신은주 한국투자증권 애널리스트는 23일 SK에너지 보고서에서 지난해 4/4분기 실적과 관련 화학 부문은 적자, 정제부문은 재고평가손에도 예상보다 선전했다고 평가했다.
다음은 보고서 주요 내용.
■ 투자의견 매수, 목표주가 95,000원으로 상향
투자의견 매수를 유지하며 6개월 목표주가 95,000원(12개월 forward EPS 기준 PER 9.4배)으로 변경한다. 기존 목표주가는 80,000원이었다. 목표주가 변경은 시장 평균 밸류에이션 지표 상승과 4분기를 저점으로 점진적인 실적회복 예상을 반영했기 때문이다. 전세계적인 수요 둔화와 신규 정제설비 가동 등 정제마진 축소 우려는 여전하나 유가의 추가적인 급락은 제한적일 전망이고 공급자간의 가동률 조정이 효율적으로 이루어지고 있다고 판단되어 동사에 대한 매수의견은 유지한다. 동사의 투자포인트는 1) E&P(석유개발) 부문의 고성장(2007~2010년 연평균 매출 성장률 34.2%)으로 다른 부문의 수급완화로 인한 마진 축소 위험을 줄일 수 있다는 점, 2) 다각화된 사업구조(정제, 석유화학, E&P, 윤활유 등)로 다운사이클에 이익의 안정성이 높다는 점 때문이다. 목표주가는 글로벌 정유사들의 주가는 시장 평균 PER의 0.9배에서 거래된다는 점, 글로벌 기업의 특징이라 할 수 있는 E&P부문이 고성장성할 전망이라는 점을 반영해 12개월 forward EPS에 시장평균 PER(10.4배)의 0.9배를 적용해 산출했다.
■ 2008년 4분기 실적, 화학 부문은 적자, 정제부문은 재고평가손에도 예상보다 선전
SK에너지의 4분기 매출액과 영업이익은 전분기 대비 각각 31.1%, 63.3% 감소한 9조8,710억원과 2,690억원으로 시장컨센서스를 하회했다. 매출액 감소는 전분기 대비 유가 53.1%하락, 평균 환율 28.0% 상승, 석유화학부문의 제품가격 약세 등이 반영된 결과이다. 매출액 감소보다 영업이익의 감소가 두드러진 것은 석유화학부문의 대규모 적자와 정제부문의 재고평가손(1,000억원) 등이 반영되었기 때문이다. 특히 4분기 석유화학부문은 1) 가동률은 61~68%에 불과했고, 2) 원재료인 납사가격은 전월가격이 적용된다는 점이 가격급락기에는 불리하게 작용했다는 점, 3) 주력 제품이라 할 수 있는 방향족(BTX) 약세가 컸다는 점이 적자의 주요 원인이다.
2009년 1분기 정제마진은 개선 되고 있으며 석유화학제품 스프레드도 개선되고 있다. 수요회복이 원인이라기 보다는 공급자의 가동률 조절과 가격 하락기에 대폭 낮춰 놓았던 재고를 늘려 나가는 과정에서 개선 되고 있다는 판단이다. 그러나 상식적으로 2008년 4분기와 같은 유가 및 제품가격 급락(50~60%)이 재연될 확률은 낮아 가격변수가 어느 정도 진정됐다는 판단이다. 따라서 1분기 영업이익은 4분기대비 개선된 4,360억원을 예상한다.
■ 4분기, 정제부문 크랙스프레드는 30% 축소, 제품출하는 전분기 대비 2.1% 증가
2008년 4분기 정제부문의 영업이익은 2,810억원으로 전분기 대비 1,960억원, 41.1% 감소하였다. 고도화설비 마진의 축소(크랙스프레드가 benchmark임)로 1,000억원의 이익 감소, 저가법에 따른 재고 평가손실 1,000억원이 감소가 원인이다. 4분기 석유제품 출하는 전분기 대비 2.1% 증가하였다. 계절적인 요인과 가격하락에 따른 수요 증가로 등유, 경유, 연료유 등의 판매가 늘어나 내수는 전분기 대비 19% 증가하였으며 글로벌 수요 약세로 수출은 7.8% 감소하였다. 4분기 정제부문의 가동률도 예상보다 높은 80%에 달했는 데 이는 2008년 6월 가동 시작한 FCC(고도화시설, 역마진의 연료유를 원료로 고부가가치 제품 생산)의 feedstock수요가 증가하며 가능했다.
■ 영업외손익, 환율변동폭 축소에도 대규모 외화환산손은 의외
4분기 순영업외수지는 3,375억원 적자로 4분기 당기순손실의 주요 원인이다. 이해하기 힘든 부분은 분기환율변동은 3분기 대비 대폭 감소한 +71원(3분기 +146.5원)에 불과함에도 2,791억원(3분기 외환관련손실의 68%수준)이라는 대규모 외환관련손실 발생이다. 유가의 급락으로 원유도입에 사용되는 유산스(외화단기차입급) 잔액은 감소했으나 불확실한 금융시장 상황에 대한 대처로 외화차입금이 증가한 것이 원인으로 추정된다.
동사는 2009년을 상당히 보수적인 관점에서 접근하고 있다. 3분기말 동사의 현금성자산은 1.79조원에서 4분기말 현재 3.63조원으로 1.84조원 증가하였다. 3분기말 총 8.75조원이었던 차입금이 4분기 9.84조원으로 1.09조원 증가하였으며 유가하락으로 운전자본 부담이 줄어들면서 대규모 현금을 보유하고 있다. 또한 투자계획도 1조~2조라는 넓은 범위(영업활동을 통해 창출되는 현금 내에서 투자예정이나 이 수치에 대한 확신이 없어 범위로 제시)를 제시하고 어떠한 계획도 지연 가능하다고 말하고 있어 2009년에 대한 전망을 굉장히 불확실하게 보고 있음이 확인된다.
다음은 보고서 주요 내용.
■ 투자의견 매수, 목표주가 95,000원으로 상향
투자의견 매수를 유지하며 6개월 목표주가 95,000원(12개월 forward EPS 기준 PER 9.4배)으로 변경한다. 기존 목표주가는 80,000원이었다. 목표주가 변경은 시장 평균 밸류에이션 지표 상승과 4분기를 저점으로 점진적인 실적회복 예상을 반영했기 때문이다. 전세계적인 수요 둔화와 신규 정제설비 가동 등 정제마진 축소 우려는 여전하나 유가의 추가적인 급락은 제한적일 전망이고 공급자간의 가동률 조정이 효율적으로 이루어지고 있다고 판단되어 동사에 대한 매수의견은 유지한다. 동사의 투자포인트는 1) E&P(석유개발) 부문의 고성장(2007~2010년 연평균 매출 성장률 34.2%)으로 다른 부문의 수급완화로 인한 마진 축소 위험을 줄일 수 있다는 점, 2) 다각화된 사업구조(정제, 석유화학, E&P, 윤활유 등)로 다운사이클에 이익의 안정성이 높다는 점 때문이다. 목표주가는 글로벌 정유사들의 주가는 시장 평균 PER의 0.9배에서 거래된다는 점, 글로벌 기업의 특징이라 할 수 있는 E&P부문이 고성장성할 전망이라는 점을 반영해 12개월 forward EPS에 시장평균 PER(10.4배)의 0.9배를 적용해 산출했다.
■ 2008년 4분기 실적, 화학 부문은 적자, 정제부문은 재고평가손에도 예상보다 선전
SK에너지의 4분기 매출액과 영업이익은 전분기 대비 각각 31.1%, 63.3% 감소한 9조8,710억원과 2,690억원으로 시장컨센서스를 하회했다. 매출액 감소는 전분기 대비 유가 53.1%하락, 평균 환율 28.0% 상승, 석유화학부문의 제품가격 약세 등이 반영된 결과이다. 매출액 감소보다 영업이익의 감소가 두드러진 것은 석유화학부문의 대규모 적자와 정제부문의 재고평가손(1,000억원) 등이 반영되었기 때문이다. 특히 4분기 석유화학부문은 1) 가동률은 61~68%에 불과했고, 2) 원재료인 납사가격은 전월가격이 적용된다는 점이 가격급락기에는 불리하게 작용했다는 점, 3) 주력 제품이라 할 수 있는 방향족(BTX) 약세가 컸다는 점이 적자의 주요 원인이다.
2009년 1분기 정제마진은 개선 되고 있으며 석유화학제품 스프레드도 개선되고 있다. 수요회복이 원인이라기 보다는 공급자의 가동률 조절과 가격 하락기에 대폭 낮춰 놓았던 재고를 늘려 나가는 과정에서 개선 되고 있다는 판단이다. 그러나 상식적으로 2008년 4분기와 같은 유가 및 제품가격 급락(50~60%)이 재연될 확률은 낮아 가격변수가 어느 정도 진정됐다는 판단이다. 따라서 1분기 영업이익은 4분기대비 개선된 4,360억원을 예상한다.
■ 4분기, 정제부문 크랙스프레드는 30% 축소, 제품출하는 전분기 대비 2.1% 증가
2008년 4분기 정제부문의 영업이익은 2,810억원으로 전분기 대비 1,960억원, 41.1% 감소하였다. 고도화설비 마진의 축소(크랙스프레드가 benchmark임)로 1,000억원의 이익 감소, 저가법에 따른 재고 평가손실 1,000억원이 감소가 원인이다. 4분기 석유제품 출하는 전분기 대비 2.1% 증가하였다. 계절적인 요인과 가격하락에 따른 수요 증가로 등유, 경유, 연료유 등의 판매가 늘어나 내수는 전분기 대비 19% 증가하였으며 글로벌 수요 약세로 수출은 7.8% 감소하였다. 4분기 정제부문의 가동률도 예상보다 높은 80%에 달했는 데 이는 2008년 6월 가동 시작한 FCC(고도화시설, 역마진의 연료유를 원료로 고부가가치 제품 생산)의 feedstock수요가 증가하며 가능했다.
■ 영업외손익, 환율변동폭 축소에도 대규모 외화환산손은 의외
4분기 순영업외수지는 3,375억원 적자로 4분기 당기순손실의 주요 원인이다. 이해하기 힘든 부분은 분기환율변동은 3분기 대비 대폭 감소한 +71원(3분기 +146.5원)에 불과함에도 2,791억원(3분기 외환관련손실의 68%수준)이라는 대규모 외환관련손실 발생이다. 유가의 급락으로 원유도입에 사용되는 유산스(외화단기차입급) 잔액은 감소했으나 불확실한 금융시장 상황에 대한 대처로 외화차입금이 증가한 것이 원인으로 추정된다.
동사는 2009년을 상당히 보수적인 관점에서 접근하고 있다. 3분기말 동사의 현금성자산은 1.79조원에서 4분기말 현재 3.63조원으로 1.84조원 증가하였다. 3분기말 총 8.75조원이었던 차입금이 4분기 9.84조원으로 1.09조원 증가하였으며 유가하락으로 운전자본 부담이 줄어들면서 대규모 현금을 보유하고 있다. 또한 투자계획도 1조~2조라는 넓은 범위(영업활동을 통해 창출되는 현금 내에서 투자예정이나 이 수치에 대한 확신이 없어 범위로 제시)를 제시하고 어떠한 계획도 지연 가능하다고 말하고 있어 2009년에 대한 전망을 굉장히 불확실하게 보고 있음이 확인된다.
