을 3년으로 가정했을 때, 삼성전자 잔존만기 3년 회사채에 투자하면, 3년 후에 얼마만큼의 투자수익이 나올 지 거의 정확하게 예측할 수 있다. 삼성전자 회사채의 미래 현금흐름은 이미 확정되어 있으며, 삼성전자가 회사채 원리금 지급의무를 이행하지 않을 가능성이 아주 낮기 때문이다. 삼성전자의 신용등급은 AAA로 최상이다. 현재 삼성전자는 회사채를 발행하고 있지 않다. 이는 장기 차입금이 필요 없을 정도로 재무구조가 튼튼하다는 뜻이다.

삼성전자 주식에 투자하는 경우에는 어떨까? 삼성전자는 매년 12월말을 기준으로 배당금을 지급한다. 배당금 지급금액은 확정적이지는 않지만, 삼성전자이기 때문에 어느 정도 예측이 가능하다. 그러면 3년 후에 주식을 매도할 때, 주식가격은 얼마일까?

3년 후에 삼성전자의 주가를 예측하는 것은 쉽지 않다. 일반적으로 향후의 이익을 추정한 후에 할인하는 방법을 많이 쓰고 있는데, 미래 이익을 추정하는 것 자체에 어려움이 많다. 회사채의 경우에 현금흐름이 확정되어 있다는 점과 비교하면, 주식가격 예측이 얼마나 더 어려운지 알 수 있다.

그럼에도 불구하고 채권투자가 주식투자보다 어려워보이는 것은 채권이 낯설기 때문이다. 일반투자자가 채권을 직접 매매할 기회는 거의 없었다. 채권거래 단위는 보통 100억원이다. 기관간에 100억원 단위로 채권거래가 이루어지고, 개인들은 은행 또는 증권사와 거래하는 것이 대부분이다.

소액채권거래활성화 제도가 시행되고 있고, 향후에는 채권전자거래가 추진되고 있다. 이렇게 되면 개인투자자들도 채권에 직접 투자할 수 있게 되어 채권시장의 매수-매도 호가가 증가하게 된다. 시장의 효율성은 얼마나 많은 매수-매도 호가가 존재하고, 매수-매도 호가 갭(Bid-Ask Spread)이 좁은 가로 판단된다.

채권의 고정금리 특성상 매매보다는 만기보유가 많은 것은 당연하지만, 잘 발달된 유통시장은 채권시장을 활성화시키는데 큰 역할을 한다. 채권의 유통시장이 발달하려면 다양한 시장참가자가 필요하고, 이들이 많은 매수-매도 호가를 제시해야 한다.

현재 채권거래는 채권시장 참여자(전문투자자)들의 전화나 메신저를 통해서 이루어진다. IMF 이후 채권거래에 있어서 달라진 점이 있다면, 메신저를 사용한다는 정도이다. 선진국들은 이미 채권전자거래제도(Electronic Trading System)를 갖추고 채권시장 규모 확대에 잘 대처하고 있다.

급하게 채권을 팔거나 사려고 할 때, 전화나 메신저에 의존하면 매도 또는 매수 의사가 전달되는 데에 한계가 있다. 전자보드(Electronic Board)에 매수-매도 의사를 표시하면 전국에서 그 호가를 볼 수 있다. 시장 유동성에 얼마나 큰 도움이 될까. 우리나라도 채권전자거래제도가 도입되어 채권의 유동성이 보강된다면, 자산운용 부문에서 채권이 더 중요한 역할을 할 수 있을 것으로 생각된다.

채권투자는 주식투자보다 위험하지 않다는 결론부터 내린 후, 채권투자로부터 생길 수 있는 주요 위험을 살펴보겠다. 채권 투자에 따르는 위험은 크게, 가격변동위험(채권가격하락위험), 신용위험(발행종목 부도위험), 유동성위험(제값으로 안 팔릴 위험), 조기상환위험(콜옵션 위험)으로 나눌 수 있다.


5-1. 가격변동위험 (Price Risk)

채권은 만기 확정금리부 자산으로 채권을 만기까지 보유하고, 그 채권이 부도나지 않으면, 채권가격이 하락하는 위험은 없다.

그러나, 채권을 만기 이전에 매도하려고 할 경우에는, 채권금리가 상승하게 되면 채권가격이 하락하는 위험이 있다. 이를 채권의 가격변동위험이라고 한다. 투자기간보다 채권의 만기가 길 때 발생하는 위험이 채권의 가격변동위험(Price Risk)이다.


채권의 미래 현금흐름이 채권발행 시점에 확정되어 있으므로, 향후 채권금리(할인율)의 상승에 따른 위험은 사전에 예측이 가능하다. 앞의 듀레이션 부분에서 살펴본 Sensitivity Analysis가 채권의 가격변동위험을 사전에 예측하는 방법이다.

채권의 투자수익을 이자수익과 자본손익으로 나누고, 이자수익은 매입금리로, 자본손익은 듀레이션을 활용하여 계산하게 된다. 여기서 듀레이션은 채권 잔존만기에서 투자기간을 차감한 부분이다. 즉, 기간이 미스매치된 부분의 듀레이션이다.

예를 들어 투자기간은 1년이고, 투자하는 채권은 듀레이션이 2라고 하면, 자본손익을 계산할 때의 듀레이션은 1을 적용하면 된다. 1년은 투자기간과 함께 경과하기 때문이다. 정확한 Sensitivity Analysis를 위해서는 듀레이션에 Convexity를 추가하면 된다.

채권의 가격변동위험과 관련해서, 투자자들은 실제보다 위험을 더 크게 인식하고 있는 경향이 있다. 잔존 만기 10년의 듀레이션 8, 수익률 9%의 수협 후순위채를 매수할 경우를 예로 들어 보자.

1년 후에 채권수익률이 1% 상승할 경우, 1년 후의 투자수익률은 다음과 같이 계산된다. (1년 후 듀레이션은 7로 가정)

이자수익: 연9%
자본손실: (-)*7*1% = -7%
채권투자수익률은 연2%{=9% + (-)7%} 이다.

10년 만기 채권에 투자하여, 채권수익률이 1년 동안 1% 상승하여도 투자수익은 연2%가 된다. 보통 채권금리가 오르면 채권 투자에서 원금손실이 발생한다고 생각하는 경우가 많다.

채권가격변동위험을 회피하는 방법도 있다. 채권금리가 상승할 가능성이 매우 높을 경우에는 보유채권을 매도하거나, 또는 국채선물을 매도할 수 있다. 국채선물을 매도하면 국채를 매도한 것과 똑 같은 효과가 있으므로, 향후 국채금리가 올라가게 되면 국채선물매도에서 차익이 발생하게 된다.

이외에 금리상승 위험을 회피하는 방법으로는 이자율스왑 고정금리 지급 포지션을 취하거나, 변동금리부채권(FRN)을 매입하는 방법 등이 있다. 이자율스왑은 고정금리와 변동금리를 교환하는 계약인데, 채권은 대부분 고정금리 이자를 받으므로, 채권에서 받은 고정금리를 상대방에게 주고, 상대방으로부터 변동금리를 지급 받아 금리상승위험을 회피하는 방법이다.

변동금리부채권(FRN)은 채권이자금액이 시장금리에 연동되어 변동하는 채권인데, 시장금리가 상승할 경우에는 채권 이자 금액도 따라서 올라가므로, 금리상승기에 유리한 투자 수단이다.

국채선물, 이자율스왑, 변동금리부채권 등은 채권파생부분에서 좀 더 설명하겠다.