홍종길 한국투자증권 애널리스트는 3일 NHN에 대해 "온라인광고 시장의 성장이 둔화돼 과거처럼 20배 이상의 PER을 적용하기에는 무리가 있다"며 "수익성 개선도 외형 성장에 따른 규모의 효과가 아니라 비용 절감에 의한 것이어서 한계가 예상돼 목표주가는 상향하지만 투자의견은 '중립'을 유지한다"고 말했다.
홍 애널리스트는 이어 "KOSPI200 편입으로 수급 여건은 개선됐다"면서도 "하지만 이 보다는 온라인광고 부문의 성장률 개선, 신규 온라인 게임의 흥행, 일본 검색 서비스 성공 등 펀더멘털에 더 주목해야 할 시점"이라고 덧붙였다.
다음은 리포트 내용이다.
◆ 목표주가 상향에도 불구하고 투자의견 '중립' 유지
NHN의 목표주가를 기존 14만4000원에서 16만9000원으로 17.4% 상향조정하나 투자의견은 '중립'을 유지한다. 이는 시장 평균 PER의 상승을 반영해 목표 PER을 기존 16.0배(PEG 0.9배 적용)에서 19.3배(2008~2011년 일회성 손익을 제외한 연평균 수정 EPS 증가율 19.3%에 목표 PEG 1.0배 적용)로 높였기 때문이다.
'중립'의견을 유지한 이유는 온라인광고 시장의 성장이 둔화돼 과거처럼 20배 이상의 PER을 적용하기에는 무리가 있고, 수익성 개선도 외형 성장에 따른 규모의 효과가 아니라 비용 절감에 의한 것이어서 한계가 예상되기 때문이다. KOSPI200 편입으로 수급 여건은 개선됐으나 위와 같은 펀더멘털에 더 주목해야 할 시점이다.
◆ 주가 상승이 지속 위해서는 높은 매출 성장성을 회복해야
높은 성장성을 회복하려면 NHN의 펀더멘털은 다음 세 가지 측면에서 변화해야 할 것이다. 높은 밸류에이션을 적용 받으려면 비용 절감에 의한 수익성 개선도 의미가 있으나 무엇보다 매출 성장성 회복이 관건이다.
첫째, 매출비중이 68.9%인 온라인광고 부문(검색광고, 디스플레이광고, 전자상거래)의 매출 성장률이 개선돼야 한다. 올해 NHN의 온라인광고 부문 매출 성장률은 5.8%로 전망된다. 물론 올해 전체 광고시장이 8.6% 감소할 것으로 예상되는 점을 감안하면 양호한 것이나 과거 3년간 온라인광고 부문 평균 매출 성장률이 48.3%에 달했던 것에 비하면 경기 악화로 급격하게 둔화되는 것이다.
둘째, 올해 출시할 신규 온라인 게임들이 흥행에 성공해야 한다. NHN의 게임 매출이 증가하고 있으나 대부분 웹보드 게임 호조에 의한 것으로 지난해 출시한 MMORPG들의 수익 기여는 크지 않다. 올해에는 C9, 워해머온라인, 테라, 킹덤언더파이어2 등 4개의 대작 MMORPG를 출시할 예정이다.
셋째, 일본 검색 베타 서비스 일정이 확정돼 구체적으로 발표되고 서비스에 대한 초기 반응도 긍정적이어야 한다. 향후 경기가 회복되더라도 새로운 광고 모델이나 킬러 서비스가 나오지 않는다면 국내 온라인 시장에서의 성장은 제한적일 전망이다.
홍 애널리스트는 이어 "KOSPI200 편입으로 수급 여건은 개선됐다"면서도 "하지만 이 보다는 온라인광고 부문의 성장률 개선, 신규 온라인 게임의 흥행, 일본 검색 서비스 성공 등 펀더멘털에 더 주목해야 할 시점"이라고 덧붙였다.
다음은 리포트 내용이다.
◆ 목표주가 상향에도 불구하고 투자의견 '중립' 유지
NHN의 목표주가를 기존 14만4000원에서 16만9000원으로 17.4% 상향조정하나 투자의견은 '중립'을 유지한다. 이는 시장 평균 PER의 상승을 반영해 목표 PER을 기존 16.0배(PEG 0.9배 적용)에서 19.3배(2008~2011년 일회성 손익을 제외한 연평균 수정 EPS 증가율 19.3%에 목표 PEG 1.0배 적용)로 높였기 때문이다.
'중립'의견을 유지한 이유는 온라인광고 시장의 성장이 둔화돼 과거처럼 20배 이상의 PER을 적용하기에는 무리가 있고, 수익성 개선도 외형 성장에 따른 규모의 효과가 아니라 비용 절감에 의한 것이어서 한계가 예상되기 때문이다. KOSPI200 편입으로 수급 여건은 개선됐으나 위와 같은 펀더멘털에 더 주목해야 할 시점이다.
◆ 주가 상승이 지속 위해서는 높은 매출 성장성을 회복해야
높은 성장성을 회복하려면 NHN의 펀더멘털은 다음 세 가지 측면에서 변화해야 할 것이다. 높은 밸류에이션을 적용 받으려면 비용 절감에 의한 수익성 개선도 의미가 있으나 무엇보다 매출 성장성 회복이 관건이다.
첫째, 매출비중이 68.9%인 온라인광고 부문(검색광고, 디스플레이광고, 전자상거래)의 매출 성장률이 개선돼야 한다. 올해 NHN의 온라인광고 부문 매출 성장률은 5.8%로 전망된다. 물론 올해 전체 광고시장이 8.6% 감소할 것으로 예상되는 점을 감안하면 양호한 것이나 과거 3년간 온라인광고 부문 평균 매출 성장률이 48.3%에 달했던 것에 비하면 경기 악화로 급격하게 둔화되는 것이다.
둘째, 올해 출시할 신규 온라인 게임들이 흥행에 성공해야 한다. NHN의 게임 매출이 증가하고 있으나 대부분 웹보드 게임 호조에 의한 것으로 지난해 출시한 MMORPG들의 수익 기여는 크지 않다. 올해에는 C9, 워해머온라인, 테라, 킹덤언더파이어2 등 4개의 대작 MMORPG를 출시할 예정이다.
셋째, 일본 검색 베타 서비스 일정이 확정돼 구체적으로 발표되고 서비스에 대한 초기 반응도 긍정적이어야 한다. 향후 경기가 회복되더라도 새로운 광고 모델이나 킬러 서비스가 나오지 않는다면 국내 온라인 시장에서의 성장은 제한적일 전망이다.
