동양종금증권은 외국인을 중심으로 채권시장에서도 유동성장세가 도래했다며, 외국인의 국채매수가 당분간 지속될 것이라고 전망했다.
또한 다음달 국고채 3년과 5년의 수익률이 각각 3.2~3.7%, 3.8~4.4% 사이의 등락을 보일 것으로 내다봤다.
동양종금증권의 금융시장팀은 30일 "내외 펀더멘털 개선신호가 신용경색을 완화시키고 제도적 변수까지 가세하면서 원화 및 외화 유동성이 채권시장에 강하게 유입되고 있다"며 "장기투자기관과 외국인의 쌍끌이 장세로 채권시장의 수급구조가 수요우위로 전환됐다"고 말했다.
특히, 채권시장 전반의 강세분위기를 주도한 외국인은 국고채 현물은 매도하는 반면, 선물시장에서는 강한 매수세를 형성해, 기존의 패턴과는 상이한 모습을 보이고 있다고 설명했다.
보고서는 외국인의 이러한 패턴변화를 국내 외화유동성개선에 따른 환차익과 국고채의 WGBI(World Government BondIndex)편입기대라는 제도적 측면에 기인한 것으로 분석했다.
또 기존 포지션의 재구축이라고 볼 경우 매수여력은 약 2조원이 남아있고, WGBI 편입에 따른 기대를 바탕으로한 매수여력은 약 9조원으로 분석돼 외국인의 매수는 당분간 유지될 것이라고 덧붙였다.
이어 보고서는 "현재 시장은 국가간·자산간 안전자산에 쏠린 유동성이 위험선호도 개선으로 다시 재분배되고 있는 과정에 있다"며 "당분간은 현재 나타나고 있는 유동성 효과가 펀더멘털 개선에 따른 자산간 대체효과보다 우선할 것"이라고 전망했다. 여기에 추경변수의 가산으로 인한 장기채 균형스프레드 하향조정도 불가피할 것이라고 전망했다.
이에 "1~1.5년 구간 매도와 3~5년 구간 매수가 바람직해 보인다"며 "수익률 곡선은 1~2년 구간을 중심으로 단기금리가 상승하고 장기금리가 하락하는 강세 피보팅이 예상된다"고 덧붙였다.
다음은 보고서 요약본이다.
■4월 채권시장 동향
4월 채권시장은 강세흐름을 이어갔다. 경기회복 기대가 높아지는 가운데, 추경에 따른 국고채공급규모 확대가 월 초 부담으로 작용하였다. 그러나, 통화완화 정책을 유지하겠다는 금통위의입장을 재확인하고, 외국인과 장기투자기관의 국고채 현선물 매수세를 바탕으로 강세흐름을 이어갔다. 특히, 외국인은 국채선물 시장에서 꾸준히 매수세를 형성해 채권시장 전반의 강세흐름을 이끌었다. 신용리스크 완화로 기간·신용스프레드가 축소 흐름을 이어가는 등 채권시장 전반은 강한 흐름을 보였다.
월 초 펀더멘털 개선 징후와 글로벌 신용경색 완화 속에 내외 금융시장과 더불어 채권시장도안정을 되찾았다. 추경편성에 따른 국고채 발행규모 확대 이후 최초로 시행된 국고채 3년물 입찰이 호조를 보이며 수급 부담을 덜었다. 금통위에서는 기존 금리 인하 효과를 확인하겠다는 의도로 기준금리를 동결하였다. 총재는 최근 경기하강 속도의 둔화세는 인정했으나 향후 경기 전망에 있어서는 조심스러운 모습을 보였다. 금통위 이후 경기에 대한 비관론은 다소 후퇴하였으나 금리인하 여지를 남겨 악재로 받아들이지 않는 양상이었다.
금통위 이후에도 수급부담이 완화되며 강세흐름은 계속되었다. 국고채 3년물에 이어 국고채 5년물 입찰도 원활하게 진행되며 채권시장을 압박하던 수급부담은 해소되었다. 연기금과 보험의 국고채 매수가 계속됨에 따라 채권시장은 증가된 국고채 공급물량을 원만히 소화시키며 수급부담감을 떨치는 모습이었다. 게다가, 추가적으로 증권금융이 약 2~3조원 가량의 국고채 매수의사를 밝혀 매수심리가 한층 더 안정되는 모습이었다.
월말 채권시장은 외국인에게로 주도권이 넘어갔다. 모멘텀 공백 속에 4월 초부터 이어져온 채권금리 하락으로 조정심리가 높아지며 금리하락이 제한되는 듯 보였다. 그러나 외국인이 국채선물 순매수 규모를 늘려가면서 국내 기관의 손절성 매수세를 이끌었다. 외국인들은 가격하락 시 오히려 순매수 규모를 늘려가며 시장을 장악하는 모습이었다. 이에 국내 기관들도 매도세로 맞서며 가격공방전을 보였으나 결국 매수세에 동참하면서 채권시장은 강세를 이어갔다. 1분기 국내 GDP 성장률은 0.1%(QoQ), -4.3%(YoY)로 발표되었으나, 2009년 경제 성장률 전망치 수정을 통해 알려져 시장에 큰 영향을 미치지는 못하였다.
■5월 채권시장 전망
외국인의 국채선물 매수와 국내 장기투자기관의 국고채 매입으로 4월 채권시장의 수급구도가 180도 바뀌었다. 추경예산 편성과 그에 따른 국고채 발행규모 확대가 1분기 공급우위의 장세를 유도했으나, 내외 펀더멘털 개선신호가 신용경색을 완화시키고 제도적 변수까지 가세하면서 원화 및 외화 유동성이 채권시장에 강하게 유입되고 있는 것이다.
4월 월간 채권시장 전망에서 우리는 1분기 통화 및 재정정책이 주도하는 장세가 일단락되고 2분기부터 펀더멘털이 주도하는 장세로 넘어갈 것으로 전망하였다. 구체적으로, 2분기 펀더멘털개선의 추세화 여부를 타진하는 가운데 4월은 적정스프레드를 모색하는 쉬는 흐름을 예상하였다. 그러나, 펀더멘털 장세가 도래하기 전에 신용경색 완화가 유동성 장세를 유도하면서 강한흐름을 보이고 있다. 신용완화에 따른 유동성의 힘과 제도개선의 효과를 과소평가 했다는 것을 인정할 수 밖에 없다.
■채권시장 수급구조 변화
먼저 4월 기관별 국고채 순매수 동향을 살펴보자. 4월(28일 현재) 채권시장에서 기금과 보험은각각 2.65조원과 3,460억원어치 국고채를 순매수하였다. 그리고 외국인은 국고채 현물시장에서 7,030억원 규모로 순매도하였으나, 국채선물시장에서 28,000여 계약을 순매수하였다. 국내장기투자기관과 외국인이 국고채 현선물 시장의 강세를 주도한 것이다.
특히, 외국인의 국채선물 매수가 채권시장 전반의 강세분위기를 주도한 것으로 평가된다. 외국인은 국고채 현물은 매도하는 반면, 선물시장에서는 강한 매수세를 형성하고 있다. 올해 선물시장에서 외국인의 대응은 기존의 패턴과는 상이한 모습을 보이고 있다.
외국인의 국고채 현선물 매수는 국내 외화유동성 개선과 그에 따른 환차익을 노린 매수와 국고채의 WGBI(World Government Bond Index)편입기대라는 제도적 측면에 기인한 것으로 풀이된다. 3~4월 외국인 국고채 현선물 매수의 성격을 명쾌하게 판단할 수는 없을 것이다. 글로벌신용경색 완화 속 기존 원화 및 원화표시 자산 매각분의 재유입과 제도개선 측면이 고르게 반영된 것으로 본다.
먼저, 3~4월 외국인의 국고채 현선물 매수는 원화 강세에 따른 환차익 측면이 부각된 것으로생각한다. 2월말을 기점으로 내외 경제지표가 경기바닥 기대로 확산되면서 글로벌 신용경색이급격하게 풀렸고, 원화 및 원화표시 자산에 요구되던 신용프리미엄이 하락하면서 원화 역시 주요 통화에 대해 강세를 보였다. 이에 그간 비중을 낮췄던 원화표시 자산을 되산 것이라고 본다.
3월 이후 외국인의 주식/채권매수는 원화강세에 대한 기대가 크게 작용한 것으로 판단된다.
반면, 차익거래 측면에서의 유입은 유인이 크지 않았다고 본다. 기간별 한-미 금리차, FXswaprate, 그리고 스왑베이시스는 가격측면에서 차익거래를 유인한다. 그러나, 차익거래에 수반되는 CDS 프리미엄이 재정거래를 통해 얻을 수 있는 것보다 높은 수준(290bp 대)에 있어차익거래 유인은 크지 않았을 것이다.
특히, 주목하는 변수는 국고채의 WGBI 편입이라는 구조적 변수이다. 환차익을 노린 매수는 장세에 영향을 받으나 WGBI 편입은 구조적이고 장기적인 변수이기 때문이다. 현물보다 선물시장에서 매수에 주력하는 것은 아직 제도가 시행되지 않았고, 국채선물 매수의 경우 선물의 저평가까지 수취할 수 있어 선물시장을 통해 매수에 주력한 것으로 풀이된다.
그렇다면, 외국인의 국고채 매수모멘텀 여력은 얼마나 남았을까? 한국물 CDS 가 글로벌 금융위기 이전수준까지 하락하기 전까지 차익거래 측면은 무시해도 좋다고 본다. 그리고, 금번 매수가글로벌 금융위기 이후 진행된 원화표시자산의 매각분의 되돌림이라고 본다면, 약 2조원 가량매수 여력이 있다고 볼 수 있다. 왜냐하면, 금융위기와 함께 외국인은 국내 국채보유 규모를 약10.12조원 가량 축소(08.5월: 29.89조원- 09.2월: 19.77조원=10.12조원)하였다. 남은 19.77조원은 기존의 차익거래 포지션이라고 볼 수 있을 것이다. 3~4월 국고채 현선물 시장에서 약4.1조원(현물: 0.28조원, 선물: 3.8조원)가량 순매수했고, 여기에 CDS 프리미엄 하락분59%(08.10월: 699bp - 09.4월: 287bp)를 고려할 때 약 2조원어치 매수 여력이 남아있는 것으로 판단할 수 있기 때문이다.
WGBI 편입 모멘텀을 놓고 가정할 경우 외국인의 추가매수 기대는 더욱 커진다. 정부와 금융당국이 2월 26일 발표한‘외화유동성 확충을 위한 제도개선 방안’에 따르면 정부는 WGBI 편입시 100억불 내외의 외자유입을 기대한다고 밝혔다. 만약 외국인의 매수가 WGBI 편입에 기인한것이라면 기대되는 외국인의 국고채 매수는 현재 환율기준으로 약 13조원에 달한다. 매수의 시간배분에 따라 단기 매수강도가 결정되겠으나, 약 9조원 가량의 추가 매수기대가 가능하다.
장세에 의한 측면과 제도적 측면을 단순계산하면 외국인의 국고채 현선물 매수여력은 약 11조원으로 산출할 수 있다. 시간배분의 문제로 인해 단기관점에서 단순 합산은 어려울 것이다. 그러나, 금융위기 완화에 따른 장세의 안정과 제도적인 측면을 모두 고려할 때 외국인의 매수세는 지속될 것으로 전망된다. 올해 추경에 따른 국고채 발행규모 증가분(16.9조원) 흡수에 기여할것이고, 추경변수의 가산으로 인한 장기채 균형스프레드 하향조정도 불가피할 것이다.
국내 장기투자기관의 매수 역시 유동성 관점에서 접근이 가능할 것이다. 특히 연기금의 경우 4월 주식을 매도(1.84조원)하고 채권을 매수(5.15조원)하고 있는데, 이는 작년 9~10월 주식 매수분의 평가익과 그에 따른 자산군별 투자 목표비중 조절에 의한 것으로 여겨진다. 금융가격지표의 변동성 확대로 국민연금은 3월말 투자허용범위를 확대하였으나, 국내 주가지수가 작년 4분기 저점대비 40% 이상 상승하면서 자산군별 투자 목표비율의 조절이 필요했을 것이다.
통상 펀더멘털이 시장을 주도할 경우 자산간 위험프리미엄의 변화로 주식시장 강세는 채권시장의 약세압력으로 작용한다. 그러나, 연기금 등 장기투자기관을 매개로 자산별 대체관계가 나타나지 않는 것이다. 자산간 위험선호보다 국가간 위험선호가 우선하는 것으로 풀이된다.
■한은의 유동성 흡수 주목
4월 금통위는 기준금리를 2개월째 2.0%에서 동결하였다. 경제지표와 내외 금융시장의 안정으로 기준금리 동결예상은 이미 시장에 폭넓게 형성되어 있었고, 금통위의 경기관 변화 여부에 관심이 집중되었다. 금번 금통위 회의는 명시적인 것과 암묵적인 부분이 다르다고 본다. 명시적으로는 통화완화정책을 유지하겠다는 입장을 견지하고 있다. 최근 금융시장이 빠른 속도로 안정을 되찾고 있고 경제지표 역시 미약하나마 회복세를 보여주고 있으나, 금번 안정세가 추세화될 지여부가 아직 조심스럽기 때문이다. 일단 표면적으로는 기존의 통화완화 스탠스를 유지한다고 보는 것이 타당할 것이다.
그러나, 암묵적으로 한은은 시중 유동성 흡수를 모색하고 있다. 한은은 통안증권 발행규모 확대로 대규모 잉여상태를 유지시키던 단기자금시장에서 유동성을 흡수하고 있다. 통화정책을 담당하는 입장에서 경기에 대하여 보수적인 관점을 유지할 수 밖에 없고, 통화정책 변경이 자칫 금융시장 불안을 초래할 수 있기 때문에 신중한 입장을 강조하고 있다. 그러나, 금융시장 및 경기에 대한 기대치 변화를 감안하여 내부적으로는 시중 유동성의 정상화를 꾀하고 있는 것으로 풀이된다. 국내 경제를 고려하였을 때 기준금리는 완화적이라는 한은 총재의 발언도 고려해야 할것이다. 3월부터 나타나고 있는 한은의 시중 유동성 흡수를 본격적인 통화긴축으로 보기는 어려울 것이다. 올들어 바뀐 여건을 통화정책에 반영하는 과정이라고 여겨진다. 통안증권 순증발행과 함께 한은도 단기구간 금리 정상화를 언급한 점 또한 이를 반증한다.
최근 나타나고 있는 글로벌 펀더멘털 개선이 현재의 경로를 유지한다는 가정이 깔려있으나, 시중 원화유동성이 풍부한 가운데, 외화유동성 상황이 크게 개선되고 상기 서술한 제도적 지원까지 측면에서 지원하고 있어 향후 통화완화에 대한 요구는 낮아질 것이다. 오히려, 시중 부동자금이 다시 부동산 시장으로 옮겨가는 기미를 보이고 있다는 점이 고려 대상이 될 것이다. 아직은 인플레 리스크와 자산가격 상승세를 기대하기는 어렵다. 유동성 효과가 기업의 실적과 경제지표에 이전되는 과정을 거치고, 경기의 본격적인 회복이 확인된 이후에 인플레 리스크가 부상할 것으로 예상된다. 그러나, 인플레가 높지 않더라도 부동산 등 자산가격이 상승할 경우 경제전반의 불안이 재발하기 때문에 시장의 기대보다 빠른 통화긴축 가능성을 배제할 수 없다. 한은의 유동성 흡수 의지가 투영되며 기준금리를 하회하는 3개월 미만 시장금리가 정상화를 꾀하고있다. 신용경로 회복으로 기간/신용 스프레드가 축소되는 점을 감안하면 단기금리의 상승은 더욱 부각된다.
■펀더멘털보다 유동성
제도적인 측면은 장기간에 걸친 것으로 단기관점에서 금리등락을 유도하는 모멘텀으로 보기 어렵고, 오히려 글로벌 펀더멘털 기대 변화에 따른 신용경로 회복과 그에 따른 유동성 효과가 국내 자산시장 전반의 강세를 유도하는 것으로 볼 수 있다. 외국인의 국내 금융시장 재유입이 얼마나 진행될지 전망하는 것은 쉽지 않다. 그러나, 제도적인 측면은 무시하고 CDS 프리미엄을통해 한국물 자산의 매력도를 평가한다면 금융위기 당시 매각분(10.12조원)의 절반 이상은 국내 채권시장에 재유입될 것으로 기대된다. 이미 4.1조원 가량 유입되었다. 제도적 측면까지 가세할 경우 기대치는 더욱 커진다.
현재 국내 금융시장 흐름은 글로벌 금융위기 해소에 따른 정상화 과정의 일환으로 본다. 국가간·자산간 안전자산에 쏠린 유동성이 위험선호도 개선으로 다시 재분배되고 있는 과정에 있는것이다. 당분간은 현재 나타나고 있는 유동성 효과가 펀더멘털 개선에 따른 자산간 대체효과보다 우선할 것으로 전망된다.
현재 주가와 환율은 장기균형에 근접한 것으로 보인다. 200일 이격도를 놓고 볼 때, 주가와 환율은 펀더멘털 기대 변화와 내외 유동성의 재유입이 반영된 장기 균형수준에 근접한 것으로 볼수 있다. 글로벌 금융위기로 장기균형 수준을 이탈했던 가격이 정상화를 꾀하고 있는 것이다.
그러나 기간 스프레드는 통화 및 재정정책 모멘텀으로 인해 아직 장기균형 수준보다 높아 보인다. 주가와 환율 등 여타 가격지표의 흐름을 반영해도 장기채의 추가강세 모멘텀은 남아있다고여겨진다.
장단기 스프레드 역시 단기구간과 장기구간의 단절을 보여준다. 아래 [그림]을 통해 확인할 수있듯이 3년 이상 장기구간의 기간 스프레드는 좁혀져 있으나, 아직 1-3년 스프레드는 높은 수준을 유지하고 있다. 한은의 유동성 흡수에 따른 단기금리 상승과 유동성 유입에 따른 장기채강세로 장단기 금리의 단절은 완화될 것으로 기대된다. 1~1.5년 구간 매도와 3~5년 구간 매수가 바람직해 보인다. 추경 변수로 인한 1-3년 스프레드 확대를 100bp 내외로 설정(2009년1-3년 스프레드 평균: 115.7bp)하고 금번 신용완화에 따른 원화/외화 유동성 유입분을 고려할때 1-3년 스프레드는 50bp 가량 스프레드 축소 모멘텀이 있다고 본다. 수익률 곡선은 1~2년구간을 중심으로 단기금리가 상승하고 장기금리가 하락하는 강세 피보팅이 예상된다.
■5월 금리전망
외국인의 국채선물 매수와 국내 장기투자기관의 국고채 매입으로 4월 채권시장의 수급구도가180도 바뀌었다. 추경예산 편성과 그에 따른 국고채 발행규모 확대가 1분기 공급우위의 장세를유도했으나, 내외 펀더멘털 개선신호가 신용경색을 완화시키고 제도적 변수까지 가세하면서 원화 및 외화 유동성이 채권시장에 강하게 유입되고 있는 것이다. 현재 국내 금융시장 흐름은 글로벌 금융위기 해소에 따른 정상화 과정의 일환으로 본다. 국가간·자산간 안전자산에 쏠린 유동성이 위험선호도 개선으로 다시 재분배되고 있는 과정에 있는 것이다. 당분간은 현재 나타나고 있는 유동성 효과가 펀더멘털 개선에 따른 자산간 대체효과보다 우선할 것으로 전망된다.
특히 외국인의 매수세가 지속될 것으로 전망된다. 외국인의 국고채 현선물 매수는 국내 외화유동성 개선과 그에 따른 환차익을 노린 매수와 국고채의 WGBI(World Government Bond
Index)편입기대라는 제도적 측면에 기인한 것으로 풀이된다. 금번 매수가 글로벌 금융위기 이후 진행된 원화표시자산의 매각분의 되돌림이라고 본다면, 약 2조원 가량 매수 여력이 있다고볼 수 있고, WGBI 편입 모멘텀을 놓고 가정할 경우 약 9조원 가량의 추가 매수기대가 가능하다.
시간배분의 문제로 인해 단기관점에서 단순 합산은 어려울 것이다. 그러나, 금융위기 완화에 따른 장세의 안정과 제도적인 측면을 모두 고려할 때 외국인의 매수세는 지속될 것으로 전망된다.
추경변수의 가산으로 인한 장기채 균형스프레드 하향조정도 불가피할 것이다.
현재 주가와 환율은 장기균형에 근접한 것으로 보인다. 200일 이격도를 놓고 볼 때, 주가와 환율은 펀더멘털 기대 변화와 내외 유동성의 재유입이 반영된 장기 균형수준에 근접한 것으로 볼수 있다. 글로벌 금융위기로 장기균형 수준을 이탈했던 가격이 정상화를 꾀하고 있는 것이다.
그러나 기간 스프레드는 통화 및 재정정책 모멘텀으로 인해 아직 장기균형 수준보다 높아 보인다. 주가와 환율 등 여타 가격지표의 흐름을 반영해도 장기채의 추가강세 모멘텀은 남아있다고여겨진다.
한은의 유동성 흡수에 따른 단기금리 상승과 유동성 유입에 따른 장기채 강세로 장단기 금리의단절은 완화될 것으로 기대된다. 1~1.5년 구간 매도와 3~5년 구간 매수가 바람직해 보인다. 추경 변수로 인한 1-3년 스프레드 확대를 100bp 내외로 설정하고 금번 신용완화에 따른 원화/외화 유동성 유입분을 고려할 때 1-3년 스프레드는 50bp 가량 스프레드 축소 모멘텀이 있다고본다. 수익률 곡선은 1~2년 구간을 중심으로 단기금리가 상승하고 장기금리가 하락하는 강세피보팅이 예상된다. 5월 국고채 3년 금리는 3.2~3.7%, 국고채 5년 금리는 3.8~4.4% 사이의 등락이 예상된다.
또한 다음달 국고채 3년과 5년의 수익률이 각각 3.2~3.7%, 3.8~4.4% 사이의 등락을 보일 것으로 내다봤다.
동양종금증권의 금융시장팀은 30일 "내외 펀더멘털 개선신호가 신용경색을 완화시키고 제도적 변수까지 가세하면서 원화 및 외화 유동성이 채권시장에 강하게 유입되고 있다"며 "장기투자기관과 외국인의 쌍끌이 장세로 채권시장의 수급구조가 수요우위로 전환됐다"고 말했다.
특히, 채권시장 전반의 강세분위기를 주도한 외국인은 국고채 현물은 매도하는 반면, 선물시장에서는 강한 매수세를 형성해, 기존의 패턴과는 상이한 모습을 보이고 있다고 설명했다.
보고서는 외국인의 이러한 패턴변화를 국내 외화유동성개선에 따른 환차익과 국고채의 WGBI(World Government BondIndex)편입기대라는 제도적 측면에 기인한 것으로 분석했다.
또 기존 포지션의 재구축이라고 볼 경우 매수여력은 약 2조원이 남아있고, WGBI 편입에 따른 기대를 바탕으로한 매수여력은 약 9조원으로 분석돼 외국인의 매수는 당분간 유지될 것이라고 덧붙였다.
이어 보고서는 "현재 시장은 국가간·자산간 안전자산에 쏠린 유동성이 위험선호도 개선으로 다시 재분배되고 있는 과정에 있다"며 "당분간은 현재 나타나고 있는 유동성 효과가 펀더멘털 개선에 따른 자산간 대체효과보다 우선할 것"이라고 전망했다. 여기에 추경변수의 가산으로 인한 장기채 균형스프레드 하향조정도 불가피할 것이라고 전망했다.
이에 "1~1.5년 구간 매도와 3~5년 구간 매수가 바람직해 보인다"며 "수익률 곡선은 1~2년 구간을 중심으로 단기금리가 상승하고 장기금리가 하락하는 강세 피보팅이 예상된다"고 덧붙였다.
다음은 보고서 요약본이다.
■4월 채권시장 동향
4월 채권시장은 강세흐름을 이어갔다. 경기회복 기대가 높아지는 가운데, 추경에 따른 국고채공급규모 확대가 월 초 부담으로 작용하였다. 그러나, 통화완화 정책을 유지하겠다는 금통위의입장을 재확인하고, 외국인과 장기투자기관의 국고채 현선물 매수세를 바탕으로 강세흐름을 이어갔다. 특히, 외국인은 국채선물 시장에서 꾸준히 매수세를 형성해 채권시장 전반의 강세흐름을 이끌었다. 신용리스크 완화로 기간·신용스프레드가 축소 흐름을 이어가는 등 채권시장 전반은 강한 흐름을 보였다.
월 초 펀더멘털 개선 징후와 글로벌 신용경색 완화 속에 내외 금융시장과 더불어 채권시장도안정을 되찾았다. 추경편성에 따른 국고채 발행규모 확대 이후 최초로 시행된 국고채 3년물 입찰이 호조를 보이며 수급 부담을 덜었다. 금통위에서는 기존 금리 인하 효과를 확인하겠다는 의도로 기준금리를 동결하였다. 총재는 최근 경기하강 속도의 둔화세는 인정했으나 향후 경기 전망에 있어서는 조심스러운 모습을 보였다. 금통위 이후 경기에 대한 비관론은 다소 후퇴하였으나 금리인하 여지를 남겨 악재로 받아들이지 않는 양상이었다.
금통위 이후에도 수급부담이 완화되며 강세흐름은 계속되었다. 국고채 3년물에 이어 국고채 5년물 입찰도 원활하게 진행되며 채권시장을 압박하던 수급부담은 해소되었다. 연기금과 보험의 국고채 매수가 계속됨에 따라 채권시장은 증가된 국고채 공급물량을 원만히 소화시키며 수급부담감을 떨치는 모습이었다. 게다가, 추가적으로 증권금융이 약 2~3조원 가량의 국고채 매수의사를 밝혀 매수심리가 한층 더 안정되는 모습이었다.
월말 채권시장은 외국인에게로 주도권이 넘어갔다. 모멘텀 공백 속에 4월 초부터 이어져온 채권금리 하락으로 조정심리가 높아지며 금리하락이 제한되는 듯 보였다. 그러나 외국인이 국채선물 순매수 규모를 늘려가면서 국내 기관의 손절성 매수세를 이끌었다. 외국인들은 가격하락 시 오히려 순매수 규모를 늘려가며 시장을 장악하는 모습이었다. 이에 국내 기관들도 매도세로 맞서며 가격공방전을 보였으나 결국 매수세에 동참하면서 채권시장은 강세를 이어갔다. 1분기 국내 GDP 성장률은 0.1%(QoQ), -4.3%(YoY)로 발표되었으나, 2009년 경제 성장률 전망치 수정을 통해 알려져 시장에 큰 영향을 미치지는 못하였다.
■5월 채권시장 전망
외국인의 국채선물 매수와 국내 장기투자기관의 국고채 매입으로 4월 채권시장의 수급구도가 180도 바뀌었다. 추경예산 편성과 그에 따른 국고채 발행규모 확대가 1분기 공급우위의 장세를 유도했으나, 내외 펀더멘털 개선신호가 신용경색을 완화시키고 제도적 변수까지 가세하면서 원화 및 외화 유동성이 채권시장에 강하게 유입되고 있는 것이다.
4월 월간 채권시장 전망에서 우리는 1분기 통화 및 재정정책이 주도하는 장세가 일단락되고 2분기부터 펀더멘털이 주도하는 장세로 넘어갈 것으로 전망하였다. 구체적으로, 2분기 펀더멘털개선의 추세화 여부를 타진하는 가운데 4월은 적정스프레드를 모색하는 쉬는 흐름을 예상하였다. 그러나, 펀더멘털 장세가 도래하기 전에 신용경색 완화가 유동성 장세를 유도하면서 강한흐름을 보이고 있다. 신용완화에 따른 유동성의 힘과 제도개선의 효과를 과소평가 했다는 것을 인정할 수 밖에 없다.
■채권시장 수급구조 변화
먼저 4월 기관별 국고채 순매수 동향을 살펴보자. 4월(28일 현재) 채권시장에서 기금과 보험은각각 2.65조원과 3,460억원어치 국고채를 순매수하였다. 그리고 외국인은 국고채 현물시장에서 7,030억원 규모로 순매도하였으나, 국채선물시장에서 28,000여 계약을 순매수하였다. 국내장기투자기관과 외국인이 국고채 현선물 시장의 강세를 주도한 것이다.
특히, 외국인의 국채선물 매수가 채권시장 전반의 강세분위기를 주도한 것으로 평가된다. 외국인은 국고채 현물은 매도하는 반면, 선물시장에서는 강한 매수세를 형성하고 있다. 올해 선물시장에서 외국인의 대응은 기존의 패턴과는 상이한 모습을 보이고 있다.
외국인의 국고채 현선물 매수는 국내 외화유동성 개선과 그에 따른 환차익을 노린 매수와 국고채의 WGBI(World Government Bond Index)편입기대라는 제도적 측면에 기인한 것으로 풀이된다. 3~4월 외국인 국고채 현선물 매수의 성격을 명쾌하게 판단할 수는 없을 것이다. 글로벌신용경색 완화 속 기존 원화 및 원화표시 자산 매각분의 재유입과 제도개선 측면이 고르게 반영된 것으로 본다.
먼저, 3~4월 외국인의 국고채 현선물 매수는 원화 강세에 따른 환차익 측면이 부각된 것으로생각한다. 2월말을 기점으로 내외 경제지표가 경기바닥 기대로 확산되면서 글로벌 신용경색이급격하게 풀렸고, 원화 및 원화표시 자산에 요구되던 신용프리미엄이 하락하면서 원화 역시 주요 통화에 대해 강세를 보였다. 이에 그간 비중을 낮췄던 원화표시 자산을 되산 것이라고 본다.
3월 이후 외국인의 주식/채권매수는 원화강세에 대한 기대가 크게 작용한 것으로 판단된다.
반면, 차익거래 측면에서의 유입은 유인이 크지 않았다고 본다. 기간별 한-미 금리차, FXswaprate, 그리고 스왑베이시스는 가격측면에서 차익거래를 유인한다. 그러나, 차익거래에 수반되는 CDS 프리미엄이 재정거래를 통해 얻을 수 있는 것보다 높은 수준(290bp 대)에 있어차익거래 유인은 크지 않았을 것이다.
특히, 주목하는 변수는 국고채의 WGBI 편입이라는 구조적 변수이다. 환차익을 노린 매수는 장세에 영향을 받으나 WGBI 편입은 구조적이고 장기적인 변수이기 때문이다. 현물보다 선물시장에서 매수에 주력하는 것은 아직 제도가 시행되지 않았고, 국채선물 매수의 경우 선물의 저평가까지 수취할 수 있어 선물시장을 통해 매수에 주력한 것으로 풀이된다.
그렇다면, 외국인의 국고채 매수모멘텀 여력은 얼마나 남았을까? 한국물 CDS 가 글로벌 금융위기 이전수준까지 하락하기 전까지 차익거래 측면은 무시해도 좋다고 본다. 그리고, 금번 매수가글로벌 금융위기 이후 진행된 원화표시자산의 매각분의 되돌림이라고 본다면, 약 2조원 가량매수 여력이 있다고 볼 수 있다. 왜냐하면, 금융위기와 함께 외국인은 국내 국채보유 규모를 약10.12조원 가량 축소(08.5월: 29.89조원- 09.2월: 19.77조원=10.12조원)하였다. 남은 19.77조원은 기존의 차익거래 포지션이라고 볼 수 있을 것이다. 3~4월 국고채 현선물 시장에서 약4.1조원(현물: 0.28조원, 선물: 3.8조원)가량 순매수했고, 여기에 CDS 프리미엄 하락분59%(08.10월: 699bp - 09.4월: 287bp)를 고려할 때 약 2조원어치 매수 여력이 남아있는 것으로 판단할 수 있기 때문이다.
WGBI 편입 모멘텀을 놓고 가정할 경우 외국인의 추가매수 기대는 더욱 커진다. 정부와 금융당국이 2월 26일 발표한‘외화유동성 확충을 위한 제도개선 방안’에 따르면 정부는 WGBI 편입시 100억불 내외의 외자유입을 기대한다고 밝혔다. 만약 외국인의 매수가 WGBI 편입에 기인한것이라면 기대되는 외국인의 국고채 매수는 현재 환율기준으로 약 13조원에 달한다. 매수의 시간배분에 따라 단기 매수강도가 결정되겠으나, 약 9조원 가량의 추가 매수기대가 가능하다.
장세에 의한 측면과 제도적 측면을 단순계산하면 외국인의 국고채 현선물 매수여력은 약 11조원으로 산출할 수 있다. 시간배분의 문제로 인해 단기관점에서 단순 합산은 어려울 것이다. 그러나, 금융위기 완화에 따른 장세의 안정과 제도적인 측면을 모두 고려할 때 외국인의 매수세는 지속될 것으로 전망된다. 올해 추경에 따른 국고채 발행규모 증가분(16.9조원) 흡수에 기여할것이고, 추경변수의 가산으로 인한 장기채 균형스프레드 하향조정도 불가피할 것이다.
국내 장기투자기관의 매수 역시 유동성 관점에서 접근이 가능할 것이다. 특히 연기금의 경우 4월 주식을 매도(1.84조원)하고 채권을 매수(5.15조원)하고 있는데, 이는 작년 9~10월 주식 매수분의 평가익과 그에 따른 자산군별 투자 목표비중 조절에 의한 것으로 여겨진다. 금융가격지표의 변동성 확대로 국민연금은 3월말 투자허용범위를 확대하였으나, 국내 주가지수가 작년 4분기 저점대비 40% 이상 상승하면서 자산군별 투자 목표비율의 조절이 필요했을 것이다.
통상 펀더멘털이 시장을 주도할 경우 자산간 위험프리미엄의 변화로 주식시장 강세는 채권시장의 약세압력으로 작용한다. 그러나, 연기금 등 장기투자기관을 매개로 자산별 대체관계가 나타나지 않는 것이다. 자산간 위험선호보다 국가간 위험선호가 우선하는 것으로 풀이된다.
■한은의 유동성 흡수 주목
4월 금통위는 기준금리를 2개월째 2.0%에서 동결하였다. 경제지표와 내외 금융시장의 안정으로 기준금리 동결예상은 이미 시장에 폭넓게 형성되어 있었고, 금통위의 경기관 변화 여부에 관심이 집중되었다. 금번 금통위 회의는 명시적인 것과 암묵적인 부분이 다르다고 본다. 명시적으로는 통화완화정책을 유지하겠다는 입장을 견지하고 있다. 최근 금융시장이 빠른 속도로 안정을 되찾고 있고 경제지표 역시 미약하나마 회복세를 보여주고 있으나, 금번 안정세가 추세화될 지여부가 아직 조심스럽기 때문이다. 일단 표면적으로는 기존의 통화완화 스탠스를 유지한다고 보는 것이 타당할 것이다.
그러나, 암묵적으로 한은은 시중 유동성 흡수를 모색하고 있다. 한은은 통안증권 발행규모 확대로 대규모 잉여상태를 유지시키던 단기자금시장에서 유동성을 흡수하고 있다. 통화정책을 담당하는 입장에서 경기에 대하여 보수적인 관점을 유지할 수 밖에 없고, 통화정책 변경이 자칫 금융시장 불안을 초래할 수 있기 때문에 신중한 입장을 강조하고 있다. 그러나, 금융시장 및 경기에 대한 기대치 변화를 감안하여 내부적으로는 시중 유동성의 정상화를 꾀하고 있는 것으로 풀이된다. 국내 경제를 고려하였을 때 기준금리는 완화적이라는 한은 총재의 발언도 고려해야 할것이다. 3월부터 나타나고 있는 한은의 시중 유동성 흡수를 본격적인 통화긴축으로 보기는 어려울 것이다. 올들어 바뀐 여건을 통화정책에 반영하는 과정이라고 여겨진다. 통안증권 순증발행과 함께 한은도 단기구간 금리 정상화를 언급한 점 또한 이를 반증한다.
최근 나타나고 있는 글로벌 펀더멘털 개선이 현재의 경로를 유지한다는 가정이 깔려있으나, 시중 원화유동성이 풍부한 가운데, 외화유동성 상황이 크게 개선되고 상기 서술한 제도적 지원까지 측면에서 지원하고 있어 향후 통화완화에 대한 요구는 낮아질 것이다. 오히려, 시중 부동자금이 다시 부동산 시장으로 옮겨가는 기미를 보이고 있다는 점이 고려 대상이 될 것이다. 아직은 인플레 리스크와 자산가격 상승세를 기대하기는 어렵다. 유동성 효과가 기업의 실적과 경제지표에 이전되는 과정을 거치고, 경기의 본격적인 회복이 확인된 이후에 인플레 리스크가 부상할 것으로 예상된다. 그러나, 인플레가 높지 않더라도 부동산 등 자산가격이 상승할 경우 경제전반의 불안이 재발하기 때문에 시장의 기대보다 빠른 통화긴축 가능성을 배제할 수 없다. 한은의 유동성 흡수 의지가 투영되며 기준금리를 하회하는 3개월 미만 시장금리가 정상화를 꾀하고있다. 신용경로 회복으로 기간/신용 스프레드가 축소되는 점을 감안하면 단기금리의 상승은 더욱 부각된다.
■펀더멘털보다 유동성
제도적인 측면은 장기간에 걸친 것으로 단기관점에서 금리등락을 유도하는 모멘텀으로 보기 어렵고, 오히려 글로벌 펀더멘털 기대 변화에 따른 신용경로 회복과 그에 따른 유동성 효과가 국내 자산시장 전반의 강세를 유도하는 것으로 볼 수 있다. 외국인의 국내 금융시장 재유입이 얼마나 진행될지 전망하는 것은 쉽지 않다. 그러나, 제도적인 측면은 무시하고 CDS 프리미엄을통해 한국물 자산의 매력도를 평가한다면 금융위기 당시 매각분(10.12조원)의 절반 이상은 국내 채권시장에 재유입될 것으로 기대된다. 이미 4.1조원 가량 유입되었다. 제도적 측면까지 가세할 경우 기대치는 더욱 커진다.
현재 국내 금융시장 흐름은 글로벌 금융위기 해소에 따른 정상화 과정의 일환으로 본다. 국가간·자산간 안전자산에 쏠린 유동성이 위험선호도 개선으로 다시 재분배되고 있는 과정에 있는것이다. 당분간은 현재 나타나고 있는 유동성 효과가 펀더멘털 개선에 따른 자산간 대체효과보다 우선할 것으로 전망된다.
현재 주가와 환율은 장기균형에 근접한 것으로 보인다. 200일 이격도를 놓고 볼 때, 주가와 환율은 펀더멘털 기대 변화와 내외 유동성의 재유입이 반영된 장기 균형수준에 근접한 것으로 볼수 있다. 글로벌 금융위기로 장기균형 수준을 이탈했던 가격이 정상화를 꾀하고 있는 것이다.
그러나 기간 스프레드는 통화 및 재정정책 모멘텀으로 인해 아직 장기균형 수준보다 높아 보인다. 주가와 환율 등 여타 가격지표의 흐름을 반영해도 장기채의 추가강세 모멘텀은 남아있다고여겨진다.
장단기 스프레드 역시 단기구간과 장기구간의 단절을 보여준다. 아래 [그림]을 통해 확인할 수있듯이 3년 이상 장기구간의 기간 스프레드는 좁혀져 있으나, 아직 1-3년 스프레드는 높은 수준을 유지하고 있다. 한은의 유동성 흡수에 따른 단기금리 상승과 유동성 유입에 따른 장기채강세로 장단기 금리의 단절은 완화될 것으로 기대된다. 1~1.5년 구간 매도와 3~5년 구간 매수가 바람직해 보인다. 추경 변수로 인한 1-3년 스프레드 확대를 100bp 내외로 설정(2009년1-3년 스프레드 평균: 115.7bp)하고 금번 신용완화에 따른 원화/외화 유동성 유입분을 고려할때 1-3년 스프레드는 50bp 가량 스프레드 축소 모멘텀이 있다고 본다. 수익률 곡선은 1~2년구간을 중심으로 단기금리가 상승하고 장기금리가 하락하는 강세 피보팅이 예상된다.
■5월 금리전망
외국인의 국채선물 매수와 국내 장기투자기관의 국고채 매입으로 4월 채권시장의 수급구도가180도 바뀌었다. 추경예산 편성과 그에 따른 국고채 발행규모 확대가 1분기 공급우위의 장세를유도했으나, 내외 펀더멘털 개선신호가 신용경색을 완화시키고 제도적 변수까지 가세하면서 원화 및 외화 유동성이 채권시장에 강하게 유입되고 있는 것이다. 현재 국내 금융시장 흐름은 글로벌 금융위기 해소에 따른 정상화 과정의 일환으로 본다. 국가간·자산간 안전자산에 쏠린 유동성이 위험선호도 개선으로 다시 재분배되고 있는 과정에 있는 것이다. 당분간은 현재 나타나고 있는 유동성 효과가 펀더멘털 개선에 따른 자산간 대체효과보다 우선할 것으로 전망된다.
특히 외국인의 매수세가 지속될 것으로 전망된다. 외국인의 국고채 현선물 매수는 국내 외화유동성 개선과 그에 따른 환차익을 노린 매수와 국고채의 WGBI(World Government Bond
Index)편입기대라는 제도적 측면에 기인한 것으로 풀이된다. 금번 매수가 글로벌 금융위기 이후 진행된 원화표시자산의 매각분의 되돌림이라고 본다면, 약 2조원 가량 매수 여력이 있다고볼 수 있고, WGBI 편입 모멘텀을 놓고 가정할 경우 약 9조원 가량의 추가 매수기대가 가능하다.
시간배분의 문제로 인해 단기관점에서 단순 합산은 어려울 것이다. 그러나, 금융위기 완화에 따른 장세의 안정과 제도적인 측면을 모두 고려할 때 외국인의 매수세는 지속될 것으로 전망된다.
추경변수의 가산으로 인한 장기채 균형스프레드 하향조정도 불가피할 것이다.
현재 주가와 환율은 장기균형에 근접한 것으로 보인다. 200일 이격도를 놓고 볼 때, 주가와 환율은 펀더멘털 기대 변화와 내외 유동성의 재유입이 반영된 장기 균형수준에 근접한 것으로 볼수 있다. 글로벌 금융위기로 장기균형 수준을 이탈했던 가격이 정상화를 꾀하고 있는 것이다.
그러나 기간 스프레드는 통화 및 재정정책 모멘텀으로 인해 아직 장기균형 수준보다 높아 보인다. 주가와 환율 등 여타 가격지표의 흐름을 반영해도 장기채의 추가강세 모멘텀은 남아있다고여겨진다.
한은의 유동성 흡수에 따른 단기금리 상승과 유동성 유입에 따른 장기채 강세로 장단기 금리의단절은 완화될 것으로 기대된다. 1~1.5년 구간 매도와 3~5년 구간 매수가 바람직해 보인다. 추경 변수로 인한 1-3년 스프레드 확대를 100bp 내외로 설정하고 금번 신용완화에 따른 원화/외화 유동성 유입분을 고려할 때 1-3년 스프레드는 50bp 가량 스프레드 축소 모멘텀이 있다고본다. 수익률 곡선은 1~2년 구간을 중심으로 단기금리가 상승하고 장기금리가 하락하는 강세피보팅이 예상된다. 5월 국고채 3년 금리는 3.2~3.7%, 국고채 5년 금리는 3.8~4.4% 사이의 등락이 예상된다.
